亚玛顿关联收购：“馅饼”还是“陷阱”？财点金盒经

凤阳硅谷由上市公司控股股东卖身上市公司，亚玛顿集团成为最大赢家。

以光伏玻璃镀膜为主营事务的亚玛顿(002623.SZ)近年来阅历了成绩“过山车”，2021年毛利率跌破10%，盈余遭到应战。另一方面，控股股东悄然布局上游玻璃原片事务，树立凤阳硅谷智能有限公司(下称“凤阳硅谷”)，以少数出资撬动一号窑炉投产后再引进增资方，凭借增资方及亚玛顿的出售途径做大凤阳硅谷的出产规划，然后以25亿元的估值注入上市公司，比照初始出资和买卖对价，实控人的出资回报率高到离谱。

亚玛顿发行股份及支付现金收买上游供货商凤阳硅谷旨在获得质料优势，增厚其赢利，但是2022年1-5月，标的公司的实践毛利率较猜测值大幅缩水，盈余猜测的可完结性及由此推表演的高估值有待考量。公司此前现已过定增推出扩产计划，拟征集配套资金18.40亿元，但职业整体产能已进入名义过剩阶段，募投项目的达产恐难顺畅。

“大赢家”与高估值

到2020年5月末，凤阳硅谷账面净财物为5541万元，比注册本钱少4000余万元。此后，亚玛顿集团的实践操控人改变了对凤阳硅谷的持股渠道，经过寿光灵达和寿光达领持有凤阳硅谷100%的股权。同年8月，也便是一号窑炉投产3个月后，凤阳硅谷新增注册本钱2778万元，四家增资方为中石化本钱、黄山毅达、扬中毅达和宿迁毅达，每一元出资额对应的认缴单价为9元，可知增资方的出资额为2.50亿元，意味着不考虑新增赢利的状况下，凤阳硅谷的净财物可到达3.05亿元。实践上，该年底，凤阳硅谷账面的净财物为4.09亿元，盈余公积及未分配赢利算计为5873万元，意味着该年底实践净财物与核算净财物之间至少存在四千余万元的缺口，缺口是怎么发生的呢？

2021年3月，寿光达领将其持有的2.78%的股权对应354.94万元注册本钱以5000万元转让给华辉出资。同年12月，标的公司新增注册本钱465万元，由寿光达领以其对标的公司的1亿元债务认购。

此次亚玛顿拟以发行股份及支付现金的方法购买凤阳硅谷100%的股权，标的财物买卖价格为25亿元。买卖计划显现，2020年8月入股的四家增资方算计可获得4.98亿元买卖对价，与2.50亿元出资额比较近乎翻倍。获益最大的仍是亚玛顿的实控人，持股渠道寿光灵达和寿光达领前期转让股权给华辉出资套现5000万元，此次出售凤阳硅谷股权给亚玛顿获得的买卖对价算计为18.12亿元，而其累计出资本钱为1.59亿元，回报高率高达10倍以上。

以2021年12月31日为评价基准日，凤阳硅谷收益法评价值为25.25亿元，增值率为261.08%。与同类买卖比较，凤阳硅谷的评价增值率大幅偏高。2021年，安彩高科收买河南安彩光热科技有限责任公司(下称“光热科技”)100%的股权，光热科技具有日熔量600吨的超白光热玻璃及配套深加工出产线，评价增值率为18.67%。

2018年，洛阳玻璃收买中建材合肥新能源有限公司(下称“合肥新能源”)100%股权以及中建材(宜兴)新能源有限公司(下称“宜兴新能源”)70.99%的股权，合肥新能源具有日熔量650吨的超白光伏玻璃出产线、八条镀膜出产线及四条钢化出产线，宜兴新能源具有日熔量280吨的一期光伏玻璃出产线，还有280吨产能在建；合肥新能源的评价值为3.08亿元，较账面净财物1.74亿元的增值率为76.42%，宜兴新能源的评价值为3.45亿元，较账面净财物3.20亿元的增值率为7.73%。

2021年3月，寿光达领股权转让及凤阳硅谷第2次增资时，凤阳硅谷2021年猜测净赢利为1.8亿元，投后估值对应10.56倍市盈率。2020年和2021年，凤阳硅谷完结净赢利6995万元和9047万元，明显2021年实践净赢利只到达了猜测值的50%左右。此次买卖，寿光灵达和寿光达领许诺，标的公司2022年至2024年扣非归母公司净赢利将别离不低于1.51亿元、2.15亿元和2.70亿元，以许诺期均匀净赢利核算，标的公司许诺期评价市盈率为11.93倍，略高于2021年3月的市盈率倍数。2021年12月债转股增资，凤阳硅谷估量完结年均3亿元净赢利，对应PE为10倍，而此次买卖猜测期净赢利均远低于3亿元，市盈率却更高，如此变化多端的盈余猜测给标的公司高估值的可信度蒙上暗影。

