润达医疗股票前景(000045深纺织股吧)

一、公司概况

上海润达医疗科技股份有限公司成立于1999年润达医疗股票前景，总部位于中国上海润达医疗股票前景，是一家起家于华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，公司于2015年上市，主营业务是通过自有综合服务体系向各类医学实验室（医院检测科、第三方医学实验室、疾防中心和血站等）提供体外诊断产品及专业技术支持。公司于17年通过并购与自建的方式扩大经营范围，实现真正意义上第一家IVD（体外诊断，in vitro diagnostic）流通领域全国覆盖，并在2019年引入国资控股股东，加强渠道背景建设与降低融资成本。目前为止，公司品牌基本覆盖IVD所有主要细分领域，并建成信息化管理的现代仓储物流配送体系，在IVD自产产品、集约化服务与第三方检验中心等领域齐头并进。

以“专业技术支持+集约化服务”的商业模式顺应新趋势。公司通过自主研发的品牌产品和批量化集中采购方式取得的成本较低的IVD产品，因地制宜的采用“直销+分销”相结合的销售模式，对二级甲等以上医院采取直销模式，对其他客户多采取分销模式，并提供专业化技术支持，如设备维修、实验室设计、试剂库存管理等。该经营模式准确踏中当前医院“降本增效”的重大诉求，未来必是行业发展的大势所趋。

二、营收情况

公司2018年营业收入59.64亿元，同比增长38.10%，近五年复合增长率为44.75%；2018年公司实现归母净利润2.62亿元，同比增长19.51%，近五年复合增长率为36.63%。其中2017年营业收入和归母净利润增速大幅度上升的主要原因是公司并购企业并表，东北与华北地区业务范围进一步扩大所致。值得注意的是，18年公司营收与利润两端仍旧保持较高增长，在医院端成本考核趋严的大背景下，公司凭借内生录得高成长体现公司强劲的竞争力与优秀的经营管理能力。

分业务看，公司的营业收入主要来源于商业收入，即医学实验室综合服务业务，2018年商业营收为57.40亿元，占比96.37%，近五年的年均复合增长率为46.06%；工业营业收入为2.17亿元，占比3.63%，即企业自主品牌产品的研发、生产、销售业务，由于公司2018年产业园区刚投入运营，工业收入受到了生产基地搬迁的影响，但同比增速仍达到了28.62%，近五年的年均复合增长率为24.44%，随着工业业务导入公司商业渠道后，未来成长潜力巨大。

业务毛利率近年来基本维持稳定。2018年公司商业毛利率为26.11%，同比下降0.45%，保持相对稳定，微幅下降原因主要系集成业务占比提高，在集成业务初期毛利率略低于普通商业毛利率，随着经营成熟毛利率将稳步回升。工业毛利率为63.01%，同比下降3.97个百分点，在我国IVD产品国有替代的大背景下，公司工业产品将主动导入商业渠道，规模扩大后预计公司工业产品毛利率将保持稳定微升。

2018年公司的综合毛利率27.51%，相比去年下降0.65个百分点，净利率4.39%，相比去年下降0.69个百分点，总体来说保持相对稳定，微幅下降一方面由于业务结构优化导致毛利率短期受影响较大，另一方面由于医院成本端考核加重，对业务开展与盈利能力有一定程度影响。2018年公司期间费用率16.65%，同比下降1.20个百分点，销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为7.39%、6.10%与3.16%。销售费用率同比下降1.22个百分点，且连续保持三年下降，主要系公司集成业务占比逐步提高，对下游议价能力与粘性均有加强，长订单模式省去大量费用支出。管理费用率同比下降0.66个百分点，主要是由于收入上升摊薄以及优化管理费用支出所致；财务费用率同比增长0.68个百分点，主要是由于融资综合利率上浮和新增融资所致，在国资入主后，公司融资利率出现明显降低，未来财务费用下降确定性高。

经营性现金流改善明显，并购后整合顺利完成。2018年公司经营性现金流净额达到5.39亿元，由负转正，同比增长713.42%，经营性现金流大幅度改善，经营性现金流量净额与净利润之比近年来也逐年增长，2018年达到124.73%，其原因在于公司规模效应扩大后，对上下游议价能力均有不同程度增强，并主动加强应收与应付账款管理，加快了资金回流、降低采购成本。除此之外，回顾2015-2017年公司经营性现金流为负的内在原因，主要是由于公司异地并购渠道整合不利所致，随着3年的苦心经营与管理整合，经营性现金流的改善也彰显着渠道顺利整合的完成。

