杭州西投的“高杠杆游戏”：发债融资豪赌西湖留用地 ;摩根大通证券

当“降杠杆、握现金、偿负债”成为头部房地产企业应对财务危险的时分，杭州市西湖区政府部属的国有独资企业却频频告贷和发债融资，大有逆势之象。

近来，杭州西湖出资集团有限公司(以下简称“杭州西投”)发布公告称，到本年2月末，公司累计新增告贷17.15亿元，悉数为银行告贷。杭州西投相关担任人在回应《我国运营报》记者采访时表明，新增告贷首要是用于出资留用地开发和项目建造，归于正常运营活动范围。

不过，自四年前杭州西投做出商场化转型以来，在其本身造血才能偏弱，乃至是多依托政府补助才牵强保持的情况下，仍旧决计涉水杭州市西湖区的房地产自留地开发，何故添补由此而来的财务“窟窿”值得重视。

造血才能缺乏

据了解，杭州西投由杭州市西湖区财务局全资控股，是杭州西湖区要点打造的综合性建造、运营和投融资主体，旗下包含45个子公司。

据杭州西投最新发表的数据，2016~2018年及2019年前三季度(以下简称“陈述期”)，公司完成主营事务收入5.91亿元、7.33亿元、7.52亿元、8.47亿元，净利润为1.86亿元、-3.74亿元、0.62亿元、-1.8亿元，运营活动现金流为-30.02亿元、-23.03亿元、5.03亿元、15.77亿元。

近年来，杭州西投一向处于“增收不增利”情况，净利润动摇较大，而且处于亏本边际。

究其原因，从近年来地方财务“输血”能够窥见一二。2016 ~2018年，杭州西投计入利润表的政府补助别离到达 5.13亿元、528.68万元、1.01亿元，别离约占主营收入的87%、1%、13%。

杭州西投方面坦陈，公司的净利润较多依赖于政府补助，若未来地方政府的财务支撑与补助方针发生变化，可能会导致公司项目建造资金缺乏，必定程度上影响运营水平缓盈余才能。

据杭州西投方面介绍，公司的中心事务包含西湖区的基础设施建造、景区运营和转塘科技经济园和西溪谷区域的土地开发收拾等范畴。实践上从收入来历来看，公司首要依托保安、旅行、服务和租借事务过活。

其间，2017年，上述事务收入占比别离为40%、20.53%、15.6%、12.73%；2018年为41.19%、6.19%、15.41%、12.06%。

上述四项事务的运营本钱还不小。以2018年为例，其首要收入来历的保安事务，经营本钱同比添加11.33%，毛利率同比削减19.45%，为17.48%。

在屡次与杭州西投内部人士的交流中，记者感受到公司对运营本钱添加的忧虑。“公司重组之后，本来有多块事务被划转出去，因而成绩呈现显着削减。受方针影响，子公司成绩也存在动摇。”上述杭州西投工作室担任人介绍，全资控股的杭州西湖保安服务有限公司每年的人房、技房以及警犬用房本钱，因上级部门的规划调整，收入动摇较大。

绑缚头部房企

记者注意到，在杭州西投的事务板块中，尽管现已转向留用地项意图开发，但至今此类开发不只没有表现显着的成绩奉献，反而成为难以补偿的资金 “窟窿”。

在杭州市西湖区紫萱路与吉园街交叉口的云谷春风项目，由杭州西投、绿城集团以及三墩镇荡王头社区一起联手打造的留用地项目，总修建面积94174平方米，由四栋单体修建组成，总出资约11亿元。方案开发为以商务工作为主，商业配套为辅的综合体项目。

近来，记者在现场看到，该项意图主体结构根本建成，在进行外立面施工。售楼处的置业参谋介绍，有40平方米~60平方米的精装修酒店式公寓在售，总高14层，均价约33000元/平方米，“其间两幢楼对外出售，别的两幢由开发商自我克制。”

杭州通明售房存案信息显现，到4月2日，云谷春风项目2号楼和3号楼共有房源740套，其间可售房源648套。

云谷春风是杭州西投数十个留用地项目中的一个。自2016年展开商场化转型，杭州西投先后与西湖区的33个村社签约进行留用地合作开发。第一批28宗留用地项意图用地面积约855亩，总出资约100亿元，第二批10宗留用地项目，总用地面积约482.25亩，总出资约70.2亿元。

上交所发表的财报显现，仅2018年，杭州西投在土地开发开销方面的存货金额达20.57亿元，到2019年上半年，该部分存货金额为29.08亿元。

据悉，留用地是地方政府在征用团体所有土地时，依照征地面积的必定份额核定用地目标，让被征地团体经济组织用于组织发展二三工业的地块。留用地项目一般是政府在征用农村土地并转为建造用地后，其间留10%给当地村委会，鼓舞独自或合作开发建造；且具有“国有土地证”“契证”“房产证”大三证，仅仅产权不能分割到户。

