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作者恒大研究院任泽平、罗志恒、方思元

数据：4月规划以上工业添加值同比7%，前值6%。1-4月乡镇固定财物出资同比7%，前值7.5%。4月社会消费品零售同比9.4%，前值10.1%，1-4月累计9.7%。4月社会融资规划增量1.56万亿，前值1.33万亿；新增人民币借款1.18万亿，前值1.12万亿。M2钱银供给同比8.3%，前值8.2%。

解读：

中心观念

1、长时刻视角：咱们在2015年下半年判别2016-2018年“经济L型”，2017年头判别“新周期”。通过2010-2015年经济单边下滑，咱们以为我国经济正呈周期性和结构性双筑底，支撑2016-2018年经济L型的耐性和安稳性。咱们判别，2019年今后有望打破L型的一横向上敞开新周期：经济新周期、新经济周期、高质量开展新周期、中速添加新平台。

2、中期视角：因为金融收紧、财务整理、房地产调控、去库存、中美买卖冲突等要素，2018年经济回调但起伏不深，L型耐性强，经济增速前高后低。

我国经济正处在六大周期叠加：国际经济周期、金融周期、产能周期、房地产周期、库存周期和政治周期。

1）当时国际经济处于新一轮添加周期，美国、欧洲、日本等经济体先后复苏。但具有抢先性的美国经济正在筑顶，美国失业率降至2000年以来最低水平，通胀持续上升，加息加速，股市高位横盘，均是美国经济周期高位筑顶的典型信号。

2）当时咱们处于金融周期的见顶回落期，监管加强，社融收紧，广义钱银供给量增速下降，钱银方针愈加灵敏但并未全面放松。在金融条件全体趋紧局势下，金融监管和去杠杆关于社会融资带来持续的紧缩效应，在去杠杆去通道去链条获得活跃成效的一起，企业信用危险开端闪现，金融周期最困难的时期或许还未到来。钱银方针与微观审慎双支柱别离盯通胀和金融安稳。

3）房地产周期处于调控中期，房地产出售、土地置办、到位资金增速等先行目标显着回落，房地产补库、租借房建造、职业并购、地产企业高周转等将支撑房地产出资，但严重的融资环境将添加未来房地产出资下行压力。

4）短期的库存周期仍处于2017年3季度-2018年的MINI去库存周期，因为合意库存水平低，2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时刻短，未往来不断库周期对经济的连累较弱。

5）中期的产能周期现已触底。通过2010-2015年商场自发去产能，叠加2016年以来供给侧变革和环保监察，我国产能周期触底，产能出清充沛，传统职业产能出资持续低添加，规上工业企业产能利用率上升至76.5%，财物负债率从58%降至55%，制作业出资添加4%左右持续筑底，2019年前后有望敞开新一轮产能周期。

新周期的中心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、职业集中度进步、剩者为王、企业盈余改进、银行不良率下降、财物负债表修正、为新一轮产能扩张积蓄能量。

6）新的政治周期敞开，方针的执行力更强，19大人事换届今后，各部门及地方政府的活跃性进步，方针重心有望从“三去”到“一降一补”，从做减法到做加法。

3、依据金融周期与产能周期的方向，可划分为四个组合，包含：

1）产能周期向上+金融周期向上，体现为经济复苏、财物价格上涨，即2001-2007年的我国和2012年以来美国的经济复苏。

2）产能周期向下+金融周期向下，体现为经济危机、财物价格下行，即2008年的全球经济金融危机。

3）产能周期向下+金融周期向上，结果是金融加杠杆，体现为经济下行、财物价格泡沫，即2014-2015年的我国。

4）产能周期向上+金融周期向下，即咱们当时的微观环境，体现为经济有压力也有耐性，财物价格没有系统性时机。股票难有趋势性时机，主要是结构性时机，债券存买卖性时机，部分企业信用危险较大。

4、短期视角：1-4月出产侧体现平稳，但需求侧放缓，尤其是具有抢先性的社融回落、实践利率偏高、房地产出售下滑、PMI订单放缓，预示经济处在回调的通道。

5、2018年最大的危险来自金融收紧、中美买卖冲突，重视中东地缘政治、油价上行或许引发的“滞涨”危险。金融条件收紧拉长经济筑底时刻并扩大金融商场动摇：美国钱银方针正常化、国内财务整理、影子银行缩表、表外回表耗费本钱、信贷上升社融下降。金融紧缩及监管加强导致的企业信用危险开端闪现。短期看中美买卖冲突暂时告一段落，但中长时刻看冲突仍具有日益严峻性。受美国退出伊朗核协议带来地缘政治的不确定性以及OPEC持续减产的影响，油价过快上即将导致通胀上升、按捺经济，呈现“滞胀”。