应付账款周转率大幅度优化。2018年公司的应付账款账款周转率为7.65，相较去年下降3.65，主要由于随着公司规模与品牌效应的提升，与世界前十家IVD生产企业逐步签订了战略合作协议，信用期限和信用额度进一步提高，导致公司应付账款周转率取得了大幅度改善。2018年公司的应收账款周转率为2.79，相较去年下降0.3，总体保持稳定。

根据2019年三季报数据，公司ROE为11.13%，同比上升1.04个百分点，其中销售净利率、总资产周转率、权利乘数相对于去年同期数据都有所增长。

三、IVD流通发展稳健，集约化业务优势突出

1行业规模快速扩张，集中度有望进一步提升

随着全球经济的稳健发展以及居民收入水平不断提高，体外诊断需求端保持稳定，全球IVD 行业继续保持稳速增长。根据前瞻经济学人，2016 年全球IVD 行业市场规模约为616亿美元，2013-2016年CAGR为5.01%，预计2019年行业规模将达到713亿美元，全球IVD诊断行业步入稳定发展期。我国IVD行业高速成长。受益于我国诊疗技术与诊疗手段的提高、医保普惠政策力度的加大以及国民健康意识的觉醒，我国IVD行业保持高速成长。根据前瞻经济学人，2017年我国IVD行业规模达514亿元，2013-2017年CAGR为22.94%，预计2019年行业规模将达到723亿元。从中外产业链周期对比角度看，中国IVD市场仍处于高速成长期；从需求端看，门诊与住院检查费用强劲驱动行业内生发展；从政策角度看，鼓励IVD生产企业国产替代与技术创新，因此我们认为我国IVD行业将在未来一段时间内仍保持高速增长，领先于整体医药行业。

IVD行业的消费主要集中在公立医院的检验科，从公立医院角度看，我国门诊与住院检查费用逐年提高，年化复合增速保持大个位数增长。其中，2010-2018年人均门诊检查费用由31元增长至2018年的53元，年化复合增长率为6.93%；人均住院检查费用从2010年的460.80元增长至2018年的943.30元，年均复合增长率达到9.37%。从中外对比角度看，我国体外诊断产品人均年消费额为4.6美元，同时期美国、日本、西欧该指标为62.8美元、38.3美元、30美元，全球平均水平为8.5美元，我国IVD产品人均消费额不仅远远低于发达国家，而且也大幅度小于世界平均水平。随着我国国民健康意识的觉醒以及体外诊疗手段的优化与普及，预计人均检查费用未来仍处于上升趋势。

我国自2015年开始推行分级诊疗政策，在分级诊疗服务模式、相应医保政策、激励约束机制等多方面进行完善与推广，旨在缓解公立医院诊疗压力、合理分配医疗资源。目前我国一级、县级医院的检查项目开展数量较低，约100-300项，限制条件在于检验科设备投放不足与检验科医生技术手段欠缺。随着政策的推行以及医联体的成立，能够极大程度提高一级与县级医院的检查项目，预计未来检查项目可增加至500-600项，供给下沉为市场带来巨大增量空间。

2医改政策着重考核医院成本，集成业务符合产业趋势

近年来的医改政策对医院成本考核力度逐渐加大，如针对公立医院药房颁布的“药占比”与“零加成”政策，如针对药品流通领域颁布的“两票制”以及对药品招标采购颁布的“集中采购”政策等，目前尚未对检验科与检验试剂采购等作出具体政策性规划，但是在公立医院降成本的大趋势下，医院管理层对各个科室的严格要求是必然，因此医院亟需寻找“降本增效”的管理手段，检验科作为医院一大营收与成本中心，寻求的多元化解决方法大致有：院内集约化供应、第三方实验室、区域检验中心等。

第三方实验室发展的前提在于规模效应与高端诊断，中国医疗诊断市场以大型公立医院为主，医疗资源集中，我国公立医院的具备足够的样本量降低成本，且人才技术储备也可完成高端项目检测。因此，我国未来三方实验室的渗透率天花板或将会比美国、日本等以商业医院为主导的国家要低，根据卫计委的数据以及我们自己的测算，中国检测市场中院内检测占据了95%的市场份额，第三方实验室仅占5%，目前第三方实验室的快速发展来源于渗透率红利，但院内存量市场的服务与升级空间仍旧庞大。

利益角度，检测科在医院的地位日益凸显。医院的收入主要由临床、药房与检验等科室贡献而来，近年来国家一系列政策的颁布，如“零加成”、“药占比”等使得院内药房从利润中心逐步转变为成本中心，“以药补医”已正式成为过去，此消彼长之下，检验科作为利润中心的地位愈发明显。根据HIA的《中国首部公立医院成本报告》，医院检测科以高达89%的成本收益率位居各一级医技科室之首，并且随着我国人均收入的不断提高，健康意识的增强，近年来人均检测费用也在快速上升，导致检测收入占医院收入之比也在逐步扩大，检测科在医院的地位愈发重要。

