升兴股份(超讯通信)

上一年，美元指数止跌反弹，但获益于交易大顺差，人民币汇率坚持强势。全年，外贸顺差6759亿美元；洲际交易所(ICE)美元指数上涨6.7%，人民币对美元双方汇率中心价和收盘价(即银行间商场下午四点半的价格)别离上涨2.3%和2.6%，我国外汇交易中心口径的人民币(多边)汇率指数上涨8.0%。上一年10月份发布9月份进出口数据，显现全年交易顺差再创纪录已成定局后，人民币汇率走出了“美元强、人民币更强”的独立行情。四季度，美指上涨2.9%，人民币汇率中心价和收盘价别离增值1.7%和1.4%。

本年的景象却截然不同。8月7日，海关发布的7月份进出口数据显现，当月交易顺差到达创纪录的1013亿美元，前7个月累计顺差4823亿美元，同比添加61.6%，全年交易顺差再创新高又将是大概率。可是，人民币汇率打破4月底急跌之后的盘整行情，于8月19日起跌破6.80比1，跌至2020年9月以来新低。为什么交易大顺差、人民币增值的逻辑失灵了呢？未来人民币当往何处去？

交易顺差持续对汇率构成支撑但效果有所削弱

年头，笔者在专栏文章《2022年交易顺差可以支撑人民币汇率“三连涨”吗？》中指出，交易顺差能否支撑人民币汇率走强取决于三点：一是海关交易顺差本身的规划，二是交易顺差转化为结售汇顺差的才能，三是交易结售汇顺差被其他途径结售汇逆差对冲的程度。文章着重，交易大顺差增强了我国抵挡本钱活动冲击的才能，但交易顺差需求逐渐堆集，而本钱流出压力或许瞬间开释，这种错配仍或许令人民币承压。文末专门提示，“二连涨”之后，重视汇率纠偏危险或许并非“狼来了”。

依照前述剖析结构，本年前7个月我国交易顺差相当于上一年前9个月累计规划的1.13倍、前10个月的0.94倍。也就是说，本年7个月现已干了9个多月将近10个月的活儿，交易顺差本身的规划明显现已不是问题。可是，后边两个问题却值得重视。

从海关交易顺差变成交易结售汇顺差，要通过银行代客涉外收付和代客结售汇两个环节。从第一个环节银行代客涉外收付看，不管与上年同期，仍是与五年趋势值比较，海关交易顺差转化为银行代客货物交易收付顺差的漏损都是比较少的。依照海关可比口径，本年前7个月，出口少收入971亿美元，进口多开销863亿美元，交易顺收小于顺差1834亿美元，相当于海关进出口顺差38.0%，同比下降3.5个百分点，较2017~2021年趋势值下降17.4个百分点(见图1)。

从第二个环节银行代客结售汇看，前7个月，代客货物交易收入结汇率为55.6%，同比下降1.9个百分点，较2017~2021年趋势值下降0.6个百分点；银行代客货物交易付出购汇率为55.4%，同比上升3.2个百分点，较2017~2021年趋势值上升5.2个百分点；银行代客货物交易结售汇顺差1634亿美元，同比下降9.1%；相当于同期海关进出口顺差的33.9%，同比下降26.3个百分点，较2017~2021年趋势值下降18.4个百分点(见图2)。

交易结售汇顺差转化银行结售汇总顺差的功率，则还要看其他途径的外汇供求情况。前7个月，银行代客货物交易结售汇顺差1634亿美元，被同期代客服务交易、收益和常常搬运、证券出资、银行本身结售汇逆差，以及外汇衍生品净结汇敞口下降等，算计1126亿美元，抵消了68.9%。上一年同期，货物交易结售汇顺差1797亿美元，前述各项算计逆差575亿美元，仅抵消了32.0%(见表1)。

这导致境内外汇供求缺口快速收敛。前7个月，银行即远期(含期权)结售汇顺差549亿美元，同比下降66.6%，削减1095亿美元。其间，外汇衍生品净结汇敞口下降、代客直接出资结售汇顺差削减别离贡献了44.2%和22.5%，代客货物交易结售汇顺差削减、收益和常常搬运结售汇逆差扩展别离贡献了14.9%和13.8%(见表1)。尤其是4~7月份，人民币汇率急跌之后低位盘整。其间，月均银行即远期(含期权)结售汇顺差53亿美元，同比下降69.0%，同期月均海关进出口顺差却添加1.72倍(见图3)。

尽管如此，交易大顺差对人民币汇率的支撑效果仍不容扼杀。本年前7个月，货物交易结售汇顺差相当于银行结售汇总顺差的2.97倍，其间4~7月份更是高达4.03倍(见图3)。