机会来自供给侧变革推动、消费晋级和工业晋级：健康、文娱、互联网消费、三四五六线消费晋级、二胎、新时代四大发明、科技立异。

融资收紧对企业信用危险的影响开端闪现

金融监管关于社会融资带来持续的缩短效应，在去杠杆去通道去链条获得活跃成效的一起，企业信用危险开端闪现，金融周期最困难的时期或许还未到来。

2018年1-4月社会融资总量累计71400亿元，比去年同期下降11579亿元，为2014年同期以来的新低，其间，新增信任借款、托付借款别离为664、-4795亿元，比去年同期大幅下降8158、11094亿元；4月广义钱银供给量M2同比8.3%，处于前史低点。

全体调查，2018年1-4月，新增信贷投进累计同比多增3622亿元，新增债券融资累计同比多增10152亿元，两者算计仍难以补足非标融资锐减带来的2.4万亿元表外融资缺口，构成新增社融累计同比少增近1.16万亿元。此外央行一季度钱银方针陈述显现借款利率环比上行22bp至5.96%，较去年同期抬升43bp，一起一季度1年以下非标融资利率中枢达7.27%，较去年同期抬升76BP,融本钱钱持续进步。企业一方面融资途径受阻，另一方面融本钱钱抬升，难以借新还旧，信用危险酝酿。截止5月12日，2018年企业债券违约额已达163.54亿元，违约金融同比增18.7%。

“非标转标”联接断层，增量难以补足减量。考虑当下“转标”途径，非标转贷、非标转债、非标转ABS、非标规范化开展实践均面对诸多困难：非标转贷方面，首要银行受表内本钱金、信贷额度、MPA等查核束缚，实践能承当的非标回表需求有限，其次非标发生的重要原因便是融资需求不符合银行的表内放贷要求，转而诉诸于表外，这部分融资再回表仍将难以打破监管要求；非标转债方面，企业发债门槛较高，阻挠很多非标融资需求；非标转ABS尽管得到监管大力支撑，可是现在关于ABS底层财物、企业资质要求较高，且金融监管大环境下，难以实现ABS发行要求的大幅放松，短期打破性开展空间有限。

中心着重“首要要全力打好‘三大攻坚战’”，2017年12月中心经济工作会议定调，防备化解严重危险是未来三年三大攻坚战之首。资管新规延伸过渡期，放宽若干监管要求，增强可操作性和灵敏性，但关于资金池、打破刚兑、影子银行问题仍坚持严峻情绪，短期对实体经济融资存在较大影响，需求钱银方针当令合作，支撑银行表内信贷投进，支撑实体经济融资。

4月25日央行正式施行降准，开释4000亿元增量资金，旨在支撑实体企业尤其是小微企业融资，估计未来钱银方针将亲近重视中美买卖战对出口的冲击、房地产调控对出售出资的冲击、财务整理对基建出资的冲击、金融监管对社会融资缩短及企业信用情况的冲击，未来降准的空间较大、必要性较强、或许性较大，以支撑实体经济融资。

4月工业出产增速上升，高端制作出产全体较快

4月规划以上工业添加值同比7%，超出预期的6.4%，较前值进步1个百分点。工业出产超出预期主要有以下原因：一是新年较迟和两会时刻长导致企业复工较晚的季节性要素消除，出产回归正常。二是出口增速从上月-2.7%显着上升到12.9%。三是轿车出售较好带动出产。

分职业看，高端制作全体增速较快，传统职业增速上升。4月出产增速下降的职业有食物加工制作，此外大部分职业增速加速。高技术工业和配备制作业添加值同比别离添加11.8%和10.3%，别离比规上工业快4.8和3.3个百分点。新能源轿车、集成电路和工业机器人产值同比添加82.2%、14.3%和35.4%。钢材、水泥、十种有色金属、轿车产值同比较上月别离上升4.3、18.6、0.1个百分点至8.5%、3.2%和3.1%。

固定财物出资回落，基建出资大降，制作业出资筑底上升

固定财物出资略降。1-4月固定财物出资累计同比7%，较1-3月回落0.5个百分点。分工业看，一产和三产出资同比添加16.8%和9.3%,增速较一季度回落7.4和0.7个百分点。二产出资因制作业筑底上升而上升0.5个百分点至2.5%。民间出资添加8.4%，比一季度放缓0.5个百分点，比上年同期加速1.6个百分点。今年以来支撑出资的主要是地产，基建出资大幅下滑，制作业出资处于筑底缓慢上升阶段。

