证券公司研究报告(发布证券研究报告)

（报告出品方/作者：中国银河证券证券公司研究报告，武平平）

一、板块表现弱于大盘证券公司研究报告，估值处于低位

（一）证券板块在资本市场中的表现

1.证券板块总市值位居市场前列证券公司研究报告，板块市值占比下降 依据二级行业分类证券公司研究报告，截至 2022 年 2 月 28 日，证券板块累计市值 2.87 万亿元，在所有二 级行业中排名第 3。证券板块 A 股市值占比下降，截至 2022 年 2 月 28 日，证券板块市值占比 3.02%，较上年末下降 0.29 个百分点。

2.板块股价表现弱于沪深 300 指数,二级行业指数排名居后

证券板块股价表现弱于沪深 300 指数,在二级行业指数中排名居后。2022 年初至今(截至 2 月 28 日)，证券板块下跌 10.64%，跑输沪深 300 指数 3.38 个百分点,在 108 个二级行业指数中 排名第 78 位。

（二）2022 年以来板块行情复盘

2022 年以来,受美联储加息缩表预期、国内疫情反复、俄乌冲突升级、地缘政治风险加剧、 大宗商品涨价引发通胀预期等多重因素影响，资本市场避险情绪升温，成交量收缩，证券板块 表现疲软。截至 2022 年 2 月末，市场累计股基成交额 37.93 万亿元，日均股基交易额 1.08 万 亿元，同比下降 2.85%,环比下降 4.9%。截止 3 月 8 日,两融余额 1.72 万亿元,相较上年末下 降 6.11%,风险偏好下降。1 月 1 日至 3 月 8 日,板块市净率由 1.61 倍下降至 1.35 倍，相对全 部 A 股溢价水平由 0.79 倍下降至 0.76 倍。

财富管理概念个股跌幅靠前。市场波动、新成立基金发行份额下降引发市场对财富管理产 业链业绩增长担忧叠加前期涨幅较大,相关财富管理概念个股深度调整,东方财富、广发证券、 东方证券分别下跌 34.63%、31.56%以及 28.02%。依据 wind 数据统计，2022 年 1 月,新成立基 金发行份额 1025.23 亿份,环比缩水 49%,2 月新成立基金发行份额 362.6 亿份，环比缩水 65%。

（三）估值低位,财富管理、机构业务优势券商具备核心竞争力

未来十年权益市场大发展，居民资产配置结构持续调整，金融资产占比提升，权益资产配 置需求会进一步增加。投资者结构优化, 专业机构投资者快速壮大，机构化趋势明显。资本市 场生态变革环境下，财富管理、机构业务领域优势券商将具备核心竞争力。（报告来源：未来智库）

二、资本市场深改延续，北交所转板制度落地、全面注册制提速

（一）新三板改革深化，北交所转板制度落地

北交所向科创板、创业板转板细则发布，转板制度落地。2022 年 3 月 4 日，上海证券交 易所、深圳证券交易所分别发布《北京证券交易所上市公司向上海证券交易所科创板转板办法 （试行）》以及《深圳证券交易所关于北京证券交易所上市公司向创业板转板办法（试行）》。 核心看点如下：（1）上市年限连续计算。北交所上市公司申请转板，应当已在北交所连续上 市一年以上，转板公司在北交所上市前，已在全国中小企业股份转让系统原精选层挂牌的，原 精选层挂牌时间与北交所上市时间合并计算。（2）股本总额不低于 3000 万元证券公司研究报告；股东人数不少 于 1000 人；公众股东持股比例达到转板公司股份总数的 25%以上；转板公司股本总额超过人 民币 4 亿元的，公众股东持股的比例为 10%以上。（3）开盘价为申请转板前最后一个有成交 交易日的收盘价。（4）转板公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在转板上市 12 个月内 不得减持股份。

