管涛：如期而至的人民币汇率调整，我们预测的一股票可以杠杆吗些逻辑或者场景正在逐步兑现

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编者按：本年以来，商场上有许多关于人民币增值预期的评论。但在3月，中银证券全球首席经济学家管涛就曾在易研讨局撰文表明，本年人民币汇率不必定比上一年强势（详见：《管涛：现在下收紧活动性的定论为时过早，本年人民币汇率不必定比上一年强势！》2021.3），现在，他的判别正在逐渐变成实践。这篇文章是他对人民币汇率的最新剖析。

作者|管涛（中银证券全球首席经济学家，易研讨局专栏作家）

进入本年3月以来，人民币兑美元汇率震动走低，从头跌回6.50年代，抹去了年内一切涨幅，完毕了自上一年6月份以来接连九个月的单边增值走势（见图1）。

图1：2016年末以来人民币汇率中心价走势（单位：元人民币/美元）

材料来历：我国外汇买卖中心；WIND；中银证券

新年伊始，人民币汇率应声升破6.50比1，从前让商场看多人民币的心情高涨，乃至有人猜测年内人民币有或许升破六。这其实是一种认为人民币一涨会永久涨上去的线性单边思想，是一种典型的适应性预期。但这种预期忽视了三个问题：一是影响汇率升价值下降的要素是一起存在的，且影响要素此消彼长，必定是涨多了会跌、跌多了会涨；二是汇率升得快不等于增值压力大、增值预期强，恰恰是汇率有弹性，有助于及时开释商场压力、防止预期堆集；三是汇率是相对价格，研判汇率走势不只要看本国还要看海外会产生什么。

有鉴于此，年头时咱们就清晰表明，本年人民币汇率或走得没有咱们预期的那么强，主张过两三个月之后再来动态评价影响人民币汇率走势相关要素的改变。

实践状况是，自年头一举升破6.50进入6.40年代后，1月6日至2月底，人民币汇率在6.43到6.50区间窄幅动摇。3月第二周跌破6.50，并从头环绕6.50比1上下动摇。到3月末，中心价收在6.5713，较上月末跌落1.5%，较上年末跌落0.7%。一季度，人民币汇率中心价最多增值1.3%，小于上一年同期最大1.7%的涨幅（见图1）。此外，上一年四季度，伴跟着人民币汇率加快增值，商场汇率预期整体偏增值方向，本年头两个月升价值下降预期替换呈现，3月份跟着人民币汇率回调转向偏价值下降方向，但不管升价值下降预期都不太剧烈（见图2）。

图2：1年期无本金买卖远期买卖隐含的人民币汇率预期（单位：%）

数据来历：我国外汇买卖中心；WIND；中银证券

注：（1）隐含的汇率预期=中心价/（1年期NDF-（1年期远掉期/10000））；（2）1年期远掉期=（买入价+卖出价）/2；（3）为正代表增值预期，为负代表价值下降预期；（4）境内外不一起开市时，闭市方取上个买卖日价格为参照价格。

本年一季度人民币汇率冲高回落，首要是咱们猜测的一些逻辑或许场景正在逐渐实现（详见2020年12月19日中银研报《逻辑比定论重要：关于下一年钱银政策和人民币汇率的猜测》）：一是欧洲疫情呈现第三波感染，欧洲多国被逼从头施行经济封锁方法，商场避险心情从头昂首。二是受通胀预期上升、负实践收益率收窄影响，一季度10年期美债收益率飙升87%，导致10年期中美国债收益率差收敛76个基点（见图3）。中心结算公司最新统计数据显现，3月份，境外组织减持人民币国债165亿元，完毕了此前接连24个月增持的局势。三是疫苗接种叠加新影响方案，提振美国经济复苏和通胀预期，一季度ICE（洲际买卖所）美元指数不跌反涨3.6%（见图4）。四是钱银紧缩预期昂首，以美股为代表的危险财物价格剧烈震动，新式商场重现“减缩惊惧”。世界金融协会（IIF）统计数据显现，3月份除我国以外的新式商场外国组合出资净流入14亿美元，为曩昔十一个月以来新低。一季度，美联储编制的对新式商场钱银的名义美元指数上涨2.1%（见图4）。五是大国博弈剧烈，凸显世界环境杂乱严峻。一季度末，港币兑美元汇率收在7.7740比1，而上一年末收在7.7523的港币汇率强方确保下限邻近，这除了反映港币与美元长端负向利差扩展的溢出效应外，还部分反映了地缘政治要素的影响。

