融安(川财证券官网)

作者 | 蓑笠翁

流程修正 | 白鹤芋

前些天，传化智联发了一则《关于部分限售股份上市流转的提示性公告》，大致内容便是上一次为引进大股东旗下的物流事务而定增的那部分股票，要解禁了。

鉴于风云君一年前就与之结缘了（市值风云APP内查找：《传化智联：500亿市值养成时，恰是441亿限售股解禁日》），现在，机遇刚好。

再者，此次解禁数量着实不容小觑,也有必要盯梢阐明一下：

2018年11月19日（指上市流转日），免除限售的股份数量为2,322,880,368股，占公司股份总数的71.30%；

2018年12月10日，免除限售的股份数量为446,954,310股，占公司股份总数的13.72%；

要知道此外流转股本一共才412,817,189股，而定增的参与者除了大股东传化集团有限公司以外，其他的应该都像是要“跑路”的！

咱们即便假定大股东高风亮节坚决持有与散户共进退，仅剩余部分体量也超过了现有流转股的两倍。

那假如这样的盘子砸下来，照样也是巨坑。况且，触及到的8名股东现已有一名股东赶在限售股上市前就宣布了清仓减持预告，且仍是第二大股东。

那本年股价现已腰斩过的传化智联能抗住吗？

一、事务概述

先来看看下传化智联终究是做什么的。

传化智联于2004年上市，上市初首要是化工事务，直到2015年经过定增募资200亿元收买了大股东旗下财物传化物流100%股权，敞开双主业玩法。

不过，从主营事务收入占比来看，物流这部分事务现已开端占主导地位。

而物流这部分事务首要的落当地法为公路港：经过基础设施建造，加大城市物流中心项目的布局，并以此展开运营（如园区服务、包含运送、仓储服务的物流供应链服务）；而以此为事务布景，又再延伸开展金融服务事务（付出、保理、融资租借等）、智能化事务（才智供应链解决方案、相关互联网渠道建造）。

事务形式看上去多姿多彩，描绘的也比较杂乱，不过从主营事务收入构成来看，就相对简略多了：除了化工部分，传化智联的物流事务部分首要仍是以物流供应链事务为主，即分拨、运送、仓储等服务。

以下数据选自2017年年报，从2018年中报数据来看，占比变化不大。

付出、稳妥、园区事务占比都不大，而智能化事务爽性“隐身”。可见，描绘再夸姣，数据见真章。

而关于物流事务的具体剖析（如运营形式、盈余继续性与否）在此前的文章中现已详细剖析过了，就不赘述呢。

回到本节的要点：面临巨大份额的解禁股，传化智联能否抗住？

其实，风云君觉得这个问题真难答复，终究商场先生喜怒无常，尤其是在A股商场上，终究给谁体面、买谁的帐真难说。

所以，爽性就依照正常逻辑来讨论讨论，至于股价怎么演绎，那就不在考虑规划呢。

二、成绩不行，补助来凑

要问能否抗住，得先问拿什么来抗？首战之地的，当然是成绩。

化工部分的成绩一向未能激起多大浪花，而其时物流事务的并入是有成绩许诺的，所以这必定是个挑大梁的。看看其时许下的成绩许诺：7年累计扣非后归母净赢利50亿，归母净赢利56.88亿。

这个饼，画得够大！

而近期完结的状况根本也是依照方案在走，2017年仍是过量完结。

后续成绩要真的都完结了，形似也还不错。但咱们也知道，成绩这东西有时就像海绵，必要时分得挤一挤才更健康。

以史为鉴，2015年-2016年的水分怎么，咱们在上篇文章里有过剖析：

除了政府补助外，这两年有一笔触及旗下萧山基地的拆迁款对净赢利影响较大：别离收到拆迁补偿及奖赏款2.44亿、2.39亿，扣除拆迁本钱后承认的收入别离为1.15亿、2.20亿。

那到2017年呢，明显上述事项不具备可继续性，得另谋出路。依据2017年年报，咱们找到了关键词：政府补助。

不得不感叹一句，有些公司真的命好！

一年就收了11个多亿的补助，其间3.6个亿可认为未来收益做奉献；别的7.49个亿直接进了当年的赢利表。

关于这部分赢利，因为关于政府补助的管帐方针有改变，所以咱们看到补助去了三个当地。与改变前比较，实质上便是有一部分从非经常性损益中挪进了经常性损益中。

这也便是说，咱们所看到的扣非后净赢利，也是涵盖了政府补助的……

咱们看计入其他收益中的政府补助额，就知道，对传化智联影响仍是十分大的：

能够说，十分成功地助力成绩完结许诺；更精确地说，是捉襟见肘。而鉴于成绩许诺终究是按累计值算，所以，出资者就不必忧虑“糟蹋问题”。

反而要忧虑的是，后续成绩压力减小，这成绩添加速度谁来确保？

再看本年，三个季度现已曩昔了，成绩又怎么呢？

前三季度，公司完结运营收入175.71亿元，同比添加46.48%；完结归归于上市公司股东的净赢利4.04亿元，同比添加69.71%；完结扣非后净赢利3.27亿，同比添加789.79%。

