广州侨鑫国际金融中心(004429基金)

编者按：

2018年，是我国变革敞开40周年。40年来，变革敞开，春风夏雨，改动了，影响并惠及了世界，这40年是中华民族巨大复兴史上浓墨重彩的40年。

面对这个引人注目、影响深远的巨大实践，财经联袂今天头条一起约请闻名经济学家一起记载这个巨大年代。

这一期咱们约请到了社科院世经政所研究员、安全证券首席经济学家张明，看看他关于变革敞开有哪些观点。

作者：张明

人民币世界化的缘起

在美元挂钩黄金、其他钱银挂钩美元的布雷顿森林系统在1970年代初期溃散之后，世界钱银系统进入了牙买加系统时期。虽然牙买加系统也被称之为“无系统”的系统，但其实质是美元本位制。虽然现已与黄金脱钩，但美元连续了其在布雷顿森林系统之中的中心钱银位置。在美元本位制下，一方面，美国政府可以经过输出美元而获得实在资源的注入，这意味着美国逐步形成了巨大的常常账户逆差；另一方面，美联储拟定的钱银方针虽然首要从国内视角动身，却可以发挥全球范围内的影响。事实上，美联储的钱银方针周期决议了全球金融周期。

在2001年年末参加WTO之后，敏捷生长为全球制作工厂。世界收支从1999年起出现了常常账户与本钱账户的继续双顺差。继续双顺差的成果，导致逐步堆集了巨额的外汇储藏。2007年，常常账户顺差与GDP比率到达10%的历史性高位。这导致在2008年全球金融危机迸发之前，关于全球常常账户失衡的评论一度主导了世界多边组织的议程。

在2008年全球金融危机迸发后，为了安稳国内金融商场与提振实体经济，美联储敏捷将联邦基金利率下降至零，并开端施行三轮量化宽松方针。在美联储急剧放松钱银方针的初期，政府开端忧虑，假如美联储宽松钱银方针导致美元汇率大幅价值下降，那么政府持有的很多美元财物的商场价值将会大幅缩水。国务院总理温家宝就从前向美国总统奥巴马当面表达过这一忧虑。

正是在这一布景下，2009年头，央行开端大力推进人民币世界化。政府推进人民币世界化的初衷，在于下降在世界买卖与本钱活动中下降对美元的依靠程度，以防止过度依靠美元而带来的各种危险。愈加详细的意图则包含：榜首，推进人民币世界化，可以下降企业在对外买卖与出资中对美元的需求，然后下降企业的汇兑危险，以及下降政府进一步堆集外汇储藏的必要性；第二，推进人民币世界化，可以便利企业用人民币在境外进行融资与出资，然后下降企业在投融资方面面对的汇率危险，下降融本钱钱；第三，推进人民币世界化，有助于进一步开展国内金融商场，进步金融商场的深度、广度与敞开度；第四，推进人民币世界化，有助于倒逼国内的结构性变革；第五，其时人民币的世界位置远远滞后于经济的世界位置，因而，推进人民币世界化，有助于让人民币的世界位置与经济的世界位置更好地匹配起来。

人民币世界化榜首阶段：跨境结算+离岸商场+辅币交换

从2009年起，政府开端选用一种“三管齐下”或“三位一体”的方法来推进人民币世界化：首要，政府大力鼓舞中外企业在跨境买卖与直接出资的买卖中，选用人民币进行结算。经过鼓舞人民币的世界结算，可以使得人民币很多流出境外，也可以使得部分境外的人民币经过跨境买卖完成回流；其次，政府大力推进在香港、新加坡、伦敦、纽约、法兰克福、台北等地树立离岸人民币金融中心。离岸人民币金融中心的树立有助于激活人民币在境外经过以投融资的方法进行流转，发明境外非居民对人民币的需求；再次，央行开端与其他国家或区域的央行树立双方辅币交换。创设双方辅币交换的初衷，是在于当其他国家对人民币的需求显着上升时，这些国家央行可以经过激活与央行的人民币交换来获得额定的人民币，以满意上述需求。

2010年至2015年上半年，用上述三维视角来衡量，人民币世界化获得了重大发展。跨境买卖人民币结算规划由2010年第1季度的184亿元攀升至2015年第3季度的2.09万亿元(图1)。在2015年，人民币跨境买卖结算规划到达跨境买卖规划的四分之一以上。香港人民币存款规划由2009年年末的627亿元激增至2014年年末的1万亿元(图2)。到2015年10月底，央行与其他央行签署的双方辅币交换的余额累计到达3.31万亿元(图3)。依据SWIFT的数据，人民币在全球世界付出钱银中的排名由2010年10月的第35位上升至2015年8月的第4位，人民币结算规划占全球结算规划的比重则由2011年年末的0.29%上升至2015年8月的2.79%。2015年年末，IMF宣告把人民币归入特别提款权(SDR)的钱银篮，这是SDR钱银篮中继美元、欧元、日元、英镑之后的第五种世界钱银。这被视为人民币世界化的里程碑事情。

