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从消费对增加的奉献率看我国经济与利率周期

文|李艳军

看懂经济第六期成员，看懂经济特约作者，经济学博士，某外资行金融市场部剖析师

一、我国的经济周期消失了？

本周发布2018年GDP增速数据。未出意外，GDP增速安稳在6.6%，只比2017年小幅下滑0.2个百分点。

微观层面的平稳，与微观层面感受到的经济下行压力有所距离。实际上，2013年今后，我国的微观经济周期好像就消失不见。从GDP增速看，2013年今后，我国GDP增速保持平稳，大致在6.5%至7%之间，动摇性十分小。以产出缺口的视点看，GDP增速去势之后的周期部分几乎没有动摇。

2016年5月，人民日报曾宣布一篇“权威人士”的采访文章。“权威人士”指出，“我国经济运转不或许是U型，更不或许是V型，而是L型走势。这个L型是一个阶段，不是一两年能曩昔的”。不过，此处的“L”型应是指经济增速中枢的走势，并不意味着经济动摇周期的消失。

数据：Wind资讯「注：选用HP滤波办法将GDP增速分解为长期趋势(gdp_hp_trend)和周期动摇，滑润参数λ设置为100。下文将选用相同设置处理消费对增加奉献率的时刻序列。」

假如跟兴旺经济体经济周期进行比照的话，我国经济近些年的安稳性显着更高。考虑到我国经济的外向型特征，我国经济安稳得好像有些与众不同。

图表3：我国经济近些年的安稳性高于兴旺经济体

数据：Wind资讯

二、从消费对增加的奉献率窥视我国经济

我国GDP增速过于安稳，给剖析我国经济周期形成一些困扰。咱们企图从消费的视点来调查我国经济。理论上，消费取决于收入增加，是经济增加的滞后变量，且动摇性相对较小，是微观经济的安稳器。从需求视点看，出资动摇是增加动摇的要害原因。当微观经济繁荣时，出资扩张会使得出资对经济增加的奉献率进步；而微观经济阑珊时，出资的奉献率会下降，而消费奉献率会上升。所以，理论上，消费对增加的奉献率具有逆周期特征。

影响消费方针也会加强消费奉献率与经济增速的负向相关。在阑珊期间，政府会出台影响消费方针，导致消费对增加的奉献率上升。例如，我国在1999年、2009年、2015年等经济下行压力较大的时期，均出台过力度不同的影响消费方针。

此外，计算要素也会强化上述机制，尤其在阑珊时期。消费可分为产品消费和服务消费，其间，服务消费计算的弹性比较大。在阑珊期，为了完结增加目标，计算局很或许会强化服务消费计算，然后抬升消费对增加的奉献。

数据显现，我国GDP增速与消费奉献率呈现出较显着的负相关性。从时刻序列看，消费对增加奉献率与GDP增速大致反向改变。在亚洲金融危机期间，消费对增加奉献率上升极点的88%；而之后跟着经济复苏，消费的奉献率不断下降。2008年金融危机之后，经济增速趋于下降，而消费奉献率中枢则显着上升。

数据：Wind资讯

咱们进一步对消费奉献率进行去势处理，以缓解时刻序列伪相关的问题。成果显现，消费奉献率的周期部分与GDP增速仍然存在负向联系。

数据：Wind资讯

根据消费奉献率与GDP增速的上述联系，在GDP增速平稳的布景下，咱们能够经过调查消费奉献率的动摇从旁边面揣度我国微观经济形势。2018年，消费奉献率上升至76.2%，是亚洲金融危机之后的最高值，比2017年大幅进步17.4个百分点。即使调查周期部分，2018年也到达近些年新高的17%，而2017年为0.4%。从这个视点看，2018年经济下行压力比GDP增速所表现出来的愈加严峻。

三、我国近些年的利率周期没有脱离基本面

2013年之后，去杠杆方针成为影响我国债市的重要变量。假如以GDP增速或工业增加值同比衡量基本面，我国利率周期好像现已脱离基本面。不过，去杠杆方针理应受制于经济形势。在经济形势向好时期，去杠杆方针才有发挥空间，因而，经济周期对短期的利率周期应当仍然有必定解说力。

咱们选用消费对增加的奉献率来衡量经济周期。如数据所示，利率走势与消费对增加的奉献率的确呈现反向改变的联系。尤其在GDP增速平稳的近些年，上述的反向改变联系似有强化，消费的奉献率对利率走势具有较强解说力。

图表6：我国近年的利率周期与消费对增加奉献率反向改变

数据：Wind资讯

展望2019年，出资和净出口对微观经济的拉动很难有改进。出资方面，财政方针力度似低于预期，现在基建出资反弹的力度仍然较弱，制造业出资大概率下行，而房地产出资增速现已下降；外需方面的下降压力很大，出口新订单指数现已接连数月下滑。债市收益率的改变仍然取决于基本面。假如微观经济形势持续下行，经济周期与债市收益率的联系有两种或许的表现形式。一是在稳GDP增速的诉求下，GDP增速仍然完成平稳，但消费奉献率进一步上升，债市收益率持续下行；二是政府铺开GDP增速的波幅，答应GDP增速呈现显着下滑，债市收益率跟从经济增速降速而下行。终究或许是折中的计划，即GDP增速小幅下降，消费的奉献率保持高位乃至进一步上升，收益率全体下行。