这样的数据出来，商场没有一片欢腾？商场有前进啦？这个问题估量还需求时刻来验证。至于此次，风云君觉得却是不难了解，一般如此大幅度的同比添加，要么是前期基数低，要么便是有十分之“手法”。

总而言之，仍是那句话，缺少继续性。

比照上一年四个季度单季的盈余状况就知道，第一个原因是存在的。

那第二个十分之“手法”呢？也不十分了，老套路，前面现已见过，仍是：政府补助。

鉴于三季报是简报，下图是咱们从半年报中提取的明细数据。能够看到其他收益中绝大部分都是政府补助，而计入非经常性损益的金额仅是十分小一部分。

那如此一来，就十分明亮了：传化智联在2003年创始随后不断仿制并引进互联网和金融元素的“公路港物流服务渠道”形式，到2018年停止，仍未正式盈余（除掉政府补助）。

当然，假如说这个事务的盈余形式便是政府补助，那风云君也无话可说。

终究，真能够靠着补助完结如此大规划的成绩许诺的，即便在我无奇不有的大A商场，那也是前所未有的。

拍手！

三、无关痛痒的增持

假如成绩不能作为支撑点，那么曩昔这一年产生的哪些事还能拿出来秀一下，以增强出资者决心呢？

控股股东增持公司股份的公告能够吗？

看看8月9号宣布的公告：控股股东增持了1%的股份，一共耗资约3.8个亿。

那这管用吗？从增持后的商场反应来看，不太抱负。

要知道增持均价11.5，而最新的收盘价是8.41，跌幅在27%左右（当然商场要素也有，但鉴于往后这要素也不能扫除，就不独自考量了）。这产生机遇仍是在定增股份解禁之前。

现阶段要想靠着增持提振决心，那力度必定得加大。

别的一方面呢，大股东自身持股份额就高，在未增持这1%之前，传化集团的持股份额就达到了60.564% 。这增持力气只能算是无济于事，无论是加强传化集团的控股权仍是想要对冲解禁股。

当然，后续大股东要是还能继续坚决不移的增持，倒也不失为一件功德；或许大股东能够许诺在2021年之前不减持或变相减持（如股权质押等），也就够了。

如此一来，出资者又得预判一下呢，这事大股东能做到吗？

四、38亿定增，“烧钱”项目又来了

再进一步，假如增持、或许不减持预期靠不住的话，短期还有哪些要素会冲击商场？

一看公告发现，传化智联又要定增了！

依据8月3号发布的预案，此次拟征集资金挨近38亿。这仍是上市公司 “手下留情”（方案修正）后的成果，本来的方案里还触及一项投入10亿的“根据提高渠道黏性的物流供应链”的项目。

好在这听起来挺玄乎的项目除掉了。至于剩余的这两个项目：

一个是公路港城市物流中心网络化建造：这归于老配方，仅仅再次扩容13个布局点，别离是赣州、潜江、长春、宜宾、无锡、扬州、西安、柳州、贵阳、淄博、寿光、漳州、漯河。（下图为赣州传化公路港城市物流中心功能模块规划示目的）

终究经济效益怎么，能够参照现已布局完结的点。

那为何仍锲而不舍的全国布局？风云君觉得能够这样了解：

1、这钱不必上市公司出，前次扩容8家与此次方案的13家都是靠定增，而在物流事务未归入上市公司里来之前，一向稳定在5家。可见，资本商场是十分大方的。

2、多攻下一城，就多一份政府补助。靠着他即完结了成绩许诺，一起也让净赢利美化不少。

现在来看，这套形式玩的还挺溜的。但细想之下，却有一个最大的bug：假如资本商场不再大方了怎么办？上哪里去找如此廉价的资金（冤大头）？而没有资金投入去拿地、建物流中心，又哪来的补助？

可见，这命运还真的不在自己掌控中：一头靠着二级商场供血，一头靠着政府补助。

您是大自然的搬运工啊。

关于别的一个投入10个亿的可控运力池建造项目，先看项目概述：

这描绘让风云君有点水中望月的感觉，仍是直接看完结形式吧。

这部分项目建造首要是两部分：城配运力池建造与城际运力池建造。

前者是开展新能源电动物流车租借事务：先收购，再租借。

后者是开展同享甩挂事务：先收购，后同享。

这样一来就清楚了：打着“新能源轿车”、“同享经济”这些新概念牌，可实践上，不便是拿着这10个亿去收购车嘛？无论是新能源车，仍是车头，仍是挂车，风云君了解的没错吧？

