推荐：停牌一年汉能何处去 现金奶牛乏力

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　　5月20日，有人告白，有人却可能因备受关注而又要头痛。

　　去年的这一天，香港上市的薄膜太阳能公司汉能薄膜发电(00566.HK，下称“汉能”)因股价在半小时内遭遇腰斩而引发市场关注。在香港，九龙香格里拉酒店的股东大会现场，该公司高管对于突如其来的股价暴跌无法做出解释。在北京，同一时间，公司董事会主席李河君正忙于主持汉能清洁能源展示中心的落成仪式，股价遭遇断崖式下跌时，李河君刚刚做完10分钟的演讲。

　　短短半小时不到，汉能股价急速下跌逾40%，紧急停牌时股价已经较开盘价大挫47%。8天后，香港证监会破例发布声明，确认正对汉能进行调查。2个月后，已经处于停牌状态的汉能被香港证监会勒令停牌，至今调查仍在进行。

　　一年后，同样的时间，在汉能清洁能源展示中心所在的北京奥林匹克森林公园北园东门，一栋写字楼四楼的会议室内，汉能又将召开年度股东大会，除了投票决定董事人选、年报、审计师，以及回购、增发股票的一般授权等常规事项，可以想见，对于停牌和接受调查已有一年的汉能，股东们的心中还有更多疑问等待解开。

　　偿债高峰迫近

　　毫无疑问，香港证监会的调查和上市公司长时间停牌，令汉能元气大伤。

　　香港证监会开始调查后，汉能2015年年初分别与内蒙古满世投资集团有限公司、宝塔石化集团有限公司以及新华联(7.080, -0.02, -0.28%)控股有限公司等三大第三方客户签订的股权认购协议至今已相继失效，失去累计可能高达275亿港元的资金。

　　另一方面，削减关联交易以及商誉调整导致汉能2015年收入锐减，业绩由大幅盈利转瞬变为巨亏122.33亿港元，业务重组过程中裁员约2000人。

　　而同一时期，汉能曾经的大客户也是唯一客户——母公司汉能控股的日子也并不好过。去年7、8月份时，整个集团也开始大幅裁员。“当时总部是有裁员分解指标的，差不多少了1/3到一半的人。”汉能控股的前员工A在接受《第一财经日报》记者采访时回忆称。

　　另一名汉能控股的前员工B也对本报表示，裁员的规模差不多在50%，一些原本有20多人的小部门在裁员后仅剩下1~2名员工。“刚出事那几天，内部还没有太大反应，因为很多人都是在业务口上，还不知道情况到底有多差，到去年8月时，报销款都没钱发了。”

　　然而此前，针对媒体的关注和报道，2015年5月21日汉能控股在其一份声明中坚称，“集团目前经营正常，各项业务运转良好，资金状况良好，没有任何一笔贷款逾期。”近期，李河君对媒体表示，没有负债哪来的危机?这样的表态又让外界颇为费解。

　　汉能控股究竟处于一个什么样的状况下?

　　本报记者获得的一份汉能控股对外提供的2015年半年报显示，截至去年6月末，该公司流动负债为146.01亿元(人民币，下同)，长期借款为245.37亿元，长期应付款为157.34亿元，公司负债合计553.72亿元;相对于期末761.57亿元的资产总额，公司负债率约为72.71%。

　　另外，记者获得的一份时间显示为2014年6月末的汉能控股内部借款明细表显示，若当时的还款期限不发生变化，汉能控股今年所面临的偿款压力不小。今年4月至11月间，汉能控股将有5笔长期应付款到期，合计金额约人民币74.3亿元，其中4笔均以金安桥水电站资产的股权作为担保，仅6月就有3笔共57.94亿元到期。

　　当然，除了以金融机构为借款对象的长、短期借款项目，汉能控股在其长期应付款科目还列明了其对各大光伏基地所在地地方政府融资、建设平台的负债，其中包括成都西航港建设投资有限公司5.7616亿元、禹城市财政局7.8亿元、长兴经纬建设开发有限公司5.8亿元、海口市国有资产经营有限公司2.7亿元等主要项目。不过，这些长期欠款项目并未列明偿还期限。

