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一. 2014上半年债市回忆 2014年上半年，债市阅历了一轮牛市，各期限收益率均有不同程度的跌落(见图1)。伴随着定向宽松钱银政策与经济下行趋势日益明亮，资金面由中性偏松逐步向宽松歪斜，国债短端（1年期以内）有将近100BP的下降，长端（10年期）也有将近60B...

一. 2014上半年债市回忆

2014年上半年，债市阅历了一轮牛市，各期限收益率均有不同程度的跌落(见图1)。伴随着定向宽松钱银政策与经济下行趋势日益明亮，资金面由中性偏松逐步向宽松歪斜，国债短端（1年期以内）有将近100BP的下降，长端（10年期）也有将近60BP的下降。但是，这一轮的牛市显着分解出了两个阶段：

图1 14年上半年国债期限结构比照（2013/12/31与2014/06/30）

（一）14年第一季度为第一阶段。在阅历了13年1220的又一次资金紧张局势之后，央行给出了清晰的宽松钱银信号，债市受资金面影响较为直接的短端（3年期以内）收益率跌落近100BP（见图2），值得注意的是第一季度10年期国债价格根本没有改变，14年第一季度的牛市是由短端债券收益率下降所主导。

图2 14年一季度国债期限结构比照（2013/12/31与2014/03/31）

（二）14年第二季度为第二阶段。三月份两会的政府工作报告提出，中国政府工作报告将2014年GDP增速方针设定为7.5%左右，CPI增速方针设定为3.5%左右，M2增速方针为13%左右，通胀方针为3.5%左右。但是，第二季度中逐步出炉的各项经济数据均对7.5这一增加方针构成了必定的压力，对未来经济发展下行的预期差异逐步成为左右债市的主导要素（见图3）。图3显现，从2014年3月份至今，10年期国债跌落近40BP，为各期限债券收益下降起伏最大。咱们能够得出定论，一方面，14年第二季度的牛市是由长端债券收益率下降所主导，收益率曲线由第一季度的极度峻峭转向平整化。另一方面，中短端债券的收益率不降反略升，显现出商场对宽松钱银政策所带来的利好已经在第一季度被消化殆尽。

图3 14年二季度国债期限结构比照（2014/03/03与2014/06/31）

二.资金面剖析

图4 银行间质押式回购利率（隔夜至1月）曲线水平因子剖析（2012/05至2014/06）

好像14年的债市相同，14年的资金面也出现出了两个分解的走势：14年第一季度为第一阶段，从13年1220高位至14年0312的低位，资金价格在央行的立异流动性调理东西效果下一路向下，直至抵达12年5月份至13年5月份所构成的安稳的资金价格低位（见图4）。14年第二季度为第二阶段，资金价格在12年中所构成的合理区间内动摇。咱们估计三季度钱银政策将持续坚持宽松，资金价格仍将坚持在二季度的合理区间之内，在未来不会成为影响债市走势的决议性要素。

三.期限结构剖析

使用主成分剖析东西（PCA Analysis），咱们对2014年银行间固定利率国债收益率曲线进行了剖析。图5显现的是1年期以内的短端收益率改变，依据前面咱们的剖析定论，第一季度1年期以内的债券收益率趋势性跌落，第二季度开端动摇。与此同时，图8显现在第一季度1年期以内的收益率曲线的斜率因子也在下降，曲线峻峭化程度增大。图6和图9显现的是1-3年期的收益率曲线的改变状况，与1年期以内的改变相似。值得注意的是，图7中3-10年期的收益率水平因子从年头至今始终坚持趋势性下降，斜率因子出现出一个大V的回转，由极度峻峭化向平整化搬运。

期限结构剖析成果与咱们之前所做的剖析一起，从14年第二季度开端，代表经济根本面的10年期国债成为决议债市走势的主导要素，并带动3-10年期的收益率曲线构成了台阶式下滑。从期限结构的斜率因子来看，现在的收益率曲线形状挨近曩昔5年的均值邻近，各期限之间不存在明显利差，咱们将当时经济新常态下的债市称之为债市新常态。

四.三季度债市展望

2014年第三季度，经济下行与保7.5增加并存，微式影响与影响式微并存，宽钱银边际效应递减与通胀担忧递加并存，这些彼此制衡的要素一起构成了当时根本面和债市的新常态。咱们估计第二季度主导债市走牛的10年期国债收益将持续下一个台阶，并将在第三季度连续牛市。

(作者系青岛农商银行债券交易员)