转板上市机制建立，对于完善多层次资本市场建设意义深远。细则的发布，丰富了挂牌公 司上市路径，打通了中小企业成长壮大的上升通道。相较海外成熟市场，我国各层次资本市场 间欠缺流动性，不具备完善的升降级转板制度，各板块之间存在屏障，公司难以根据发展情况 在各层次市场间有效流转。转板制度的建立，有助于促进多层次资本市场互联互通、优势互补、 错位发展，增强服务实体经济能力。

（二）政府工作报告要求全面实行注册制,全面注册制提速

资本市场深化改革延续，全面实行注册制写入政府工作报告。2022 年 3 月 5 日，政府工 作报告对资本市场建设作出部署，要求完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注 册制，促进资本市场平稳健康发展。在我国经济高质量发展、解决供给侧矛盾问题、提高直接 融资比重条件下，资本市场作为推动科技创新和实体经济转型升级的枢纽地位进一步增强，资本市场深化改革延续,注册制作为我国资本市场基础制度深化改革的突破口,增量市场改革持 续向存量市场改革推进,意义深远。近年来,政府工作报告对注册制进行持续部署,从设立科创 板并试点注册制、改革创业板并试点注册制、稳步推进注册制改革到当前的全面实行股票发行 注册制，全面注册制提速,利好龙头券商。

后续随着注册制全面推进，融资效率提升，融资结构有望进一步改善，直接融资大发展。 注册制以信息披露为核心，精简优化发行条件，降低盈利硬约束，提升包容性，鼓励符合国家 产业战略方向、拥有核心技术的中小创企业通过资本市场融资，发展壮大，企业上市门槛降低， 助推经济高质量发展。（报告来源：未来智库）

三、行业业绩向好，景气上行延续

证券行业资产规模突破 10 万亿大关。截至 2021 年末，证券行业总资产规模达 10.59 万 亿元，相较上年末增长 19.07%；净资产规模达 2.57 万亿元，相较上年末增长 11.34%。

证券行业景气上行延续,在高基数上继续实现稳健增长。依据证券业协会披露数据测 算,2018-2021 年,行业净利润年均复合增速达 42%,2021 年在高基数上继续实现稳健增长。2021 年证券行业实现营收 5024.10 亿元，同比增长 12.03%；实现净利润 1911.19 亿元，同比增长 21.32%。依据分部业务量、价假设，在悲观、中性、乐观假设下，我们测算证券行业 2022 年 净利润同比增速分别为-3.29%/9.76%/20.44%。

证券行业盈利能力提升，净利润率、杠杆、ROE 均有提升。2021 年证券行业净利润率达到 38.04%,相较 2020 年提升 2.91 个百分点；行业杠杆率达 3.38 倍，相较 2020 年提高 7.88%； 行业 ROE 达 7.83%，相较 2020 年提升 0.56 个百分点。

部分券商披露业绩预告，头部券商强者恒强。部分证券公司发布 2021 年业绩预告,发布 业绩预告券商均实现盈利。头部券商业绩高增，强者恒强。中信、国泰君安、招商证券营收、 净利均超百亿元。中信证券营收、归母净利润分别为 765.70/229.79 亿元，同比分别增长 40.80%/54.20%；国泰君安营收、归母净利润分别为 426.69/150.13 亿元，同比分别增长 21.22%/34.98%；招商证券营收、归母净利润分别为 293.86/116.13 亿元，同比分别增长 21.04%/22.35%。国信证券、东方财富披露了盈利区间，归母净利润分别为 90-105 亿元、82- 89 亿元，同比分别增长 36%-59%、71.62% - 86.27%。2021 年券商信用减值计提减少，多数券 商净利增速高于营收增速。