据杭州本地媒体报道，从前不少村级留用地，都被小块地切割出租给小餐饮、小作坊，租金不高，卫生环境又欠好。西湖区创始的留用地合作开发新模式，由区属国有企业杭州西投参加合作开发，统一规划、开发和办理，处理曩昔村社留用地由村社与社会资本合作开发，导致项目良莠不齐，开发进程胶葛多以及功率低的问题。

在第一批留用地项目签约时，杭州西投担任人曾表明，公司参加开发后，股权份额方针与本来不同，比方三墩镇的8个项目，依照原协议，村社实践分得物业份额仅为17%~28%，可是与杭州西投合作开发，实践分得物业份额提升至51%。

值得一提的是，在杭州西投的留用地项目开发事务上，多家头部房企也参加其间。除了云谷春风，连续建成入市的还包含与滨江集团合作开发的三墩镇五幸01留用地项目五幸银座和三墩镇五幸03留用地项目五幸金座、与万科集团合作开发的三墩镇虾龙圩留用地项目紫金睿谷。均为酒店式公寓及商业写字楼项目。

据三墩镇五幸社区一名工作人员介绍，在留用地项目开发事务上，村团体担任出地，杭州西投处理资金问题，由品牌房企担任开发运营，最终三方依照股权份额获取收益。

上市公司财报发表，绿城我国在云谷春风项意图权益占比24%，万科集团在紫金睿谷项意图权益占比17.2%。若以上述担任人的说法核算，杭州西投在两处项目中的权益约占25%、31.8%。

以云谷春风项目为例核算，以740套，悉数按60平方米的可售房源预算，总货值约14.65亿元，刨去别的两方的股权部分，杭州西投在该项意图实践权益收入仅为4.69亿元，这与方案出资额的11亿元距离较大。即使后期还将经过运营写字楼等租借方法完成回款，但何时收回本钱仍是一个问题。

而事实上，这样的窟窿还仅仅是其间之一。

杭州西投一名工作室担任人告知记者，留用地项意图建造是近两年由西湖区政府交办过来，公司牵头担任运营，“项目大多处于开发的初步阶段，未来发生的收入水平还无法确保。”

加杠杆出资开发

不容忽视的是，尽管造血缺乏，债款压力逐步添加，杭州西投仍旧在加杠杆出资开发项目，不断经过发债和告贷，将资金投入后续开发建造中。

3月6日，杭州西投发布公告称，当年累计新增告贷超越2019年底净资产的20%。到2月末，公司兼并报表范围内未经审计的告贷余额为352.17亿元，较2019年底净添加 17.15亿元。

3月12日，上交所发布公告称，赞同杭州西投非公开发行2020年公司债券(第二期)于3月16日起挂牌。该只债券为私募债，发行规划为10亿元，为期5年。

自2016年3月至本年3月，杭州西投累计发行5只债券，包含“20西湖02”“20西湖01”“17西投01”“PR西湖债”“16西投01”，一共发行规划72亿元。

债券陈述显现，陈述期内，杭州西投出资活动现金流为-39.02亿元、-149.49亿元、-62.09亿元、-62.42亿元，筹资活动现金流别离到达70.73亿元、193.46亿元、66亿元、71.81亿元。资产负债率别离为63.06%、81.66%、83.74%、81.09%。

陈述期内，公司的短期告贷与一年内到期的非活动负债的总数别离为7.8亿元、14.6亿元、40.8亿元、74.9亿元，货币资金为17.6亿元、34.9亿元、44.4亿元、70.3亿元。前两者激增，货币资金已逐步无法掩盖短期债款。

“现在，公司运作一切正常，云谷春风项目正在预售中。尽管留用地项目投入资金量较大，但后期盈余才能较强，收回资金大。而所需的资金问题不用忧虑，公司会和谐组织恰当处理当时短期偿债问题。”上述杭州西投相关担任人向记者表明。

不过，多位了解杭州房地产商场人士对此表明置疑。浙江大学房地产研讨中心高档研讨员、双赢组织总经理章慧芳介绍，近两年，杭州的酒店式公寓商场价格上涨较快，部分项目迫临住所楼盘的均价，但出资回报率未有起色，对拉升成交量的作用不显着。

中指研讨院企业事业部常务副总经理、浙江分院研讨总监高院生亦直言，杭州酒店公寓商场因为价格优势逐步削弱，全体成交量已有所回落。

针对项目运营和成绩情况，记者屡次致电致函杭州西投信息发表担任人、集团副总经理张康平，对方婉拒了采访，并表明公司该发表的信息都已对外发表，详细以审计、法务发表的信息为准。