在泡沫化进程中尝试淘出你的“金子”

11月20日：年末效应逐步呈现 短线大盘有

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在泡沫化进程中尝试淘出你的“金子”

初夏，A股市场如火如荼。用忐忑不安来描述当前市场的参与者——无论是多方还是空方，都颇为贴切。一方面，A股市场在流动性的推动下加速上行，另一面，经济基本面和企业盈利仍不能说就此走出颓势，这一切导致了矛盾与分歧在加剧。于多方而言，在积极做多的同时，不得不面对自1664点以来，上证指数数月间上涨幅度已超过50%的事实(中小板指数涨幅接近翻番)。于空方而言，坚守绝对估值而彻底拒绝市场转入强势这一变化，又将冒持续踏空的风险。该以怎样的心态和策略来应对当前市场的变化?我们认为，在当前市场状况下，如果因市场强势及一些"疯牛"股的出现而忽视或否定经济基本面及估值，以一种冒进的心态前行，或许短期内可以在流动性支撑的市场中取得不菲收益，但却无法抵御随时可能出现的风险而陷入追涨杀跌的困局。如果因经济基本面尚未明确走好，股价已不"便宜"，而采取完全拒绝参与的态度，或许是一种对投资理念的坚守，却不见得是明智的投资策略。套用佛家的思想，在当前市场中，投资人的心态不可过"痴"——既不可完全痴迷于市场流动性带来的强势，亦不该痴迷于绝对的估值而长期等待。在把握未来市场脉络时，我们以为如下几点是应该全面把握的：其一，必须正视当前市场估值短期内已偏高，市场泡沫开始出现的事实。在当前投资中对一些月内即已翻番或是累计涨幅数倍的个股，应予以警惕。其二，流动性带来的市场行情，往往不宜轻易言顶，资产的泡沫化是一个进程而非一个突变，从泡沫的酝酿到泡沫的破裂，需要时间的累积，而在这一进程中，相当的个股及板块蕴藏着操作性机会。其三，经济基本面是在向好而不是向坏，虽然何时回暖仍需等待，但至少最冷的时期已经或是正在过去。随着经济底部的探明和流动性的增加，期待市场再回到过分低估的状态已不现实，这即意味着市场短期内若震荡回调，空间也有限度。再回到心态和策略上来，投资人若把握上述几点，则投资策略已不言自明：在追逐仍有可能出现的上涨空间时，设立合理的止损位置，以较小的风险试探可能获取的较大利润空间。在市场"上有空间，下有支撑"的情况下，市场震荡回调亦应冷静面对，而不可过于恐慌而对市况出现误判。估值：一定是偏高了从绝对估值来看，当前A股市场已出现泡沫的苗头，这是不可回避的事实。尽管一些行业有所回暖，在一些分析师看来，A股市场价格的涨升或许可以用公司盈利的回升来进行解释，并期待二季度继续进行的行情可以用最新的公司盈利变化来支撑。但毋庸讳言，业绩的回升从而驱动估值的回归，是一个渐进的过程，期待估值的回归并没有思路上的错误，但当前的情形是，市场在短期内涨幅巨大，即使企业业绩回升，至少市场也已经提前反映，并且有过度反映之嫌。当前市场的估值，一定是高了。我们可以从一些硬性指标来正视这个问题：按中金最新的测算，沪深300的动态市盈率为17.6倍，市净率为2.4倍。中金覆盖的公司对未来12个月的动态市盈率为18.1倍，市净率为2.4倍。基于11%和22%的09-10年的增长，非金融公司的动态市盈率和市净率为 23.0倍和2.6倍。单纯看这一估值水平或许并没有说明意义，但从与上一轮盈利复苏进行对比，我们可以看到，沪深300的估值水平已经超过了上一轮盈利复苏的06年的最高估值水平(上一轮盈利周期中，增速于05年四季度见底，06年逐渐提升，四季度同比增速达到历史最高值350%)。因此，中金公司认为，从基本面角度来看，今后股价继续上升必须有盈利大幅增长的配合。06年之后盈利增速每季度提升，全年增长达到27.7%，而当年最高的市盈率和市净率分别达到16.9倍和2.4倍。目前来看，A股公司仍处盈利底部，未来盈利增长能否持续回升，并实现超过25%的增速?这具有较大不确定性，但市场估值已经大幅拉升至 17.6倍和2.4倍。并且，考虑到沪深300指数后来加入大盘金融股，现在和2006的估值差别比数字显示的更大。以上还只是就沪深300这一蓝筹股群体而言，事实上A股整体动态市盈率目前为22倍。