四、新发展阶段下财富管理产业链发展空间广阔

（一）居民金融资产配置需求提升，财富管理市场空间广阔

新发展阶段下，居民财富快速增长，可投资金融资产规模提升，为财富管理提供了广阔 的发展空间。当前我国已经全面建成小康社会，全面建设社会主义现代化国家新征程开启, 经 济转向高质量发展阶段，国内生产总值突破 100 万亿元，人均 GDP 超过 1 万亿美元，居民收 入迈上新台阶，财富快速积累，可投资资产规模快速提升。2020 年中国个人可投资资产总规模达 241 万亿元, 可投资 资产超过 1000 万的高净值人群数量为 262 万人，2010 年以来年均复合增长率分别为 14.54%/17.94%。预计到 2021 年，我国高净值人员数量将达到约 300 万人。

“房住不炒”、银行理财去刚兑、净值化转型以及市场利率下降推动居民金融资产配置 需求提升，资产配置加快从实物资产转向金融资产。我国城镇居民资产配置以实物资产为主，主要配置房地产（占比 59.1%）， 金融资产占总资产比重仅为 20.4%，主要以银行理财、存款为主，权益资产（股票+基金）占 金融资产比重仅为 9.9%。我国居民金融资产、股基配置比例远低于海外发达国家。随着“房 住不炒”政策定位、银行理财打破刚兑、加速净值化转型以及市场利率下降，居民权益类资产配置比重上升是大趋势，为财富管理市场带来增长空间。同时，财富管理机构扩容，产品不断 丰富，市场创设更多适应家庭财富管理需求的金融产品，也有助于财富管理市场发展壮大。

（二）财富管理转型成效显现, 券商代销金融产品收入增长显著

证券行业持续推进财富管理转型，代销金融产品收入快速增长。2021 年证券行业实现代 理销售金融产品净收入 206.90 亿元，同比增长 53.96%，占经纪业务收入比重 13.39%，提升 3.02 个百分点。

中信、中金、广发证券代销金融产品收入超过 5 亿元。2021H1 中信证券、中金公司、广 发证券、国信证券、中信建投、国泰君安、光大证券、华泰证券、招商证券以及中国银河代销 金融产品收入位居行业 TOP10，分别为 14.28、5.99、5.17、4.7、4.59、4.45、4.36、4.06、 3.99、3.54 亿元，同比分别增长 104.23%、119.22%、190.92%、95.18%、191.92%、480.83%、 61.52%、119%、111.47%、172.72%。

天天基金销售保有规模快速增长，券商渠道销售家数居首。基金业协会公布 2021Q4 销售 机构公募基金保有规模 TOP100 数据。TOP100 公募基金销售机构中偏股型保有规模 6.46 万亿 元,环比增长 4.93%,非货基保有规模 8.33 万亿元,环比增长 8.67%。招商银行、蚂蚁基金以及天 天基金位居偏股型公募基金销售前三位，天天基金实现快速增长（MOM：10.95%），排名超 越工商银行。蚂蚁、招商银行、天天基金非货基销售保有规模持续位居行业前三名，环比增速 分别为 8.62%、11.41%以及 16.53%。100 家销售机构中券商、银行、第三方基金销售公司家数 分别为 46 家、31 家和 21 家。偏股型基金（股票+混合公募）销售中，券商、银行以及第三方 基金公司销售市占率分别为 14.54%/ 58.6%/ 26.36%，环比分别变化-0.77/-0.53/+2.41个百分点。 非货基销售中，券商、银行以及第三方基金公司销售市占率分别为 12.2%/ 52.79%/34.55%，环 比分别变化-0.96/-1.46/+4.94 个百分点。

头部券商充分受益财富管理市场大发展，中信证券销售保有量超千亿。券商系销售机构中 信、华泰、广发、中信建投、招商、中国银河、东方、国泰君安、国信以及兴业证券偏股型公 募基金保有规模位居行业 TOP10，市占率分别为 11.16%/9.05%/7.47%/6.04%/5.3%/5.12%/4.51% /4.3%/4.26%/4.25%。中信、华泰、广发、中信建投、招商、中国银河、国泰君安、东方、国信 以及兴业证券销售的非货基保有规模位居行业 TOP10，市占率分别为 11.4% /9.18% /7.72% /6.16% /5.23% /4.86% /4.23% /4.22% /4%/3.97%。中信证券是券商渠道唯一一个销售公募基金 保有量超越千亿的机构主体,偏股型保有规模 1048 亿元，非货基保有规模 1158 亿元。财富管 理大发展时代，头部机构将充分受益，强者恒强。