图1 跨境买卖人民币结算规划

数据来历：Wind。

图2 香港人民币存款规划

数据来历：Wind。

图3 央行与其他央行签署的双方钱银交换累计余额

数据来历：Wind。

图4 人民币在世界结算钱银中的排名与所占比例

数据来历：Wind。

但是，以“跨境结算+离岸商场+双方交换”为特征的榜首阶段人民币世界化，具有如下问题或隐忧：榜首，过火注重推进人民币作为结算钱银的功用拓宽，而忽视了人民币作为计价钱银的功用。事实上，在点评一种钱银是否为世界钱银的许多规范中，计价钱银的重要性远高于结算钱银。而只有当企业用人民币作为计价钱银时，企业才干实在躲避汇率动摇形成的危险；第二，由于政府是在人民币利率与汇率充沛商场化之前推进人民币世界化的，这就形成，离岸商场上的人民币汇率与利率与在岸商场上的人民币汇率与利率之间商场存在显着差异，这就会导致企业与居民运用两个商场之间的人民币利差与汇率进行套利。而这种套利行为将会披着人民币跨境结算的外衣来躲避监管，因而会形成人民币跨境结算的数据出现泡沫或“虚火”。例如，当人民币兑美元汇率面对增值压力时，香港商场的人民币兑美元汇率一般显着高于内地商场，然后形成出口企业挑选在香港将美元收入兑换为人民币。又如，在那一段时期内，境内人民币利率远高于香港人民币利率，这就使得一些企业倾向于在香港借入人民币借款，经过跨境买卖人民币结算的方法，将人民币转移至内地进行出资，以获得跨境利差；第三，榜首阶段的人民币世界化战略没有强调在境外发明关于人民币的实在需求，以至于跨境套利行为在必定程度上主导了非居民对人民币的需求。这就意味着，一旦套利动机消失，非居民持有人民币财物的志愿就会显着下降，从而导致人民币世界化的开展速度放缓。

2015年下半年至2017年上半年，人民币世界化进入了阻滞期乃至后退期。跨境买卖人民币结算规划，由2015年第3季度的2.09万亿元下降至2017年第1季度的9942亿元(图1)。香港商场人民币存款规划由2014年年末的1万亿元下降至2017年3月底的5073亿元(图2)。在2015年10月底至今，央行与其他央行之间签署的双方辅币交换的累积规划几乎没有显着上升(图3)。依据SWIFT的数据，人民币在全球世界付出钱银中的排名由2015年8月的第4位显着下降至2017年4月的第7位，人民币结算规划占全球结算规划的比重则由2015年8月的2.79%下降至2017年4月的1.60%。虽然人民币现已被归入IMF特别提款权钱银篮，但全球组织出资者没有显着增加对人民币财物的组合出资。

导致人民币世界化脚步在2015年下半年至2017年上半年期间显着放缓的原因，一是由于人民币兑美元的增值预期逆转为价值下降预期，特别是在2015年811汇改之后，人民币价值下降预期一度显着加重，这下降了境外组织出资者持有人民币计价财物的动机；二是跟着美联储加息与央行放松钱银方针，中外利差显着缩水，下降了经过人民币跨境活动来进行跨境套利的动机；三是跟着央行在2016年开端选用显着收紧本钱流出的方法来安稳人民币汇率，离岸商场可以获得的人民币资金增量显着缩水。

人民币世界化第二阶段：石油期货计价+国内金融商场敞开+一带一路发明实在需求

从2017年下半年起，央行好像开端用一套新的战略来推进新一轮的人民币世界化。笔者将此归纳为新的“三管齐下”或“三位一体”，这意味着人民币世界化进入了第二阶段。新的三种战略别离为：榜首，推出了以人民币计价的上海原油期货买卖，大力拓宽人民币作为世界性计价钱银的功用；第二，对外国组织出资者加速了国内金融商场的敞开脚步，尽力拓宽境外组织出资者可以持有人民币财物的种类与规划；第三，鼓舞在一带一路沿线的经贸、基础设施出资、产业园建设中运用人民币来计价与结算，尽力拓宽人民币在沿线国家的实在需求。

2018年3月26日，的原油期货在上海期货买卖所的子公司——上海世界动力买卖中心(INE)——正式上市，这是榜首个对世界客户敞开的期货产品，境外出资者可以直接参与。在买卖标的方面，WTI和BRENT原油期货均以轻质低硫原油为买卖标的，而INE原油期货则以中质含硫原油为买卖标的。考虑到中质含硫原油的产值约占全球原油总产值的44%，且是及周边国家从中东进口原油的首要种类，因而，INE原油期货将其作为买卖标的，这也是对全球石油商场的一个重要弥补。在买卖油品方面，BRENT原油期货的可交割油种均为产自北海油田的轻质含硫原油，WTI原油期货则可以交割6种美国国内原油和5种国外原油。比较之下，INE原油期货的7种可交割油品除1种产自胜利油田外，其他6种均产自中东。在买卖时刻方面，INE原油期货与其他原油期货比较的特别之处在于增加了夜盘买卖时刻(每日晚上九点至第二日清晨两点半)，这既有利于进步买卖活跃度，也有利于原油期货与世界盘接轨，防止因时差问题而阻止外国出资者进入。在结算钱银方面，INE原油期货以人民币计价，并可转换成黄金，而其他首要原油期货均以美元计价。自2018年3月26日INE原油期货合约上市以来，其成交量出现稳步上升态势，现在的全球比例占比现已超越10%。创立人民币计价的原油期货合约，有助于显着增强人民币作为世界计价钱银的功用，从而有助于进一步推进人民币世界化。