当前市场估值偏高还可以从与境外市场的对比中看出：恒生指数动态市盈率为12.7倍，香港国企指数为11.9倍，俄罗斯RTS指数6.6倍，伦敦富时 100为10.9倍，法国CAC指数9.7倍……目前A股动态市盈率已远高于其它主要的新兴市场，并且A-H股溢价已回到了历史平均水平，不再处于低位。因此，无论是绝对估值还是相对估值，A股显然都不"便宜"，在未来行情中，投资人做多时不可固执的期待企业盈利提升来支撑股价的上涨。资产泡沫化：进程而非突变"不差钱"行情会将市场带向何方?将估值提升到什么程度?我们或许可以从反映流动性的M1在历史上与股市的关系来管窥。国泰君安在其二季度投资策略中提出了自己对估值的困惑。但国泰君安在对比历史上信贷增速的变化后，研判认为：M1增速见底后6个月，市场平均上涨 13%，12个月后平均上涨35%，故从历史经验来判断，可以看好09年全年行情。历史上类似的情况是，1998年6月、05年3月M1见底后，99年1 月重新探底，但亦未创新低，M1呈现类W型走势。而从2009年一季度信贷猛增的情况看，预计二季度银行信贷环比将会显著放缓，但放缓不等于同比的减速，信贷二季度同比仍将维持高位，因此M1很可能已经见底。由此，国泰君安判断宏观经济从急速下降转变为平稳，而目前可能处于第一次上涨末期。随着国内经济下半年复苏，下半年迎来第二次上涨的概率较大。安信证券对资产泡沫化的观点是，新一轮资产泡沫正在酝酿。安信证券事实上修正了其前期观点，并根据中、美资产泡沫案例研究，认为资产泡沫的酝酿并不需要等到二次去库存的全面完成，其确切启动时间应该是经济总量开始扩张的确认和货币活期化趋势的形成。安信证券指出：显然，随着经济总量开始扩张，盈利增速虽然还处在负增长区域，但对A股市场的负面牵制呈弱化趋势，而在产能过剩、价格水平低位徘徊的背景下，宽松的宏观刺激政策不会发生方向性改变。事实上，资产泡沫化的观点得到共识，对投资人而言，需要做的并不是对资产泡沫不断恐惧，而是应该正视这一情形，毕竟新一轮资产泡沫仍处在酝酿和深化的进程中，而所谓酝酿，即意味着只是开始而非结束，未来或许还存在着相当大的发展空间。或许可以作一个不那么恰当的比喻：市场泡沫正在出现，但泡沫并不是一出现即破裂，在趋势上它会呈现不断膨胀的过程，泡泡在破裂前，它会渐进式的增长，因此，这期间存在着投资人的操作空间。因泡沫出现而马上忧心其破裂，进而完全拒绝当前的市场，从坚守纯粹价值投资理念的角度看是没有错误的，但从操作策略上看并不明智。更可取的态度是，在资产泡沫化进程中，以一个可以接受的风险承受范围，积极面对市场仍有望扩大的上涨空间，获取收益的同时控制风险。上有空间 下有支撑流动性支撑的行情，最大的特点即其偏离估值的幅度不可预估，在我们看到市场"上有空间"时，却不能明确提出其空间大小。不过，我们却应该看到，市场目前是"下有支撑"的，这不同于08年持续下跌过程中完全没有着落的心态，因此投资人在未来行情演变中应该冷静面对可能出现的回调，注意"修心".支撑市场回调底线有多方面的因素，其中至为关键的是：产业资本的估值底线、宏观经济的触底。从产业资本的视角，08年那种过度回调的市场会令其积极介入，从而造就市场底线。国泰君安测算，产业资本估值决定下跌空间有限，A股PB在2倍时，大股东增持占比超过60%，这PB2倍对应上证指数约为1800点，这可以说是市场的一个现实支撑。虽然我们不能绝对的肯定1800点是中期的市场底线，因为任何支撑线都不会是绝对意义上无法突破的，但至少我们可以肯定，这一线附近有着强有力的现实支撑。并且，在流动性充沛的情况下，市场再度回到这一区域的可能性有多大，值得投资人思考。支撑市场的还有对宏观经济的判断，这一点从近期看到的一季度宏观经济数据中已不言自明。此前一直偏于保守的中金公司在二季度策略中指出，领先指标、行业数据和政策效果使人们相信经济反弹在二季度显现。国际上，美国经济下滑有减速迹象，带来下半年经济止跌企稳的希望。中金强调，虽然宏观经济目前判定开始反转仍有些太早，但可以肯定实体经济的反弹在即。面对A股市场近期步入强势，我们可以判断，在未来行情的演进中，由于流动性——估值的矛盾，多空双方的分歧只能是加剧而非减少，因此行情巨幅震荡的可能性加大，在巨幅震荡中，投资人的心态和对全局的把握至关重要。