（三）参控股公募基金证券公司收益丰厚

居民储蓄资金借道公募基金投资权益市场,规模、收入扩容，参控股证券公司受益显著。我们对行业参控股公募基金券商进行整理发现,行业中证券公司通过设立子公司或者联营企业 形式布局公募基金业务。中信证券持股华夏基金比例为 62.2%，招商证券对招商基金、博时基 金持股比例分别为 45%、49%，兴业证券持股兴证全球基金、南方基金比例分别为 51%、9.15%， 申万宏源持股富国基金、申万菱信基金比例分别为 27.78%、67%，华泰证券持股南方基金、华 泰柏瑞基金比例分别为 41.16%、49%，广发证券对广发基金、易方达基金持股比例分别为 54.53%、 22.65%、东方证券对汇添富基金持股比例为 35.41%。财富管理大发展时代，大型公募基金凭 借品牌、专业实力，规模加速扩容，收入将会明显增厚，参控股该类公募基金的证券公司受益 显著。

兴业证券、东方证券、广发证券、招商证券参控股公募基金业绩贡献度居于行业前列。公 募基金规模、收入提升为参控股证券公司贡献业绩增量，未来随着公募基金市场发展，收入贡 献将更为可观。2021H1 兴业证券、东方证券、广发证券、招商证券参控股公募基金业绩贡献 度超过 10%，分别为 32.05%、20.59%、18.86%、13.01%。

（四）中国资产管理市场发展潜力大,券商业务转型加速推进

美国是全球最大的资产管理市场,中国发展潜力大。当前全球资产管理规模突破百万亿美 元大关, 地域分布上北美地区占据约全球半壁江山。美国贡献北美地区 90%以上规模，稳居全 球第一大市场。新兴市场中，中国资产管理规模保持较快增长，发展潜力大。截止 2020 年末, 中国资产管理规模达 58.99 万亿元,同比增长 12.94%,高于全球整体增速；截止 2021 年末资产 管理规模突破 67 万亿元，同比增速进一步提高到 15.05%。未来，随着居民储蓄资金持续流向 资本市场,权益资产配置需求提升,中国资产管理市场规模将进一步扩容。

券商资产管理规模回升，收入回暖。依据证券业协会披露数据，2021 年券商资产管理规模 同比增长 3.53%，主动管理转型提速，以主动管理为代表的集合资管规模大幅增长 112.52%达 到 3.28 万亿元，全年实现资管业务净收入 317.86 亿元，同比增长 6.10%。

五、机构业务成长空间广阔，成为券商重要发力点

（一）资本市场生态重塑，机构化大幕拉开

A 股投资者结构优化，专业机构投资者规模及占比提升,机构化趋势显现，市场的定价权 逐步转向机构投资者。上海证券交易所发布数据来看，从 2010 年到 2020 年，全部自然人持股 市值由 3.27 万亿元增加到 8.7 万亿元,年均复合增速 10.28%，占比由 23.13%下降到 22.93%， 减少 0.2 个百分点；10 万元以下自然人持股市值由 0.65 万亿元减少到 0.35 万亿元,年均复合 增速-5.9%，占比由 4.6%下降到 0.93%，减少 3.67 个百分点;专业机构投资者持股市值由 2.25 万亿元增加到 6.74 万亿元,年均复合增速 11.62%，占比由 15.88%增加到 17.77%，增长 1.89 个百分点。随着海外资金、社保基金、养老金、企业年金、银行理财、保险资金的持续入市以 及居民储蓄资金增配权益资产，我国资本市场投资者机构化趋势将进一步加快，与机构客户相 关的机构经纪、销售、托管外包、交易、风险防控等业务需求提升，构建机构业务生态圈，深 化机构投资者服务是券商未来发展的必然选择。