为何要整这么杂乱呢？这山路十八弯绕的……秀一下语文学得好？

不过，理清楚之后，那问题就来了：盈余形式在哪呢？又能拿补助？可新能源轿车补助不是早降了吗？假如不是补助，这靠着新能源轿车租借，能把投入赚回来不？

至于同享甩挂事务，看到同享，风云君就觉得不做盼望了。终究，同享经济到现在停止，有看到真实成功的不？

风云君也不是过度失望，便是一个总投入10亿元的生意，总得慎要点吧？即便钱不必自己掏，都是“印股票”印来的，那也是钱啊，对不？

不是买10个亿运送设备，搁固定财物里头就完事了。这一堆东西几年之后折旧地差不多后，可就剩丁点残值，要是在这期间钱没赚回来，找谁说理去？

但是怎么看，这收购租借、收购同享都不像是能赚10个亿的生意啊！

所以，在摇摇欲坠的时分，再来这么两个大抽血的项目，公司能吃得消吗？

五、落空的“隐形”财物

收益靠补助、增持无预期、定增又要吸血，终究要怎么安慰股（jiu）民（cai）呢？面临这波解禁，莫非只能硬抗？

不如，咱们再从传化智联的财物端找找，看能否找到一些“隐形”的财物，能让出资者喜大普奔的。终究传化智联跑马圈地建了这么多公路港，拿了不少地土地和房产，现在但是我大A股绝大部分上市公司财物负债表里，最最优质的财物啦。

必要时分来个从头估值或许时不时处理下，那肯定多少年都不愁吃不愁喝啊。

可风云君一查发现，夸姣的想象又落空了。

先来看与此相关的财物项的变化（公路港的投入建造终究在财物负债上的体现）：

从图中，能够十分清晰的看到，出资性房地产在陡增（从2015年的4个多亿，到2018年三季度挨近67个亿），而与之相对应的是，固定财物近期微降，无形财物从2016年（约23个亿）到2017年（约10.8个亿）有一个较大降幅后，近期也仅略有上升（到三季度约12.37亿）。

这与开端想象的有点收支，再从明细上看，还会发现无形财物的大幅下降首要是其间的土地使用权根本都转入了出资性房地产。

那这样合理吗？

咱们来看出资性房地产的界定：包含已租借的土地使用权、持有并预备增值后转让的土地使用权、已租借的建筑物和经公司董事会等相似权利组织书面抉择其持有目的将用于运营租借且短期内不再产生变化的空置建筑物。

那也便是说，传化智联建的这些公路港首要用来租借。所以，公路港的实质是建个物流中心，然后租借给有需求企业。

那用“物流园”不能够吗？这姓名立异得又一次让风云君措手不及。唐突地问一句：你们家是不是招了许多中文系的高材生来做立异研制的？

不过，假如是以租借为首要运营形式的话，那此前描绘的蓝图（金融立异、才智物流、供应链服务等等）能有用完结？就比方咱们办公楼租借，我租了你的场所，你能管得着我用哪家银行发工资？以租借方的身份要“号令全国”，难吧？

鉴于公路港现在首要是拿补助，那咱们也不深究了。

回归主题，咱们是来找隐形财物的，那继续顺着出资性房地产来看：从无形财物、固定财物转来的土地使用权、建筑物以及新增的已租借部分，是隐形的吗？

成果，一项管帐方针改变让咱们回归实践：从2017年1月1号开端，出资性房地产改为公允价值形式核算呢。也难怪这部分财物在2017年突飞猛涨呢。

何为公允价值计量，出资者应该都清楚了。咱盼着的隐形财物就这样“隐姓埋名”了。

除此之外，从本钱形式转公允价值形式，传化智联又讨了个巧。本钱形式，与固定财物、无形财物相同，但是要计提折旧与摊销的，可公允价值不必。

所以，为净赢利又省下一笔开支。

从现金流量表能够调查更清楚，相关财物项在大幅添加，但折旧、摊销添加值不高。

为了赢利表好亮点，传化智联可谓是“用心良苦”！

六、资金短缺

到此，风云君把能想到的都剖析完了。山公派来的“救兵”没找到，如同还发现了新的问题。

比方资金问题，传化智联应该挺缺钱的：

一方面，定增完240多亿又想再定增38个亿，缺钱的预兆之一。归于想要扩张，但其盈余才能不足以支撑其扩展规划，所以，只能恳求商场援助。

再者，政府补助看似不少，成绩许诺完结的也不错，但企业现金流状况不佳，项目要扩容得是真金白银投入，不然，也不必定增，是不？

另一方面，2017年当年累计新增告贷金额占2016年底经审计的净财物（兼并口径）的份额为28.06%，本年又新发行了20亿公司债，其他告贷规划也在添加。

直接成果便是财务费用大增，以下选取的是半年报的明细数据。估计到三季度还在继续添加（三季报显现财务费用较上年同期添加了505.90%）。

全国布局，铺了个大摊子，可处处得花钱，真实盈余又没跟上，这一旦资金链出点问题，那就会是个大费事。

不过好在，咱们能够印股票啊！耶！

拍手！

结束语

关于传化智联，风云君觉得仍是要坚持沉着，尽管那成绩许诺美不胜收，但实践盈余才能依然不忍目睹。

定增240亿之后又再次定增38亿，你当资本商场是自家的印钞机？

从固定财物出资方面，传化智联也体现得十分急进，这在融资环境宽松的状况下或许可行，在去杠杆的大布景下，这种急进的固定财物出资无疑是高风险。

这一点，值得咱们分外警觉。