　　现金“奶牛”乏力

　　汉能控股如此缺钱，让外界很容易联想到它的“现金奶牛”——金安桥水电站资产。

　　李河君曾经多次对媒体公开夸赞他的水电站“印钞机”，比如“现在金安桥水电站每天的净现金流超过1000万元，而且水电价格目前被人为压低了，如果水、火电同价的话，金安桥效益还能翻一番，每年有50亿~60亿元”，“光金安桥年年挣几十个亿”等。李河君曾坦言，之所以敢投300亿元进军光伏产业，就因为“汉能产业基础非常扎实，有非常稳定的现金流”。

　　理想很丰满，现实很残酷。有业内知情人士分析认为，建设过程中的巨额资金投入带来的持续性财务成本支出以及当前水电上网的行业生态变化，都对汉能控股这头“现金奶牛”充分发挥效用产生制约。

　　上述2015年中报利润表合并报表显示，1~6月汉能控股合计实现主营业务收入59.67亿元，实现主营业务利润为20.44亿元;不过，在扣除管理费用10.75亿元及财务费用6.69亿元等费用、支出后，公司2015年上半年实现的营业利润仅为1.65亿元;1~6月该公司净利润为-7016.86万元。也就是说，汉能控股超过760亿的庞大资产规模，半年下来并没有能够实现盈利。

　　对于这份中报，有财务专业人士对《第一财经日报》记者分析称，它的核算范围应该是包括汉能控股涉及的所有业务，包括光伏基地、电站，也包括水电等类资产。由于汉能控股并未对外披露过业务收入的明细，仅从该合并报表并不能得出该公司水电业务“年年挣几十个亿”的结论。

　　另外，让记者颇感意外的是，归属清洁能源行业的汉能控股，最大的一块资产却是其他应收款。截至2015年6月底，公司其他应收款的金额约为148亿元，不仅超过期末公司在建工程科目金额约119.77亿元，甚至超过固定资产净额约139.89亿元。公司2015年6月末其他应收款科目金额较2014年末114.34亿元有明显增加，数据也与记者获取的另一份盖有“北京荣达会计师事务所报告专用章”的汉能控股2014年年报数据相呼应。2014年年末，汉能控股其他应收款科目核算的前五名债务人包括汉能光伏科技约26.92亿元、海南汉能约17.66亿元、山东禹城汉能薄膜约8.45亿元、四川汉能8.28亿元以及广东汉能8.22亿元，账龄均为“1年以内”。

　　上述专业人士分析认为，其他应收款项目核算的主要是汉能控股与成员企业间的内部往来款项目，但金额居高不下而账龄均为“1年以内”的具体原因并不清楚，这类资产的质量也有待考证。

　　即使相对优质的水电资产，也被汉能控股当成融资手段用于股权质押了。该专业人士认为，如果其他业务无法在短期内实现盈亏平衡，这类水电资产股权质押会给公司带来较大的持续性资金成本压力。

　　“最好的资产在金安桥水电站，股权至少已经重复质押两遍了。”B透露。

　　前述2014年中期汉能控股内部借款明细表显示，截至2014年6月末以金安桥水电站资产以质押或保证获得的长期借款合计约140亿元，主要来自国开行、建行和农行等金融机构在云南省的各分支机构。若还款期限不变，除一笔8.5亿元的贷款已于2014年底到期，最快将到期的是一笔8.98亿元的私募债，余款在2024年至2031年到期。

　　而汉能控股重要的现金“奶牛”也面临被出售的境地。此前，有媒体报道称，为应对资金困局，汉能正谋划出售旗下光伏电站项目。不过，截至记者发稿，并未有确切消息获得证实。

　　汉能股价暴跌并停牌被香港证监会调查后，身兼汉能控股主席的李河君曾两次发表内部讲话，“(对于发展计划)基本上就是各种找钱，寻求国家支持继续做。”汉能控股的前员工B表示，汉能控股试图从多个渠道寻求政府的支持。在汉能停牌期间，汉能控股位于山东的一个项目曾从国开行旗下的专项基金获得6.36亿元资金，B透露，其他基地也在同时申请贷款。

　　证监会调查有何进展?

