杭萧钢构(华夏基金002604)

5月22日，政府工作报告提出，发行1万亿的抗疫特别国债，近期关于“可考虑发行不超越5万亿元的特别国债”的争辩有了定论。但关于“财务赤字钱银化”的研讨依然能够继续：事关财务钱银联系的重塑、钱银发明权利的转化和我国经济管理系统的改变。

一、特别国债发行与财务赤字钱银化的差异

不同于一般国债，特别国债的发行用处不是为了补偿财务赤字，而是专门服务于某一特定方针或特定项目，因而不归入财务赤字，财务部另设相关科目反映资金的投向和运用情况(中央政府性基金)。

从历史经验看，我国曾于1998年和2007年两次发行特别国债，别离达成了弥补国有独资商业银行资本金、建立我国出资有限责任公司的方针。两次特别国债的发行都形成了对应的财物和未来的可继续收益。

本年3月27日，政治局会议提出“恰当进步财务赤字率，发行特别国债，添加地方政府专项债券规划”，为全国人大和人大常委会审议特别国债发行奠定了根底。能够揣度，2020年特别国债发行筹集的资金依旧会发生对应的财物，而非对财务支出缺口的融资。因而，要将特别国债发行与财务赤字钱银化区别开来，不能将发行特别国债与财务赤字钱银化同等。

二、特别国债发行应该怎样操作

当时我国债券商场处于牛市，一级商场资金供应较足够，特别国债的发行假如经过揭露商场进行，未必会对企业债券融财物生显着挤出效应，由央行直接购买特别国债的计划是否必要？

央行经过一级商场直接持有政府债券将会快速扩张央行财物负债表，目前我国广义钱银供应量M2为209亿元，央行财物负债表规划约为36万亿，5万亿特别国债的购买会直接将央行的财物负债表扩展13.8%，会对我国的钱银供应发生什么影响对错常值得沉思的：在一个非世界钱银国家，轻率学习美国，对央行大规划扩表是不是“双刃剑”？央行扩表放出的是根底钱银，会否发生钱银乘数效应？人民币汇率会否受冲击？

外管局副局长陆磊以为我国经过多年探究完成了一项重要方针立异——财务功能的金消融，能够由金融部门经过商场机制完成具有正向鼓励的资源配置，财务功能金消融的详细作用怎样咱们权且不管，但这样一套经过金融部门支撑国计民生的操刁难钱银供应的影响是相对明晰的，而央行直接购买特别国债对钱银供应的影响由于缺乏经验。

此外，特别国债还可经过推动我国债券商场世界化来缓解资金来源：当时，各首要经济体国债收益率纷繁走低，美国30年期国债收益率下降到了1.42%，英国30年期国债收益率为0.64%，法国30年期国债收益率为0.73%，德国是-0.03%，日本则是0.47%，相比之下我国30年期国债收益率为3.51%，对世界出资者而言是统筹收益与资金安全的挑选。以特别国债满意外国出资者对我国债券财物的需求，既能低本钱地筹集资金，也能够促进我国债券商场的世界化，不失为一个值得考虑的方针挑选。

三、特别国债发行后的资金运用和处置

不管经过何种途径发行，特别国债的本钱在抗击疫情的布景下都不会很高，相较于此，以往地方政府的税收尽力、土地财务和融资渠道借款都是“辛苦活”。因而，简略得来的可支配资金要怎样运用好就成了关键问题。

以日本为例，战后日本的法令从前制止为了添补财务赤字而发行国债，因而日本于1973年修订了《特例公债法》，开端用国债为财务赤字融资，随后就形成了对国债融资的依靠。1975年至今，日本政府简直每年都要由议会批阅经过《特例公债法案》，用以支撑财务支出，2012年几近难产的《特例公债法案》答应政府发行38.3万亿日元国债，约占当年财务支出的40%，能够说即便日本央行没有直接买入日本国债，日本也现已陷入了“财务赤字钱银化”的圈套中，难以自拔。我国特别国债发行后，假如敞开了央行直接购买国债，财务运用相应资金的准则，怎样确保资金的运用功率，怎样确保在经济康复常态后对这一方针的及时退出都是需求细心考虑的问题。

特别国债发行的首要意图是“六保”，因而资金的运用要重视公正性，确保社会最基本的安稳、保证商场主体的安稳，而非定向用于特定工业开展的支撑；在公正之外，用于出资的资金仍是要考虑未来的长时间收益，贾康所长提出的将地方政府专项债和特别国债结合是一个能够考虑的选项。

此外，假如揭露商场上利率上升过快引起了央行直接购买特别国债的必要性，特别国债的定价也是需求酌量的问题。从世界上看，直接购买美国国债的美联储能够在国债商场流动性康复时，将手中持有的国债以商场价格回售给商场主体，完成缩表，即“财务赤字钱银化的可逆通道”；我国本轮特别国债的发行，假如由央行依照零利率购买，则存在央行一直难以退出的问题。因而，即便央行参加了特别国债的购买，也应该在一开端设计好央行和财务的退出机制，不能让特别国债成为央行财物负债表中的常客。

(范为系申万宏源证券固定收益总部副总经理、清华大学研究员；曹胜熙系清华大学公共管理学院博士)