为发力机构业务，部分券商开始对组织架构、战略规划进行调整，比如中泰证券于 2021 年 3 月 1 日发布公告新设机构业务委员会,兴业证券持续推进大机构战略布局。

（二）机构交易服务业务需求提升，支撑券商扩表提收益

1.政策红利持续释放为券商开展机构交易服务提供有利环境，收益互换业务新规发布

我国多层次资本市场建设持续完善，监管逐步丰富衍生工具品种，优化相关交易机制，引 导衍生品市场健康稳定发展。政策红利持续释放，为券商开展机构交易服务业务提供了有利环 境。

证券公司收益互换业务新规发布，促进业务规范健康发展，头部券商优势显著。2021 年12 月 3 日，中国证券业协会发布《证券公司收益互换业务管理办法》，从交易商管理、投资 者适当性、交易标的及合约、保证金管理以及风控等方面规范业务运作。新规要求获得交易商 资质的证券公司可以开展收益互换业务，未获得交易商资质的证券公司不得与客户开展收益 互换业务，不得挂钩私募产品、场外衍生品，纳入证券公司全面风险管理体系。头部券商凭借 业务资质、资本实力、客户资源以及风控能力，深度受益。

2、场外衍生品名义本金突破两万亿元大关

券商场外衍生品业务规模快速增长,突破两万亿元大关。证券公司经营的场外衍生品业务 主要包括场外期权和收益互换。截至 2021 年末,场外衍生品名义本金达 20167.17 亿元，同比 增长 57.8%。其中，期权名义本金达 9906.5 亿元，同比增长 30.87%；互换名义本金达 10260.67 亿元，同比增长 96.91%。2021 年三季度末,上市券商衍生金融资产规模 780.42 亿元，同比增 长 76.1%。其中，中信证券、中金公司、华泰证券、申万宏源以及国泰君安衍生品金融资产规 模位居行业前五甲，资产规模分别为 285.45/ 168.97/142.82/35.09/34.45 亿元，同比分别增 长 50.54%/65.47%/331.08%/163.70%/35.43%。2021 年 1 月申万宏源发布公告获得场外期权业 务一级交易商资质，一级交易商可以与客户直接展开场内个股对冲操作，促进业务快速增长。

券商场外期权业务竞争加剧，集中度下降。根据证券业协会统计，截至 2021 年 10 月，新 增名义本金 TOP5 券商在互换、场外期权集中度分别为 87.09%和 64.08%，同比分别下降 2.75/7.95 个百分点；在整个场外衍生品业务中集中度 74.61%，同比下降 2.98 个百分点。

3、衍生类创新业务助力券商扩表提收益，头部券商强者恒强

市场机构化趋势下，衍生品等创新业务需求提升，是券商服务机构客户的重要发力点。券 商通过提高资产负债表业务运作能力，扩杠杆提收益，实现差异化竞争。头部券商凭借业务资 质、资本实力、客户资源以及风控能力，深度受益。2019 年以来,中信、中金、华泰等头部券 商纷纷扩大资产负债表，布局创新业务。

中金公司依托股票期权、指数期权、股票挂钩票据和基金衍生品等多种金融衍生产品以及 做市商服务，为不同投资者提供多样化的资产管理工具和流动性支持，帮助投资者提升投资业 绩表现和风险管理水平。公司目前在金融衍生品领域处于市场领先地位。公司是首批获准从事 OTC 衍生品业务的中资证券公司之一，并于 2018 年 8 月获得首批场外期权一级交易商资格， 场外衍生品业务维持快速增长。公司的场外衍生品在管理股票投资风险敞口中承担重要作用。 公司股票投资以场外衍生品交易对冲持仓为主，持有与客户签署的场外衍生品协议项下的标 的资产，对冲该业务合约的市场风险敞口。公司运用资产负债表为客户提供高端金融服务，借 助资产负债表扩张支撑其高于行业的 ROE 水平，持续为股东创造价值。

