嘉宝集团-2019年A股首个借壳大戏：阿里等21家资本入局，363亿元估值疑云

2019年A股首个借壳大戏：阿里等21家本钱入局，363亿元估值疑云

文|陶辉东

来历|投中

高端家居的龙头，阿里巴巴战略出资，红杉本钱、云锋基金等入股，竟然之家2019年头发动的借壳上市，无可避免会被置于在聚光灯下。

竟然之家借壳的目标武汉中商，是武汉市国资委的部属公司，一个可贵的国企“洁净壳”。在停牌前，武汉中商市值仅17亿元。武汉中商旗下的零售事务，尽管近年来在电商冲击下增加乏力但收入安稳，用其董事长郝健的话来说是：“不存在成为未来上市公司股东的包袱。咱们自己求生存，小步走，应该没问题。”更重要的是，武汉中商的零售事务，与竟然之家打造的新零售概念彻底有或许完结整合。

彻底有IPO条件的状况下，竟然之家挑选了借壳，背面天然有其道理。实际上，这次借壳可以说几乎没有本钱，而且不需求以13倍的低市盈率发行新股，可以说是一笔完美的买卖。

但好像A股上绝大部分的重组，这笔买卖在估值上也引起了一些争议。按2019年1月23日发布的买卖预案，竟然之家的买卖价格开始确定为363亿元至383亿元之间，此价格一出，很快得到深交所问询函的殷切重视。在2月15日的财物重组媒体交流会上，深交所中小出资者服务中心、各媒体也都把问题指向了估值。

估值疑云

红星美凯龙与竟然之家的主营事务、商场方位都很类似。两家巨子双峰并峙，瓜分了全国的高端家居商场，素有“南红星北竟然”之说。因而将红星美凯龙是竟然之家最好的参照目标。

这两家公司起步时刻差不多，红星美凯龙2000年在上海建立首个品牌商场，竟然之家1999年在北京开设了榜首家店。不过在融资的推进下，红星美凯龙尔后的开展要更为敏捷。2008年，红星美凯龙获得了华平出资的5亿元，2010年、2012年获中信工业基金两轮注资，2015年香港上市，2018年A股上市。红星美凯龙现已牢牢占有高端家居商场榜首。

竟然之家则在很长一段时刻内安居于北京老迈的方位，2015年之后才敏捷加大扩张力度。2018年竟然之家完结榜首次外部融资，引进了阿里巴巴、泰康人寿、工商银行、云锋基金、红杉本钱、博裕本钱、九鼎出资、信中利等21家出资方，投后估值达363亿元。

红星美凯龙现在在A股和港股上市，A股上现在的市值421亿元，港股则更低，仅为271亿港元。也便是说，按预订的买卖价格，竟然之家估值与红星美凯龙大体相当，但现在的竟然之家的营收与赢利仍然与红星美凯龙有较大距离。

红星美凯龙与竟然之家首要财务数据比照

2018年前三季度，红星美凯龙完结运营收入99.91亿元，完结净赢利43.92亿元，完结扣非后归母净赢利21.99亿元；而竟然之家在2018年1至10月未经审计的运营状况为，完结运营收入70.02亿元，完结净赢利16.49亿元，完结扣非后归母净赢利16.24亿元。

也便是说，红星美凯龙的营收大约是竟然之家的1.5倍，赢利大约是3倍，净财物大约为10倍。而从成长性来看，两者略有距离。从2015年到2017年，红星美凯龙营收约增加20%，竟然之家则增加了25%。

竟然之家与红星美凯龙估值比照

不管是以PE倍数仍是PB倍数衡量，竟然之家的估值水平都是红星美凯龙的两至三倍。这样的巨大距离，明显需求一个有说服力的解说。尤其是现在的A股正在阅历密布的商誉减值暴雷，价格合不合理也就分外灵敏。

“咱们不相同”

在对深交所问询函的回复中，以及媒体交流会上，竟然之家方面均费了很多口舌解说估值的问题。竟然之家侧重，这一估值参照了2018年3月阿里巴巴等出资方入股时的价格，不是随便想出来的估值，而是“商场上投出来”的估值。该轮融资中，竟然之家的投后估值到达363亿元，恰好是本次重组的估值下限。

在媒体交流会上，竟然控股董事方汉苏拿民生银行与招商银行比照，标明：“它们99%都是相同的，也便是1%、2%的差异，可是市值和估值差异相差70%-80%。”

那么，竟然之家与红星美凯龙详细有哪些不相同呢？

首先是自我克制物业与租借物业的形式差异。红星美凯龙与竟然之家都有80多个自营卖场，但红星美凯龙的自营卖场首要是自我克制物业，而竟然之家则根本都是长租。这一差异导致了红星美凯龙的财物规划巨大，而竟然之家则是一家轻财物公司。别的，房地产商场的提价，也给红星美凯龙带来了巨额赢利，这也是竟然之家所没有的。

2017年，红星美凯龙完结净赢利为42.78亿元，其间选用公允价值形式进行后续计量的出资性房地产公允价值变化发生的损益为19.96亿元，在净赢利中占比达46.66%。比较之下，竟然之家2017年净赢利为13.81亿元，其间选用公允价值形式进行后续计量的出资性房地产公允价值变化发生的损益为1.27亿元，占比仅为9.20%。

2018年前三季度，红星美凯龙的43.92亿元净赢利中，也有17亿元为出资性房地产增值，占比38.6%。

因而竟然之家方面建议选用扣非后的净赢利为核算基准，由此得出红星美凯龙现在的市盈率为12.47倍，而不是8倍，这与竟然之家18到19倍的市盈率比较距离就没那么悬殊了。

在媒体交流会上，竟然控股董事方汉苏还侧重了竟然之家在新零售方面领先于红星美凯龙，侧重说到了竟然之家打造的线上开店、“设计家”渠道、才智物流、竟然管家等事务，还有“先行赔付”、“绿色环保装饰”、“保价回购”等竟然之家创始的服务形式。

当然除此之外，还有一个要素没有被说到，可是或许十分要害，那便是时刻要素。曩昔的这一年，是本钱商场白云苍狗的一年，不管是一级商场仍是二级商场都阅历了大幅的估值回调。

2018年1月红星美凯龙登陆A股之初，接连六个涨停，让市值突破了800亿元。2018年3月，也便是竟然之家完结阿里巴巴领投的那一轮融资之时，红星美凯龙的市值安稳在630亿元左右。按2017年净赢利计，市盈率约15倍，假如以扣非后的归母净赢利核算，市盈率则高达27倍。这样一算，两者的估值差异就根本上消失了。

当然，商场对估值的问题有自己的观点。武汉中商复牌后的接连五个一字板，显现了出资者的情绪。现在武汉中商的股价与停牌前比较现已翻了一倍，逻辑上讲，这是否也标明出资者们以为竟然之家363亿元至383亿元的估值，存在严峻的轻视？

假如这一气势持续坚持，则意味着阿里巴巴、红杉本钱等出资方的这笔出资仅用一年时刻就获得了100%的账面增值。