青农转债072958打新价值分析

8月21日：短线大盘回落空间有限 长牛趋势

　　今日可申购新股：莱伯泰科、山东玻纤、盛德鑫泰、迦南智能、大叶股份。　　今日可申购可转...

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　　下修条款较严，债底保护尚可

　　青农转债的下修条款较为严格，为“15/30，80%”，赎回条款并无特别之处，未设置有条件回售条款。按照中债(2020年8月21日)6年期AAA企业债估值3.90%计算，到期按108元赎回，其纯债价值约为89.48元，面值对应的YTM为1.96%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价5.74元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为48.45%)的摊薄幅度为15.68%。

　　正股基本面分析

　　青农商行是由原华丰、城阳、黄岛、即墨四家农村合银行，胶州、胶南、平度、莱西四家农村信用联社及青岛市联社9家单位于2012年组建成立的股份制银行，总部位于山东省青岛市，2019年在深交所上市。截至 2019 年末，全行网点总数为 356个，其中，在青岛地区设有营业网点 354 个，外地设有营业网点 2 个，主要集中在青岛市内。

　　营收和净利润平稳增长。2019/2020Q1公司分别实现营收87.29亿元/28.32亿元，同比增加16.98%/33.33%;实现归母净利润28.25亿元/8.54亿元，同比增长16.78%/12.25%，营收和净利润稳定增长,近三年增速均高于同行同期水平。盈利能力方面，2020Q1ROE为3.43%，处于同行中等水平。

　　青岛地区经济发展前景广阔。青农商行是一家青岛地区的本土银行，超过95%的收入来自青岛市，青岛是国家沿海重要中心城市，也是 “一带一路”战略新亚欧大陆桥经济走廊的主要节点城市和海上合作战略支点，2019年GDP稳居 山东省第 1 位。青岛市金融市场发展趋势良好，中国-上合组织地方经贸合作示范区将在青岛全域落地，山东自贸区青岛片区获批复，地区未来发展潜力巨大。本行依托青岛财富管理金融综合改革试验区的政策红利，获得了山东省地方法人银行首张基础类外汇衍生品交易业务的资格和全国农村金融机构首张金融市场持牌经营牌照，2019 年实现国际结算量 149 亿美元、代客结售汇 55 亿美元，同比分别增长 14.62%和 12.92%，发行普惠型小微贷款余额 245.58 亿元，较年初增加 61.17 亿元，有效融入了青岛经济社会改革和金融综合改革试验区建设，是当地网点数量最多，服务范围最广泛的银行。

　　服务“三农”是银行的主要品牌定位。青农商行全国首创互联网小微云支付系统，充分满足农民、农村、农业现代化的金融服务需求，截至12月末，全市“小微云”实现累计账务性交易超过1000万笔，2019年共改造、迁址县域及以下网点33个，以布局优化促进“以客户为中心”的服务能力进一步增强。引入德国微贷技术，有效满足小微企业“金额小、需求频、 周期短”的融资需求。

　　公司贷款利息收入快速增长。2019年，青农商行贷款规模和贷款收益率均有所提升，全年利息收入为134.15亿元，同比增长11.47%，其中公司贷款利息收入66.95亿元，同比大幅增长37.70%，占比接近50%。2019年利息净收入为70.90亿元，同比增长8.58%。

　　盈利能力稳步增强。盈利能力方面，截至2020Q1，青农商行吸收存款余额2247.31亿元，贷款余额1945.91亿元。自2015年起公司存款和贷款余额持续增加，增速处于同业中等水平。2020Q1青农商行净息差为2.50%，环比2019Q4下滑11BP，公司净息差优于上市农商行平均水平，且保持较平稳的趋势。

　　不良贷款率有所下降，拨备覆盖率持续提升。资产质量方面，青农商行的不良贷款率有所下降，2020Q1青农商行不良贷款率为1.43%，环比2019Q4下降3BP，主要系个人经营贷款不良率大幅降低所致。拨备覆盖率有所提高，2020Q1拨备覆盖率为323.07%，环比2019Q4提高12.7BP，横向对比，不良贷款率处于上市农商行较高水平，拨备覆盖率低于同行平均水平，整体资产质量有提升空间。

　　静态看，预计首日上市价格为115-119元

　　截至8月21日收盘青农转债对应平价99.13元。青农商行“根植青岛、拓展山东、辐射华东六省”，经营上围绕服务三农、中小微企业展开。对转债上市的数家江苏省农商行相比，公司各项指标处于中等偏上水平，PB估值也更高。青农转债定位与新券紫银转债类似(评级AA+，余额45亿元，平价93.26元对应转债价格111.21元)，可能略高于无锡转债(评级AA+，余额29.99亿元，平价102.76元对应转债价格117.67元)。

　　静态看，预计目前平价下青农转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为115-119元。

　　预计中签率0.04%，积极参与

　　根据最新数据青农商行的前两大股东为青岛国信发展(集团)有限责任公司、青岛国际机场集团有限公司，两者分别持有9%股权，前十大股东合计持股46.39%，股权结构比较分散。参考之前农商行股东认购相关转债经验，在配售40%的假设下青农转债转债留给市场的规模为30亿元。

　　青农转债仅设置网上发行。近期发行的高评级品种隆基转债(AAA，规模50亿元)、广汇转债(AA+，规模33.70亿元)网上申购约803/808万户。假定青农转债网上申购810万户，按照打满计算中签率在0.04%左右。

　　打新参与没有异议。随着宏观经济回暖低估值的银行板块关注度逐渐提高，同时作为稳市场主体的主力之一，城商行、农商行并非没有看点。2020年顺应中央政策预计青农商行加大对“三农”及中小微企业扶持力度，同时着力控制风险，其基本面变化值得关注。