　　除了破天荒地对外确认正对汉能进行调查，香港证监会一如既往地守口如瓶，近一年来，对于调查方向绝口不提。

　　“对于汉能的调查目前还没有更多可以披露的。”接受《第一财经日报》查询时，证监会发言人表示，对于具体进展不便置评。

　　外界以及中小投资者只能从汉能公布的香港证监会发函内容了解到，关联交易首先是重点关注的问题之一。汉能去年发布的公告显示，香港证监会曾表示关注汉能的两个问题，一是汉能在财政上对汉能控股集团及关联公司的依赖，关注汉能的持续经营能力;二是汉能能否按规定向市场提供最新消息。

　　但事实上，证监会的调查并不仅限于关联交易。“香港证监会查的一个方向是有没有操纵股价。”前述两名了解情况的汉能前员工均对《第一财经日报》表示。不过，A进一步透露，据其了解，目前香港证监会并未拿到过硬的证据。

　　停牌前，汉能的股价曾生动演绎了牛股暴涨神话，股价从2014年5月的1港元多一路飙升至2015年3月5日的最高点9.07港元，整体涨幅接近5倍，其间，市值一度站上3000亿港元，超过港交所(00388.HK)并一度逼近李嘉诚的长江实业(00001.HK)。汉能股价的独特走势，也曾引发《金融时报》的质疑，认为该股股价总在尾盘拉升，存在人为操纵的嫌疑。

　　“另一个调查方向是母公司的资产状况。”B表示。

　　2015年，汉能被强制停牌后公司的一份公告也曾透露出类似的信息。公告透露，香港证监会曾要求汉能提供母公司汉能控股从2011年至2014年的经审核财务报表及综合财务报表，以及李河君的重大未偿还贷款的详细情况。不过汉能回应称，这些文件不在其控制范围内，无法强制有关人员提供资料，并提出以重组方式来满足证监会的要求。

　　中小股东怎么办

　　香港证监会的调查，往往需要历时数年时间，而在此期间少有在短期内即能复牌的案例。在汉能之前被勒令停牌的中国高精密(00591.HK)，自2012年8月22日停牌至今已近4年，摆在汉能小股东面前的问题是，汉能的命运会不同吗?

　　港交所中央结算系统持股记录显示，截至2016年5月17日，通过沪港通买入，由中国证券登记结算有限责任公司代为持有的股份数量约6.59亿股，占已发行股本的1.57%。以停牌前最后股价3.91港元计算，即对应沪港通投资者仍持有价值25.7亿港元的汉能股票。

　　“很多时候，对于小股东最现实也是最有利的结果是(停牌公司)找到新的投资者收购，救活公司再注入新的资产，让公司能够复牌，股价表现再逐渐恢复。”亚司特律师事务所(Ashurst)合伙人许智豪对《第一财经日报》表示。

　　由于缺乏集团诉讼机制，香港小股东起诉公司或管理层的成本高昂。2009年，三名小股东因不满中信泰富(现中国中信股份)前主席荣智健隐瞒公司投资外汇累计期权(Accumulator)亏损过百亿港元，尝试在诉讼成本较低的小额钱债审裁处起诉，但案件几经开庭后，法官坚持案件过于复杂，需转交至高等法院审理。小股东最终因无法承担诉讼费决定放弃追讨;2014年，11名中信泰富的小股东再次试图索偿，同样因案件从小额钱债审裁处转至高等法院，诉讼费用过高而放弃追讨。

　　香港证监会出面代小股东索偿的案例也是少之又少。2014年，香港证监会在原讼法庭对中信泰富及其五名前执行董事提起诉讼，寻求法庭颁发回复原状令或赔偿令，对4500名投资者做出赔偿，但案件至今尚未有结论。最近一个成功为投资者追回损失的案例是洪良国际，因招股书造假，其股份于2010年3月被勒令停牌，直到2012年6月，高等法院才做出判决，要求洪良国际回购公众股东手中的股份。

　　“洪良国际的情况不一样，公司是刚上市即发现问题，对一般在二级市场上买入上市公司股票的小股东来说，要追赔偿很困难。”许智豪直言，理论上小股东可以在上市公司停牌被调查期间就提起诉讼要求赔偿，但小股东要证明公司或管理层存在过错，难度非常高。

　　如果香港证监会最终认定问题严重而要求公司除牌，小股东该怎么办?

　　许智豪解释，银行与上市公司的贷款协议中，一般都有约定长期停牌或除牌将触发违约条款，上市公司需要立刻偿还贷款，因此债权人的权利一般不会因上市公司的状态受到影响，对小股东而言，除非起诉公司或管理层并赢得官司，可以被视作债权人，否则一般小股东的赔偿顺序排在债权人之后，如果公司存在财务问题的话，最终获得赔偿的可能性很低。