管涛：走近人民币汇率市场一股多少钱怎么算化

编者按：

2018年，是我国变革开放40周年。40年来，变革开放，春风夏雨，改动了，影响并惠及了世界，这40年是中华民族巨大复兴史上浓墨重彩的40年。

面临这个引人注目、影响深远的巨大实践，财经联袂今日头条一起约请闻名经济学家一起记载这个巨大年代。

这一期咱们约请到了金融四十人论坛高档研究员、国家外汇办理局世界收支司原司长管涛，看看他对人民币汇率商场化宣告了什么观点。

作者：管涛

变革开放四十年来，依照自动、渐进、可控的准则，人民币汇率构成机制逐步商场化。十九大陈述提出深化汇率商场化变革，第五次全国金融工作会议把深化人民币汇率构成机制变革作为扩展金融对外开放的首要任务。但是，诚心诚意而非叶公好龙地推进汇率商场化，各方都有必要做好充沛的心思和办法预备。

一、没有汇率商场化恐难有今日的强势人民币

1994年汇率并轨之前，我国存在官方汇率与(外汇调剂)商场汇率并存的两层汇率。其间，官方汇率由固定走向有办理起浮；商场汇率自1988年9月建立外汇调剂的公开商场起自在起浮，直到1993年头因国内经济过热、价值降低预期过强从头限价。官方汇率不管固定仍是有办理起浮，都是螺旋式价值降低，从期初1.58跌至并轨前夕的5.80；商场汇率随行就市，却是有涨有跌、双向动摇(见图1)。

官方汇率继续价值降低，首要源于其定价根底是企业出口换汇本钱。在此景象下，企业既无动力操控本钱(即道德危险)，还或许虚报与出口无关的本钱(即逆向挑选)，加之换汇本钱信息收集又有必定滞后，因而，往往是官方刚刚宣告汇率价值降低，企业本钱或许就已超过了新的汇率水平，令人民币又面临新的价值降低压力和预期。

图1：1979-1994年人民币月均匀汇率(单位：元人民币/美元)

材料来历：国家外汇办理局；金融四十人论坛。

1994年头，官方汇率(5.80)并轨到外汇调剂商场汇率(8.70)，开端实施以商场供求为根底的、有办理的起浮汇率。并轨后特别是2005年"7.21"汇改以来，我国世界收支常常项目与本钱项目长时间"双顺差"，外汇继续供大于求，推进人民币汇率增值。1994年头到2013年末，人民币兑美元汇率累计增值43%，世界清算银行编制的人民币名义和实践有用汇率别离增值55%和80%(见图2)。尽管"7.21"汇改今后的有办理起浮加入了参阅篮子钱银调理的内容，但2005年8月初至2013年末，人民币汇率增值36%，人民币名义和实践有用汇率别离增值30%和39%(见图2)，这首要反映了外汇供求的影响。

图2：人民币有用汇率指数和兑美元均匀汇率改动

(单位：2010=100；元人民币/美元)

材料来历：世界清算银行；人民银行；金融四十人论坛。

人民币双方和多边汇率一起大幅增值，影响出口企业财务状况和世界竞争力，所以，在国内一向面临较大的部分和职业阻力。遇到出口困难时，业界价值降低的呼声更是乘势而起。但是，跟着汇率商场化程度加深，企业由找政府转为找商场，倒逼外贸转型晋级。迎着人民币继续增值压力，我国外贸出口做成了世界榜首，人民币成为新式世界强势钱银，并被归入世界钱银基金组织特别提款权(SDR)篮子钱银。

二、汇率商场化有必要知道和尊重商场经济规律

比方说，汇率商场化有必要恪守价值规律，即均衡汇率(价值)决议商场汇率(价格)、商场汇率环绕均衡汇率上下动摇。任谁都不或许持久地将汇率维持在一个不行继续的水平上。1960年代，美国黄金储藏、经济体量全球榜首，但美元众多，照样美元危机接二连三，布雷顿森林体系于1970年代初期分崩离析。但均衡汇率是一个理论概念，定性简单定量难，不管政府仍是商场均缺少事前精确预知的才能。何况，即使事前知道了均衡汇率，商场汇率也不或许自动安稳在均衡水平上。

起浮汇率的优点是，可以经过商场买卖试错的方法，找到均衡合理的汇率水平。但害处是常常性地汇率超调，即在多重均衡状态下，给定根本面景象，商场遍及看多的时分，挑选性地信任好的音讯，商场汇率或许相对均衡汇率过度增值，构成汇率高估；商场遍及看空的时分，挑选性地信任坏的音讯，商场汇率或许相对均衡汇率过度价值降低，构成汇率轻视。所以，关于最优汇率挑选的世界一致是，没有一种汇率挑选合适一切国家以及一个国家一切时期。经济体制具有新式加转轨的特征，既要添加汇率弹性，忍受汇率正常动摇，避免汇率失调堆集，又要施行必要调控，避免汇率无序动摇，影响实体经济。本年上半年，人民币汇率动摇性添加，已趋近部分亚洲钱银的水平(见表1)。