房地产出售、土地置办和到位资金增速回落，棚改和因城施策支撑中西部好于东部，补库存、棚改、房企“高周转”仍支撑地产出资

1-4月份，产品房出售面积同比添加1.3%，增速比1-3月回落2.3个百分点。产品房出售额36222亿元，添加9.0%，增速回落1.4个百分点。

分区域看，东部区域受房地产调控影响降幅较大，中西部区域受2018年580万套棚改、工业人口迁移和房地产调控因城施策支撑体现尚可。1-4月，东、中、西、东北区域产品房出售面积别离添加-9.4%、13.1%、9.3%、2.1%；出售额别离添加-1.5%、26%、25%、20.5%。

从到位资金看，房企到位资金以出售回款为主，信贷收紧连累显着，来自金融机构融资显着紧缩。4月房企到位资金同比2.1%，较1-2月下滑1个百分点。其间，国内借款下降1.6%，自筹资金添加4.8%，定金及预收款添加8.3%，个人按揭借款下降6.7%。

4月22日海南发布全域限购限贷新政，海南房地产商场或许堕入相似环京区域的冰冻状况。近期住建部持续约谈部分二线城市，东北丹东区域限售，地产调控仍严。

房地产出资超预期，住所出资创四年来新高。1-4月累计增速10.3%，较去年同期上升1个百分点，较去年全年上升3.3个百分点。其间，住所出资添加14.2%，增速进步0.9个百分点，创四年来新高。地产出资超预期的原因：一是信贷紧缩的布景下，地产企业纷繁采纳“高周转”的方法回笼资金，加速出资；二是去年底土地置办面积和新开工面积增速较快，在今年头构成出资；三是三四线城市棚改的驱动，中部和东北区域出资上升起伏较大。

可是，先行目标出售面积、土地置办面积、新开工面积增速均下滑，融资条件趋紧，地产出资年内面对下行压力。其间，地产出售面积单月增速接连9个月低于10%，从上月3.2%下降到4月的-4.1%。

制作业出资筑底缓慢上升，高技术制作出资高于全体增速

1-4月制作业出资累计同比4.8%，较1-3月上升1个百分点，验证咱们产能新周期判别。制作业出资结构持续优化。高技术制作业和配备制作业出资同比均添加7.9%，均比制作业出资全体快3.1个百分点，其间轿车、通用设备、专用设备出资增速别离为6.5%、2%和6.5%，较上月进步1.9、5.5和7.1个百分点。计算机通讯出资有小幅回落，但增速仍较高为14.2%。传统职业如食物制作、纺织业和化学原料制品较1-3月下降1.9、0.4和0.1个百分点。

一季度，全国工业产能利用率为76.5%，比上年同期进步0.7个百分点。

2016-2017年制作业出资现已触底，但受银行对“两高一剩”职业限贷、环保监察、供给侧去产能等限制按捺，新增产能一向受限。跟着产能出清、企业盈余改进、财物负债表修正、出口复苏，咱们估计2019年前后将敞开新一轮企业本钱开支周期。未来新一轮产能出资不再是传统落后过剩的产能扩张，而是带有新时代、新周期、新经济的内在，代表着高质量开展的未来。

财务整理，广义财务收紧，基建出资大幅下滑

在持续整理财务次序、防备化解地方政府隐性债款的布景下，广义财务收紧，加之去年同期基数较高，基建出资增速大幅下滑。1-4月基建出资累计同比12.4%，较1-3月回落0.6个百分点，较去年全年下降6.6个百分点。电力、热力、燃气及水的出产和供给业出资累计同比-8.4%。1-4月财务支出力度不强，后续有必定财务空间，基建增速下滑速度将放缓。

消费全体平稳，消费晋级类产品出售向好

4月社会消费品零售总额同比名义添加9.4%，低于前值的10.1%。1-4月，社会消费品零售同比添加9.7%。消费晋级气势显着，限额以上单位通讯器材类、化装品类、修建及装潢资料类产品零售同比别离添加10.8%、15.1%和11.4%。与地产相关的家电和家具增速有所下滑，别离为6.7%和8.1%。

我国经济正步入消费主导的经济开展阶段：服务业占GDP比重已超越50%；消费增速已超越固定财物出资；人均GDP约8800美元；从住行向服务消费晋级，美好生活；13.9亿人口的巨大商场与规划效应；一二三四五六线城市的梯度效应。

出口增速上升，但未来将受美国经济筑顶和中美买卖冲突束缚

4月出口同比12.9%，较上月上升15.6个百分点。1-4月出口同比为13.7%，较去年全年上升5.8个百分点。当时外需仍全体向好，但4月美国、欧元区制作业PMI别离为57.3%、56.2%，较3月别离下降2、0.4个百分点。美国经济初现筑顶痕迹，美国失业率降至2000年以来最低水平，通胀上升，加息加速，预示美国经济高位筑顶。