商业百货行业和保险行业最新市场研究（8月9日）

6月24日：A股“结构牛”深化 短线大盘继

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商业百货：看好零售区域龙头长期持续成长性

事件。2010年8月5日，商业零售板块表现突出。在整个A股市场出现了一定程度下跌的情况下，我们重点跟踪的24家公司多数涨幅超过4%，其中新华百货涨停，鄂武商、中兴商业、大厦股份等涨幅居前。

简评及投资建议。我们认为今日商业板块的整体上涨可能主要与市场的投资风格变化和资金的推动有关，在整体市场企稳，很多个股出现了较大幅度反弹后，市场重新关注具备业绩稳定增长前景的消费类公司(虽然商业公司前期并未出现大的调整)，我们在6月份的策略报告中曾经提到过商业零售板块补跌的可能性相对不大，这在前期A股市场下跌的过程中得到了一定程度的验证。而在市场整体估值得到一定修复后，本身就存在其他类型的催化剂，且估值仍处于相对安全地带的商业股重新被市场关注也属正常。

而近期值得重点关注的商业零售行业的热点话题是：一连串的商业股近期相继发布了资产整合或者定向增发类的停牌公告。继百联股份、友谊股份因重大重组事宜而持续停牌后，广百、华联综超也先后发布了停牌拟定增的公告，本周先是西单商场的停牌，昨日(8月5日)则是西安民生的停牌。而我们分析之前已经公告过再融资的重百、合百、鄂武商等也有可能在今年下半年实施。我们认为这段时间广百、华联综超、西单商场、西安民生这类公司选择在目前价位定增，说明从产业资本的角度，这类公司中长期发展的潜力而言，目前的价值仍处于低估的位置。而且在目前的估值区间内，我们判断不排除接下来仍旧有一些同样类型的公司发生同样类似的故事。

对于商业板块个股的良好表现，以及目前估值水平对应的投资机会，我们简单点评如下：

(1)从基本面角度，我们长期看好商业股的大逻辑没有变化，行业公司受益于城镇化、居民收入增长等，将有长期稳定增长，从子行业看，百货行业公司基本都是区域性龙头，市值普遍在50亿左右(除了王府井、百联、大商、天虹商场、重庆百货等等)，上述区域龙头在区域内仍有较大的拓展空间，而相当多公司仍有整合并购，内生提高的故事，因此该类公司未来成长性依然较好，存在业绩翻倍、市值翻倍可能(从小企业成长为大企业);家电连锁的苏宁电器经过近期的上涨，估值已经有所修复，目前2010年动态PE在22倍左右，仍有较大的提升空间。超市子行业未来可能受益于CPI上涨，存在业绩提升可能。

(2)从估值看，当前(2010年8月5日)商业行业(我们使用的是42个样本，指纯零售公司，包含A股上市的百货、超市和连锁家电零售公司)整体估值(PE-TTM)为36.4倍，相对于沪深300的15.71倍估值的溢价率为2.32倍，对比于1.82倍的历史平均溢价率，属于估值区间的合理位置偏上水平。而历史极端溢价率为2.5-2.6倍，出现在2006年6月。

我们也重新考察了我们所覆盖的24家重点公司的估值水平。由于2010年已经过掉了近三分之二，因此考察相对估值(PE)将更多地向2011年的业绩基准偏移。我们认为，在增长前景差别不大的情况下，目前如果要选择投资标的，较低的估值水平是重要的参照指标。对于未来三年净利润复合增长率仍旧能够保持在25-30%的公司，2011年PE在20-25倍之间的，仍旧属于可投资区域，建议首先关注2011年PE低于25倍的公司。

目前我们重点推荐的个股包括：苏宁电器、小商品城、农产品、中兴商业、大厦股份，而鄂武商、银座股份、南京中商、广州友谊、广百股份等估值也有一定的吸引力;长期重点推荐品种有重庆百货、欧亚集团等。

保险行业：投资不动产和未上市股权预期放开

《办法》基本符合市场的预期，明确了不动产和债权投资计划的投资比例上限，20%的权益类投资包括股票和股票型基金，货币型和债券型基金不计入权益额度。总体思路来看是放宽保险资金的投资渠道，给与保险公司更多的自主权，以根据自身的不同特点来进行资产配置，保监会更着力于风险控制、平台管理、合规监控等制度监管。

权益资产配置比例将上升，但短期不会成为保险公司增加权益头寸的原因。货币和债券型基金不计入权益类投资额度使保险资金实际权益投资上升，但幅度不大。截至2010年中期，货币市场基金市值规模为671亿元，债券型基金658亿元，假设其5%-10%为保险公司持有，约占保险行业权益类投资的1%-2.1%。新政将为保险公司腾挪出约1%-2%的权益投资空间。

不动产投资和债权投资计划将提升保险资金运用收益率30个基点。我们认为其主要投资领域应该是商业地产、房屋租赁及未来的房地产信托等能够提供长期稳定的现金流的领域。当前商业物业的租售比均值在7%左右，假设保险公司按10%的上限投资不动产，将使长期投资收益率在5.5%的基础上提升20个BP以上。债权投资计划收益率在6%-8%之间不等，长期来看，可使投资收益率提升12-15个基点。

保险资金运用借鉴信托模式，保证托管资产独立地位。保险公司可以自行投资或者委托保险资产管理机构进行投资，同时应当选择符合条件的商业银行等专业机构，实施保险资金运用第三方托管和监督，确立委托人、受托人和托管人三方协作制衡的保险资金运用管理模式，规定保险投资性资产实施第三方托管，确定托管资产的独立地位。

在长期收益率提升30个BP的基础上，国寿、平安和太保的内含价值和一年新业务价值分别增加12%、9%和8%。投资渠道拓宽，利在长远，在保监会等部门的引导和推动下，保险公司的承保和投资状况都将逐步改善，短期在投资收益上的压力也已经较为充分的体现在当前的估值中，平均PE水平20倍，国寿、平安和太保的隐含新业务倍数分别为17倍、7倍和9倍，处于历史低位，我们认为三季度在政策性利好和基本面改善情况下，保险公司的业绩将环比增长，而预定利率放开短期内可能性不大，给与保险行业推荐评级。

风险因素：保险预定利率短期内放开，股市波动导致投资收益持续低迷。