（三）托管外包业务发展提速，获客引流

私募基金快速发展、银行理财、信托公司标准化产品推出，托管、外包市场空间扩容，券 商托管、外包业务加快发展。依据基金业协会数据统计,2017-2021 年,存续私募基金数量由 66418 只增加到 124117 只，年均复合增速 16.92%;存续私募基金规模由 111003 亿元增加到 197639.37 亿元,年均复合增速 15.51%。截止 2022 年 1 月，存续私募基金数量继续增加到 126916 只，存 续私募基金规模继续增加至 202783.02 亿元。

行业竞争加剧，新持牌券商、外资银行陆续进场，抢占市场份额。头部券商优势显著，招 商证券、国泰君安等托管规模与数量位居行业前列。

托管外包业务是机构客户全生命周期服务的重要环节，具有获客引流作用,能够带动多项 前台业务发展。证券公司通过整合资源，进行跨业务线合作，在托管清算基础服务上，进一步 为机构客户提供研究支持、杠杆融资、证券拆借、交易、销售等服务，满足机构客户多元化服 务需求，提升综合金融服务能力。

（四）融券业务成为券商必争蓝海

1、投资者需求增长，融券规模提升

融券业务作为一种做空机制,具有价值发现、提升流动性、丰富投资策略等功能。随着机构 投资者发展壮大，套期保值、风险对冲以及利用融券打新策略需求增长，融券业务快速发展。 2019 年底融券规模为 137.28 亿元，在融资融券余额中占比为 1.35%。2020 年下半年以来，融券 规模和占比快速提升。2022 年 2 月 28 日融券规模为 960.5 亿元，占比达 5.56%。

2、融券业务是机构客户服务的重要环节

机构化趋势下，对于专业机构客户进行高质量服务是券商的核心竞争力，券商尤其头部券 商将信用业务作为机构客户服务的重要抓手，挖掘融券交易策略需求，拓展券源供给，增强机 构客户服务能力。

头部券商纷纷加大融券业务布局力度，扩大市场份额。华泰证券发布全市场首个开放式、 线上证券借贷交易平台“融券通”，开启证券借贷行业数字化运营新模式，高效联通券源供给 方和需求方，致力于为平台参与者提供全方位的一站式服务。通过持续推进“融券通”平台迭 代更新，构建境内外、场内外一体化券池，积极打造开放、高效的证券借贷行业生态，不断增 强融券优势。海通证券机构客户综合服务平台 e 海通达，包含融券服务模块。券源预约借入 模块涵盖新股券池与上市券池，新股券池覆盖科创板和创业板，客户可以及时跟踪新股信息， 发起预约需求，抓住投资机会。券源预约出借模块，投资者可以发起出借需求、查看融出记录。 融券业务是服务机构客户需求的重要方面，融券平台的构建对于提升专业投资者服务能力，满 足机构客户综合性金融服务需求意义深远。相比融资业务（截至 2022 年 2 月 28 日，融资余额 达到 16310.99 亿元，占比 94.44%），融券业务规模与占比仍较低，未来发展空间广阔。

六、投资分析

我国经济转向高质量发展阶段，国内生产总值突破 100 万亿元，人均 GDP 超过 1 万亿美元， 居民财富快速积累，可投资资产规模快速提升，资产配置从实物资产加快向金融资产转变，权 益资产配置需求提升。监管引导机构投资者入市，投资者结构优化，专业机构投资者规模及占 比提升,机构化趋势显现，深化机构投资者服务是券商打造核心竞争力的着力点。资本市场生态 变革环境下，财富管理、机构业务领域优势券商将具备核心竞争力，财富管理、机构业务是券 商中长期优质赛道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站