表1：2018年上半年首要钱银汇率6个月的前史动摇率(单位：%)

材料来历：彭博；金融四十人论坛。

再比方说，汇率商场化有必要发挥价格杠杆调理作用，即汇率增值的时分，买外汇的越来越多，卖外汇的越来越少；汇率价值降低的时分，则卖外汇的越来越多，买外汇的越来越少。假如景象相反，则意味着商场失灵。2015年"8.11"汇改今后，跟着世界商场美元走强，境内外人民币兑美元汇率一路跌落。到2016年末，当人民币汇率离破七、外汇储藏距三万亿仅一步之遥的时分(见图3)，商场看空心情高涨，抢购和囤积外汇动机激烈。其时，假如彻底让商场供求发挥作用，很或许是人民币汇率过度价值降低。假如不想让汇率过度价值降低，就只有要么兜售外汇储藏干涉，要么鼓舞本钱流入或约束本钱流出，三者有必要至少选其一(我称之为外汇方针的"不或许三角")。

图3：外汇储藏余额与月末人民币汇率中心价

(单位：亿美元；元人民币/美元)

材料来历：人民银行；金融四十人论坛。

本年以来，境内商场关于人民币汇率动摇的适应性增强，以逢低(人民币增值)买入、逢高(人民币价值降低)卖出为特征的汇率杠杆调理作用开端正常发挥。前5个月，人民币汇首要涨后跌，累计增值1.9%(见图3)，其间：榜首季度，人民币增值3.9%，但住户和企业别离新增境内外汇存款41亿和140亿美元，银行代客收汇结汇率(即银行代客结汇/代客跨境外币收入)为62.0%，环比回落了0.4个百分点，付汇购汇率(即银行代客购汇/代客跨境外币付出)为63.8%，回升了2.0个百分点；4-5月份，人民币快速回调2%，住户和企业别离削减境内外汇存款16亿和340亿美元，收汇结汇率均匀为70.8%，比上季回升了8.8个百分点，付汇购汇率为62.8%，回落了1.0个百分点(见图4和图5)。但是，居然有人将增值时外汇存款上升解读为商场价值降低预期未散，将价值降低时外汇存款下降解读为外汇供应来历趋于干涸。这不免是看空人民币的一种偏执却缺少根本世界金融知识。

图4：住户和企业境内外汇存款改动(单位：亿美元)

数据来历：人民银行；金融四十人论坛。

图5：境内外汇商场结售汇志愿改动(单位：%)

数据来历：国家外汇办理局；金融四十人论坛。

注：2018年第二季度为4-5月份均匀数。

三、正确了解和掌握人民币汇率方针内在

汇率挑选包含汇率准则和汇率方针。其间，汇率准则组织是安稳的，汇率方针操作是灵敏的，二者加以区别十分必要。正如一些国家实施通胀方针制的钱银方针结构，这一结构不会常常改动，但钱银方针仍有不同景象下中性、紧缩和宽松的态度差异。

1994年汇率并轨后，我国确立了现行以商场供求为决议、有办理的起浮汇率组织，但不一起期的汇率方针不尽相同(见图6和图7)。当本钱很多流入、外汇局势好的时分，方针要点是阻挠人民币过快增值，如1994年头到1997年末，2005年"7.21"汇改到2008年8月底全球海啸产生之前，2010年"6.19"重启汇改到2014年头；当本钱会集流出、外汇局势欠好的时分，则是坚持人民币兑美元汇率根本安稳(如亚洲金融危机时期)，或许自动收窄人民币汇率波幅(2008年世界金融危机迸发伊始)。当然，也有两个时期，既没有很多耗费外汇储藏，也没有采纳额定操控办法，完成了汇率双向动摇和世界收支根本平衡：一次是2011年末至2012年三季度，受欧美主权债款危机冲击的影响，呈现阶段性本钱外流；另一次是2014年二季度至2015年上半年，受外部美元增值、国内经济下行影响，呈现细微本钱外流。这种汇率方针操作的灵敏性，是汇改自动、渐进、可控"三性"准则的详细表现。

图6：汇率并轨以来人民币汇率日中心价改动(单位：元人民币/美元)

材料来历：人民银行；金融四十人论坛。

图7：汇率并轨以来世界收支状况(单位：亿美元)