最近汇率快速调整的原因与4月底那次迥然不同

本年人民币汇率走势好事多磨。前两个来月，人民币汇率连续强势，到3月初升至6.30邻近，乃至被贴上了“避险钱银”的标签。尔后，于4月底呈现急跌行情，到5月16日跌至6.80邻近，较前高最多跌落7.2%。5月17日起，止跌回升，中心价和收盘价最多别离升至6.6550和6.6457，之后环绕6.70上下动摇。7月上中旬，收盘价和中心价先后跌破6.70,8月19日又双双跌破6.80.到8月26日，中心价和收盘价别离跌至6.8486和6.8621，为两年来的低点(见图4)。最近的调整行情始于8月15日，到8月26日，10个交易日，中心价和收盘价别离跌落1.6%和1.9%。

这波调整与4月底的原因根本相同：一是美元走势较强。美联储紧缩预期叠加欧元区滞胀危险上升，推进美指从头升至二十年新高，8月15~26日累计上涨3.0%，本年以来累计上涨13.4%。同期，万得人民币汇率预估指数根本相等，本年以来累计跌落0.3%(见图4)。可见，这仍然不是人民币弱，而是美元太强。

二是国内经济反弹受阻。8月12日和15日先后发布的7月份我国金融和经济数据弱于预期，反映国内再现多地疫情发出和南边高温气候形成的新冲击。受此影响，8月15~26日，陆股通项下累计净买入12亿元，较8月1~12日下降80.8%；CNH相对CNY持续偏弱，日均差价由+58BP增至+178BP(见图5)。

三是中美利差倒挂加深。当商场纠结美联储9月份议息会议是加息50仍是75BP之际，8月15日我国人民银行超预期下调1年期MLF和7天逆回购利率各10BP，8月22日1年期和5年期LPR利率别离下调5和15BP.在中美钱银方针分解加重的布景下，8月15~26日，日均2年期和10年期中美国债收益率差别离为-117和-35BP，别离较8月1~12日日均水平扩展17.0%和945.2%；日均1年期美元兑人民币远/掉期点子为-1029BP，添加32.5%(见图6)。外汇商场好像对通胀美高中低，中美实践利差为正的“利好”并不配合。

不宜押注人民币汇率单边行情

商场预期是善变的。年头，“破6”仍是一些人的执念，现在越来越多的人却转为猜人民币持续跌落。

当下，人民币的首要利空有国内疫情反弹、金融危险处置、经济康复放缓、海外急进紧缩、全球经济滞胀、国际金融动乱、地缘政治抵触等；潜在利好则是美国经济见顶回落、海外紧缩预期削弱、稳添加进一步发力、职业监管方针调整、疫情防控方针优化等。

人民币会不会持续向下调整，取决于未来影响人民币汇率的要素是利空仍是利多占上风，这并非简略的多空要素的数量比照。并且，汇率弹性添加，有助于及时开释商场压力、防止预期堆集，商场多空切换将会转眼完结。

此外，方针要素也将是一个重要变量。这波人民币汇率五个多月时刻回调了近8%，与2018年4~7月份那波回调起伏附近。2018年8月6日和8月24日，我国央行先后重启了外汇危险预备金和逆周期因子。其时，正值中美经贸冲突晋级，一起“7”仍是一道重要的心思关卡。2019年8月“破7”之后，打开了人民币汇率可上可下的弹性空间。现在，不管政府仍是商场，关于汇率双向动摇、宽幅震动的容忍度和适应性都大大增强。但若未来商场呈现顺周期的羊群效应或汇率超调危险，信任有关方面仍会当令方针纠偏。

在根底出入顺差、民间二级外储、微观审慎办法、本钱外汇办理、外汇储备干涉等“五重维护”下，我国有决心、有条件、有才能坚持人民币汇率在合理均衡水平上的根本安稳。当然，合理均衡是方针，双向动摇是常态。实践证明，坚持汇率方针灵活性，有助于发挥汇率吸收内外部冲击的减震器效果，增强微观方针自主性，削减行政手法干涉，提振出资者决心。

对企业来讲，与其去猜或许赌人民币持续跌落，还不如聚集主业，建立危险中性认识，操控好钱银错配和汇率敞口，坚持“低(增值)买高(价值降低)卖”。做大做强本业，才是企业立身之本。从事自己并不拿手的金融交易，很或许是火中取栗，往往落入追涨杀跌的地步。况且，如前所述，本年交易顺差顺收的规划好于从前，非供求要素驱动的人民币回调，其反弹或许剑拔弩张。

(作者系中银证券全球首席经济学家)