图3：10年期中美国债收益率差（单位：%；个基点）

数据来历：中心结算公司；美联储；WIND；中银证券

图4：2019年末以来美元指数与港币汇率走势（单位：港币/美元）

材料来历：美联储；WIND；中银证券

展望本年二季度，人民币汇率有望持续坚持双向震动行情，但或许会稍微偏弱方向。首要理由包含：

榜首，现在美国疫苗接种份额将近过半，抢先我国近一成的接种份额较多。未来一两个季度美国有望经过疫苗接种到达集体免疫水平，加快经济社会活动的正常化。而我国由于人口基数等原因，短期内或许存在免疫落差。

第二，经济重启叠加进一步的经济影响，美国经济复苏气势有望加快。据世界钱银基金组织最新猜测，本年美国经济增加将到达6.4%，与我国经济增速差将从上年的5.8个百分点大幅收敛至约2个百分点。

第三，这次美国经济影响力度远大于负产出缺口，有或许会影响美国通胀预期，处于前史底部的全球无危险财物定价之锚——10年期美债收益率仍有上行空间，这将进一步增强美元财物的世界吸引力。

第四，正如咱们一向着重的，尽管疫情得到操控、全球经济重启或许减轻避险心情对美元指数的支撑效果，但后疫情年代美元指数的强弱取决于首要经济体经济修正的速度。依据世界钱银基金组织最新发布的世界经济展望，美国将成为唯一在2022年超越疫情前经济猜测水平的大型经济体。在经济复苏、通胀上行和钱银紧缩预期等要素一起效果下，美元买卖“空翻多”，短期内美元指数或许易涨难跌。

第五，美国经济加快康复、美债收益率进一步上行，有或许加重商场紧缩预期，加快本钱回流美国。由于大部分新式经济体在疫苗接种、经济重启方面次第靠后，部分新式商场有或许面对“减缩惊惧”，进一步凸显美元传统避险钱银人物。

由此可见，上一年6月份以来利多人民币的要素，如疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等，本年现已并将会持续产生一些相对改变。但这仍归于健康、正常的调整，反映人民币汇率步入了双向动摇的新常态。并且，获益于以下要素的支撑，人民币汇率有望持续坚持根本安稳：一是我国根底世界收支买卖体现微弱，有助于下降外汇活动性危险。本年前两个月，包含跨境交易和（非金融类）直接出资在内根底世界收支顺差算计972亿美元，上一年同期为逆差338亿美元（见图5）。二是我国民间钱银错配有较大改进，增强了抵挡跨境本钱活动冲击的耐性。到上一年末，以不含储藏财物的对外净头寸衡量的民间对外净负债1.21万亿美元，较2015年6月末减少了49%；与年化名义GDP之比为7.7%，回落了14.1个百分点（见图6）。三是前期支撑人民币强势的利好要素未来边沿上虽会有所削弱但并未反转。如尽管我国经济本年在全球并非鹤立鸡群，但已在上一年康复到疫情之前的水平，而许多其他国家估计仅将到2023年才干回到疫情前水平；尽管我国由于人口基数大等原因或许在疫苗接种进展方面面对必定应战，但疫情防控常态化首要影响触摸性、密集型的服务业包含跨境人员往来，关于工业生产、线上事务、境内出行影响较小。此外，在疫情分散、疫苗接种、病毒变异的赛跑中，全球经济复苏远景仍然高度不确定。我国具有正常的财务钱银政策空间，可以更好未来各种内外部意外要素的应战。

至于本年下半年人民币汇率会往何处去？仍是那句话，过两三个月今后，再来评价相关影响要素的动态发展改变，或许是更为保险的方法。

图5：我国根底世界收支状况（单位：亿美元）

数据来历：国家外汇管理局；商务部；WIND；中银证券

注：（1）根底世界收支差额=世界货物交易差额+世界服务交易差额+非金融类跨境直接出资差额；（2）非金融类跨境直接出资差额=非金融类外商直接出资-非金融类对外直接出资；（3）货物交易和服务交易为外汇局的世界收支口径数据，非金融类跨境直接出资为商务部数据：（4）2020年和2021年2月份数据为前2个月累计数。

图6：我国民间钱银错配状况（单位：亿美元；%）

数据来历：国家外汇管理局；国家统计局；我国外汇买卖中心；WIND；中银证券

注：（1）年化名义GDP为往前4个季度翻滚算计；（2）不含储藏财物的对外净头寸=非储藏性质的对外金融财物-对外金融负债。

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