材料来历：国家外汇办理局；金融四十人论坛。

但是，"8.11"汇改后，面临本钱外流、汇率价值降低的压力，我国采纳了与以往不同的做法，即人民币汇率参阅篮子钱银调理，继续实施有办理起浮。由于世界商场上美元继续走高，带动境内人民币汇率走低，到2016年末，人民币汇率中心价较"8.11"汇改前夕累计跌落了12%，商场看空心情高涨，掀起了保汇率仍是保储藏之争(见图3)。此刻，人民币汇率方针的要点是要让政府提出的坚持人民币汇率在均衡合理水平上根本安稳的方针取信于民。2017年，在根本面改进、本钱活动办理加强布景下，经过引进"逆周期因子"、优化中心价报价机制，人民币兑美元汇率增值6%以上，一举处理了有办理起浮汇率挑选的商场透明度和方针公信力问题。决心问题处理后，终究不只人民币汇率稳住了，外汇储藏也保住了。

作为准则中性，汇率商场化自身没有也不该有升价值降低的方针偏好。跟着单边价值降低预期被打破后，2018年人民币汇率方针的要点不再是汇率维稳，而是转向完善人民币汇率商场化构成机制，添加汇率双向动摇的弹性。从2017年四季度钱银方针委员会例会起，"坚持人民币汇率在合理均衡水平上的根本安稳"已不再被提及。新年伊始，有关方面就宣告暂停运用"逆周期因子"，回归汇率方针中性。个人了解，这意味着汇率调控的要点不是替商场挑选汇率水平，而是避免汇率过度或许反常动摇，其观测维度或许是汇率改动有否引起单边预期、单边商场，以及危害出口竞争力。本年以来，不管人民币汇率急涨仍是急跌，央行信守方针中立，根本退出了外汇商场常态干涉。前5个月，银行即远期结售汇顺差累计214亿美元，上年同期逆差441亿美元；央行外汇占款添加329亿元，上年同期削减3929亿元(见图7)。

图8：境内外汇商场供求和央行外汇状况改动状况(单位：亿美元)

数据来历：人民银行；国家外汇办理局；金融四十人论坛。

四、近期汇市动摇加大检测各方定力

本年人民币汇率双向动摇显着，因而，评论人民币增值仍是价值降低，必定要说清楚是哪个时间段产生的工作。当质疑年头人民币增值过快的批判念念不忘，4月中下旬以来，跟着世界商场美元指数反弹，人民币走势猛然回转。尤其是6月20至29日，人民币汇率中心价八连跌，令上半年人民币汇率由升转跌，累计跌幅达1.2%。一时间，人民币汇率大概率要破七的预期，以及保汇率仍是保储藏的争议又东山再起。但是，押注人民币单边跌落，做空人民币不明智。

首要，正如3月26日至4月20日人民币汇率中心价升破6.30相同，近期人民币汇率快速跌落也是商场力气使然，并不代表官方对汇率水平的方针取向。6月20至29日，人民币汇率中心价累计跌落1角9分钱(1931个基点)，其间收盘价相对中心价偏弱累计贡献了2角4分钱(2406个基点)。可见，人民币汇率跌落首要是价值降低景象下的商场顺周期行为所造成的。这最多只能阐明央行没有调控这波汇率跌落走势，但前期人民币增值时央行也没有干涉，这自身是汇率商场化的应有之意。商场无需妄自推测，自己吓自己。

其次，有办理起浮状况下，人民币汇率有涨有跌很正常，不会只涨不跌或许只跌不涨。并且，汇率不管涨跌都有利有弊，人民币一跌，商场就过于看空经济、看空人民币，实不足取。假如商场不能打败人民币只能涨不能跌的心魔，那么，人民币永久不或许成为与SDR篮子钱银位置相匹配的大国钱银。

再次，最近商场看空人民币，首要受美元指数走强、中美经济和钱银方针分解，以及中美交易抵触等要素的影响。境外人民币汇价从6月14日较境内人民币汇价继续偏弱，境内人民币汇率收盘价从6月19日起较中心价继续偏弱，是商场负面心情会集发泄所导。而商场心情简单违背经济根本面，大概率的商场结果是汇率超调反响。

终究，上半年人民币汇率的急涨急跌，再次证明短期汇率走势对错线性改动、难以预测的。面临内外部许多不确定、不安稳的要素，可取之道是：企业建立危险中性认识，操控和办理好钱银错配危险；商场主体理性对外出资，不要把境外财物装备等同于炒外汇。

战胜汇率起浮惊骇是建造大国开放型经济的必修课。不要认为6月份人民币汇率跌势凶狠，单月跌幅就达3.1%，其月末境内1年期期权隐含动摇率也不过4.3%，并非年内最高水平(见图8)。假如可以度过当时动乱商场环境的检测，那么，人民币汇率走向清洁起浮就大有希望。假如商场能以平常心对待汇率的涨跌起落，就有或许完成世界收支、外汇供求的自主平衡，终究完成无操控条件下的政府和商场的双赢。当然，假如呈现坏的景象，信任有关部分依照底线思想早已预备好了预案，有志愿也有才能保护外汇商场平稳运转。

图9：境内外1年期期权隐含动摇率(单位：%)

材料来历：彭博；金融四十人论坛。