最近两三年以来，政府显着加速了国内金融商场对外国组织出资者的敞开脚步。自沪港通和深港通别离于2014年11月和2016年12月正式发动以来，这两种机制现已成为境外本钱进入我国内地本钱商场的重要途径。在2018年4月的博鳌亚洲论坛上，央行行长易纲宣告，为进一步完善内地和香港两地股市互联互通的机制，从2018年5月1日起，把互联互通每日的额度扩展四倍，将沪股通及深股通每日额度别离调整为520亿元人民币，沪港通下的港股通及深港通下的港股通的每日额度则别离调整为420亿元人民币。此外，沪伦通也有望在近期注册。2018年3月23日，彭博有限公司宣告将逐步把以人民币计价的国债和方针性金融债归入彭博巴克莱全球归纳指数。这将有利于促进债券商场的对外敞开以及境外出资者增持债券。2018年6月1日，明晟公司依照2.5%的归入比例将A股正式归入MSCI新式商场指数。2018年9月3日，上述归入比例被进一步进步到5%。从中长时间来看，这将为A股商场带来可观的增量资金，招引更多的海外出资者进入国内本钱商场，进步组织出资者所占比重。国内财物价格指数逐步被归入全球出资者认可的全球金融指数，这无疑也会强化人民币作为金融财物计价钱银的世界位置，并进一步招引境外人民币回流内地商场进行出资。

其实，早在2009年央行推进人民币世界化之前，人民币就作为一种重要钱银在某些邦邻广泛流转，用作计价钱银与结算手法。在认识到榜首阶段人民币世界化推进战略相对忽视了针对人民币的实在需求这一点之后，最近几年以来，政府开端注重在一带一路沿线国家培养针对人民币的实在需求，这包含：鼓舞在一带一路沿线国家与的经贸来往中运用人民币结算与结算、在一带一路沿线的基础设施出资与产业园建设中运用人民币计价与结算，针对一带一路国家的组织出资者加速金融商场的敞开等。假如一带一路沿线国家对人民币的实在需求可以得到拓宽，那么非居民持有人民币的动机就会不只限于套利动机，这有利于人民币在汇率双向动摇、境内外利差不断改动的布景下继续生长为世界化钱银。事实上，在一带一路沿线培养人民币的实在需求，本质上也是将人民币世界化与区域钱银协作两种战略结合起来。

不难看出，第二阶段的人民币世界化新战略，恰好是针对了榜首阶段人民币世界化战略的三个缺点——忽视了人民币计价功用、套利动机主导与实在需求匮乏——而对症下药加以制定的。这就意味着，在第二阶段，人民币世界化的脚步未必有榜首阶段那么快(榜首阶段的世界化中有跨境套利的泡沫)，但其脚步有望愈加坚实、更可继续。

定论与展望

人民币世界化在2010年至2015年上半年期间获得显着发展，但也在2015年下半年至2017年上半年期间陷入了阻滞。可以说，迄今为止，人民币世界化现现已历了一个比较完好的周期。以“跨境结算+离岸商场+双方交换”为特征的榜首阶段战略获得了很大的成功，但一起也存在忽视计价功用、跨境套利主导与缺少实在需求等问题。以“原油期货计价+敞开国内金融商场+一带一路沿线拓宽实在需求”为特征的第二阶段战略很好地克服了榜首阶段存在的问题，有望使得新一轮人民币世界化变得愈加坚实、更可继续。

事实上，如图1至图4所示，从2017年下半年起，不管用跨境买卖结算规划、香港商场人民币存款规划仍是人民币作为全球付出钱银的排名与比例来看，人民币世界化的脚步均有所回暖。在美国回归民粹主义、单边主义与买卖保护主义、中美买卖抵触显着加重的布景下，政府应该成为全球多边主义的新旗手，而人民币世界化在这一布景下也变得特别重要。人民币世界化的初衷，在于改动全球买卖与出资对美元的过度依靠，完成全球储藏钱银多元化，使得全球经济增加变得愈加容纳、平衡与可继续。在全球经济同步复苏从头转为分解、全球钱银方针分解加大、全球地缘政治抵触加重与中美买卖抵触加重的杂乱布景下，人民币世界化，可谓不忘初心、从头动身。