成绩“救赎”并非易事

近年来，亚玛顿的出售毛利率继续低于16%，运营赢利在2017年和2019年别离堕入亏本。2018年，公司的毛利率到达10.60%的前史低位，运营赢利到达7849万元，其间其他收益贡献了两千余万元，出资净收益和财物处置收益别离贡献了八千余万元，才使得赢利扭亏为盈。

2020年，公司迎来成绩高光时间，毛利率到达15.96%的前史高位，当年出售太阳能玻璃5277万平方米，同比增加71.15%，太阳能玻璃收入为15.10亿元，每平方米均匀出售单价在28.62元。该单价在同行中偏高，亚玛顿的出售面积高于安彩高科，后者面积为3848万平米，均匀单价在26.82元；洛阳玻璃的新能源玻璃出售面积是亚玛顿的二倍以上，其均匀单价在24.48元，福莱特的光伏玻璃出售面积是亚玛顿的三倍以上，其均匀单价在28.26元。

昌盛往后，2021年，亚玛顿的盈余再次堕入困境，当期毛利率为8.31%，创前史新低，尽管收入打破20亿元，同比增加12.71%，但运营赢利由上年同期的1.62亿元缩短至6098万元，其间其他收益贡献了1704万元，出资净收益贡献了3592万元，盈余质量很低。从玻璃出售状况来看，尽管公司太阳能玻璃的出售面积增大至7210万平方米，但出售单价骤降至24.17元，单价降幅超越洛阳玻璃、福莱特和安彩高科。

亚玛顿产品单价的突然滑坡需引起注重。亚玛顿在年报中标明，2020年下半年光伏玻璃紧缺，价格大幅上涨，光伏玻璃出产企业纷繁加快产能的扩张，导致2021年光伏玻璃产能快速扩张，二季度开端光伏玻璃价格大幅下降并在低位动摇。2022年一季度，亚玛顿的运营收入同比增加22.37%，而归归于上市公司股东的扣非净赢利仅为411万元，同比下降89.98%，降幅远超同行。

在这样的布景下，亚玛顿收买上游供货商凤阳硅谷有利于增厚其本身赢利，获得质料优势。公司提早对未来的产能扩张做出预备，2020年8月建议10亿元规划的定增，除2.80亿元弥补流动资金，其他均为产能提高项目。到2021年年底，没有运用征集资金总额为5.13亿元，募投项目的产能能否顺畅开释有待调查。

凤阳硅谷的账面资金较为严重，财物负债率高达64.87%。亚玛顿收买标的公司完结后，备考兼并报表2021年的财物负债率为45.02%，流动比率和速动比率别离为1.70和1.51倍，货币资金及买卖性财物为11.87亿元。但是，若将前次征集资金余额及受限资金除掉，可灵敏分配的货币资金及买卖性财物仅剩2.50亿元。

2022年1-5月，凤阳硅谷的运营作用差强人意，完结净赢利2366万元，全年要完结1.51亿元的成绩许诺将面对不小的压力。评价陈述猜测，2022年标的公司的毛利率为20.82%，2025年毛利率将到达30.14%，该猜测极端达观。2022年1-5月，标的公司的毛利率仅到达10.31%，未来30%以上的毛利率明显是一种达观猜测。

产能过剩隐忧

发行股份及支付现金购买凤阳硅谷的一起，亚玛顿拟征集配套资金18.40亿元。未来，凤阳硅谷拟建造4座日熔化量1000吨玻璃窑炉及配套原片出产线，18条光伏玻璃出产线及配套辅助出产设备和制品库。

受补助期限及“双碳”方针影响，2020年光伏玻璃景气量继续高企，该年底，方针层面开释出信号，光伏压延玻璃项目可不拟定产能置换计划。2021年7月，工信部规则新上光伏玻璃项目不再要求产能置换，但要树立产能危险预警机制，新建项目需举行听证会并公告项目信息，建成投产后企业实行许诺不出产修建玻璃。压延玻璃产能铺开后，光伏玻璃日熔量由2021年年头的2.93万吨上升至年底的4.26万吨，据统计，到2022年5月下旬，全国光伏玻璃在发出产线约为297条，日熔量算计达5.62万吨。这背面既有头部企业扩产，也有传统企业跨界布局光伏玻璃项目。

据测算，以新长脸伏装机量的达观和保存的中值估量，2025年国内市场光伏玻璃需求量将超越670万吨，标明2022年名义产能现已过剩，光伏玻璃未来构成供大于求的局势可能性较大。2021年，信义、福莱特和洛阳玻璃的光伏玻璃市场占有率别离约为30%、20%和10%，其他企业的市场占有率较为涣散，竞赛剧烈，亚玛顿在产能过剩的预期下大举扩产，作用有待调查。

到发稿，亚玛顿未就本文所提疑问做出回应。