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wx 2022-04-12 18:11:23 6

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白云山仍靠王老吉开释赢利

白云山是品牌化+集中化趋势的受益者，成绩可能在2019年持续超预期。但长时间来看，其仍然存在依托凉茶大单品的危险。

本刊特约作者明辉／文

白云山2019年一季度收入180亿元、添加161%，赢利14亿元、添加55%，比较于上年同期高基数，收入赢利大超预期。扣除并表要素，医药流转带来94亿元收入、0.92亿元税前赢利并表，白云山原有事务收入添加24.5%，赢利添加47%。也就是说，医药流转事务尽管带来大额收入，但并未带来显着的赢利，这与其商业模式赢利率低有关。全体来说，无论怎样看，收入、赢利均超预期。

公司解释为：“王老吉出售添加杰出、控费维价作用显着，因而赢利完成显着添加。”即王老吉赢利率提高的逻辑仍然在持续实现。

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较大的瑕疵是，一季度运营活动现金流为-28亿元，上年同期为8亿元。公司的解释为：医药公司归入兼并，因该公司在报告期事务结构改变，医院出售比重有所提高然后应收账款添加，且为备战GPO加大药品储藏收买。

的确如此，白云山收买医药流转事务使得现金流恶化，因为医院的定价权更强。看国药控股的现金流，2019年一季度现金流也是大额的负数，自从施行两票制，国药控股现金流显着变差，但全年仍是正向现金流。往往是一季度为全年最差，二季度改进，四季度最好，估测应是医院的结账周期导致。信任白云山流转事务的现金流也会出现这个规则。但值得注意的是，国药控股现金流的改变影响了其估值，导致从2016年25倍PE降低到现在的13.5倍PE。

回到白云山自身的现金流来评价，收入环比2018年四季度添加48%，应收账款环比添加17.6%。即在边沿上，白云山现金流并没有恶化，仅仅账期的季度影响。相对于医药流转职业的商业模式来说，白云山做得不错，也好在医院的账款是有拖无欠，多在6-12个月账期。

再从白云山资产负债表来剖析现金流的改变：应收账款添加23亿元，应付账款削减8亿元，预收账款削减24亿元，相加运营现金流的差异为55亿元，将其复原，正常现金流应该超越正向10亿元。回忆公司季度现金流前史，白云山上年四季度和来年一季度的现金流一向存在错配，要么四季度，要么一季度，必有其间某个单季现金流较差。主要是新年要素，叠加作为国企存在的因国资委查核而滑润赢利。公司2018年四季度现金流特别好而赢利亏本，已证明现金流调理赢利的可能性。

预收账款环比下降，这也很正常，每年一季度因为新年周期送礼要素，基本会环比下滑，2018年相同下滑37%。因为经销商是先打款，后提货，因而也直接反映出王老吉的溢价才能。王老吉也有较强的礼品特点，相似养元饮品，养元的运营现金流也出现显着的季度动摇。

一季报的亮点是ROE单季提高了1.6%，主要是王老吉等老事务赢利率提高的拉动，不出意外，2019年，白云山的ROE将会超越20%。万幸的是，医药流转职业尽管现金流差，但不需求耗费过大的本钱开支，其商业模式实质是依托利差和周转来挣钱，长时间也能提高ROE水平。医药流转的优点是不需在引流上做投入，但需在融资利率上做功夫，天然也有显着的规划效应，资金密集型强者恒强。所以，国药控股近９年来ROE从10％提高到15％。也就是说，假如白云山在长时间内可以持续提高医药流转事务的规划和功率，仍然可以持续提高ROE。

综上所述，短期来看，医药流转事务会影响白云山估值的提高，但作为全体来说，提高了协同性。中期来看，王老吉在凉茶职业格式安稳，赢利率提高的逻辑仍然在实现；OTC职业品牌化、集中化趋势显着，两票制下对医药职业的集中度提高也是较大的利好，白云山是品牌化+集中化趋势的受益者，成绩可能在2019年持续超预期。长时间来看，白云山仍然存在依托凉茶大单品的危险，公司也在活跃扩张品类，现在看还未显现出优势。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：自己不持有文中所提及的股票

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