商业百货行业和医药行业最新市场研究（12月20日）

6月29日：假期美股重挫 A股能否逆行

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商业百货：把握通胀下的结构性投资机会

报告摘要：

变革中的零售模式：网络购物和专业的品类杀手来势汹汹。以京东商城为代表的B2C模式和以淘宝网为代表的C2C模式正进入导入期。而新的品类杀手，如红星美凯龙(家居零售连锁)、屈臣氏、万宁(个人护理化妆品连锁)

等正处于高速成长期。

通胀ROE分解，我们认为传统零售企业仍然有很大的提升空间。家电连锁和超市行业资本沉淀阶段，随着三四线城市渠道下沉和物流配送体系的拓展，为未来的增长奠定基础。我们认为苏宁电器净利润率上升的空间相对不是很大，资产周转率的提升——公司能否进一步打开三四线城市市场，收入能得到较大提升是ROE提升的关键因素。而百货ROE提升主要来自净利润率，国有百货净利润率提升空间很大。

2011年上半年：CPI将推动社会消费品零售总额增速走高。物价和经济增速是影响社会消费品零售总额的重要因素。根据我们宏观部门当前的判断：明年上半年CPI仍处于震荡攀升的通道之中，至少在2季度不会有非常明显的下降，甚至有可能到5月或6月才能达到年内的高点，在相对保守的假设下，高点接近5%。

分品类来看，生活必需品受CPI推动持续上涨趋势明显，化妆品增速持续降价值得关注。食品、服装、日用品类等生活必需品由于食品价格上涨和原材料价格上涨呈现持续上升的趋势。金银珠宝受到国际金价的影响，高通胀预期使黄金珠宝价格持续创出新高。作为百货店重要经营品类化妆品，受到网购、境外免税店购买冲击最大。

把握超市的阶段性投资机会。我们认为明年上半年超市销售收入同店增长受通胀影响有明显提升，具备下列特征的超市公司将比较受益：供应链管理能力强、直采比例高、近2年新增门店比例较高。

我们明年比较看好的超市公司为人人乐、永辉超市。人人乐新进福建地区和湖南地区亏损拖累了公司整体业绩，2011年福建地区的亏损得到控制，随着湖南地区门店的增多，规模效应开始体现;2011年股权激励(非股票期权)将很有可能出台，为股价提供催化剂。永辉超市：公司在生鲜经营上的优势使其在众多超市中独树一帜，异地扩张更为顺利，公司未来23年仍处在高速增长期，净利润复合增长率将保持在40%以上。

百货：把握经营性收益和体制性收益2条主线。明年推荐组合：重庆百货—

—2011年上半年将完成收购，区域经济和增长双向推动，估值比较合理;天虹商场——商品组合能力强，社区百货定位具备良好的发展前进，外地门店扭亏好于预期，存在送转可能;中兴商业——2011年2012年为业绩释放期;商业城——等待业绩好转。

医药行业：扶持政策新产品驱动中药公司增长

扶持政策、新产品和产能扩张驱动中药公司增长作为中华民族历史发展的瑰宝，中药的发展一度缓慢。2009年起中国政府对于行业的扶持力度逐渐加大，从而推动了这一产业的加速进程，我们中药与整个医药行业增长速度基本持平的态势可以持续。除去行业因素的推动，公司自身的新产品线的延伸和产能扩张将是公司中长期策略布局和可持续发展的重要驱动因素。

选择品牌中药或基本药物目录中的治疗慢性病品种中药的优势领域在于慢性病治疗用药，而基本药物目录将是产品销量提升的主战场;另一方面，拥有几百年历史的中药品牌产品在消费者心目中有根深蒂固的品牌形象，凭借强大的品牌和经年组建的销售渠道，品牌中药能更好的实现产品的延伸。因此我们建议选择两大投资主题：(1)品牌中药企业，推荐华润三九、云南白药和东阿阿胶;(2)基本药物目录中的治疗慢性病品种，推荐中恒集团、天士力和昆明制药。

买入中恒集团(强力买入)、华润三九，给予昆明制药中性评级我们强力推荐中恒集团，公司在2010-13年净利润的复合增长率将达到50%，主要由于作为基本药物目录独家品种的血栓通快速放量，同时产能得以扩张;而与步长医药的销售合作将强化其增长的确定性，带来估值的提升。我们也推荐华润三九，作为老字号的品牌中药企业，公司将来主要依靠产品品类的扩张来实现增长。昆明制药的盈利能力提升很快，同时核心产品血塞通系列处在放量和产能扩充阶段，但目前估值相对已经体现了公司的价值，我们给予中性评级。中药行业面临的主要风险是国家对于基本药物目录和医保目录产品的价格管制。

首选EV/GCI vs. CROCI/WACC进行估值钱风奇将和杜玮共同负责研究中国医药板块A股。我们将云南白药从中性评级上调至买入评级，维持12个月目标价格不变，其牙膏业务已经进入了收获期。我们现在选择EV/GCI vs. CROCI/WACC对医药公司估值，同时使用市净率与净资产回报率比较以及PEG对我们的估值结果进行交叉验证。