综合服务商的出现为集约供应提供模式基础。我国IVD流通行业自2000年以来可分为三个发展阶段：第一阶段是2000-2010年，经销商区域性强，一般以单一品牌销售为主，该阶段以小供应商为主，行业粗放型生长；第二阶段是2010-2017年，经销商代理品牌逐渐增多，诸多企业开始扩大业务范围，进行跨区域经营，之前凭借关系进入医院渠道的小供应商承压明显；第三个阶段是2017年以后，该阶段主要是由于医改政策倒逼医院进行成本控制，大型综合IVD流通服务商出现，公司凭借规模优势帮助检验科降低成本、提高效率外，更为医院定制个性化解决方案，集约化业务顺应潮流而生，助力医院“降本增效”。

四、龙头地位稳固，规模与服务属性缔造护城河

1重点省份覆盖完毕，整合管理卓有成效

润达医疗为IVD流通领域的龙头企业。公司试剂与耗材流通业务保持高成长，2012-2018年，营业收入自6.83亿元增长至56.16亿元，CAGR为42.07%，且营收规模保持长期领先。考虑到我国IVD流通行业由高速增长转为稳健增长，未来的粗放式的小型企业将逐步出清，头部集中趋势将更为明显，公司在华北、东北与华中的提前布局或将受益于马太效应，从而实现强者恒强。

业务范围从华东迈向全国。1999年公司成立时，润达医疗是向上海医疗机构提供单一代理产品的公司，随着代理品牌多元化与下游渠道的逐步拓宽，业务拓展至整个华东地区。公司业务拓展多以在当地开设子公司为主，近年来亦开启兼并收购模式，进行异地的快速扩张。到目前为止，公司收购、投资国内外子公司、控股子公司等超过三十余家，业务范围覆盖全国大部分地区，并与国药、柳药等大型药品流通公司成立联营公司开展体外诊断产品销售，借助平台资源拓展医院渠道。

2015-2017年公司以并购方式实现异地扩张。公司自上市后，基于对IVD流通市场前景向好的判断，开启异地兼并收购模式。2016年7月公司收购了怡丹生物45%股权，浙江地区业务进一步纵深化发展；2016年8月收购鑫海润邦100%股权，拓展山东地区市场，扩大华东地区业务；2016年12月收购北京东南60%股权，加强华北地区市场开拓；2017年7月收购长春金泽瑞60%股权，在东北地区推广公司集成业务模式。从公司的并购思路看，选取的均为当地行业内排名靠前的企业，当地渠道铺设已经相对成熟，再借由润达医疗的平台以扩大采购种类、降低采购成本、减小资金成本、增加服务属性等方式为标的公司赋能，从而进一步扩大业务纵深。

业务覆盖面逐步扩大，华北、东北与华中占比上升。在2015年及以前，公司华东地区收入占比高达95%，其他地区占比几乎可以忽略不计，而从2016年之后，随着公司的并购扩张，华北、东北、华中地区的营业收入开始迅速上升，截止到2018年底，公司华东地区的收入为34.70亿元，占比55%，华北地区收入为8.42亿元，占比14%，东北地区收入为19.30亿元，占比16%，华中地区收入为4.54亿元，占比8%。

2集成业务占比提高，区域检验中心潜力巨大

集成业务约占三成，升级空间巨大。相对IVD流通服务业务的零散销售，集成业务强调整体承包检验科，以帮助医院降低检验科运营成本、扩大检验范围、增强客户粘性为目标，并通过增值服务获取附加利润。目前，公司的集成业务可分为院内集约化与区域检验中心两大块，共占IVD商业营收比重32%，业务升级替代空间巨大。我们认为，当下是公司集成业务发力的转折点，一方面集成业务符合当下政策趋势与医院诉求，公司展业路径鲜明、客户接受度高，相比以往推广难度减小许多，业务有望保持加速增长；另一方面，从单一客户口径看，公司从流通服务商转向集约化服务商的过程中，不仅增加了营收规模，而且远期毛利率有望通过升级检验项目、降低检验成本等方式实现上升，对上游、下游议价能力均有所增强，切实提升公司在产业链中的竞争力。

对上下游议价能力逐渐在财务层面体现。2015-2019Q3，公司应付账款占总资产比重由4.75%上升至10.17%，2018年，部分长期合作的供应商在进一步给公司更优惠的信用政策，加大信用额度和加长信用账期，公司对客户议价能力明显增强。2015-2018年，公司商业业务毛利率由23.82%上升至26.11%，在检验费用管理趋严的大背景下，能够实现长周期内毛利率上升，除了由于公司规模效应带来的成本优势外，集成业务的模式优势逐渐体现在财务层面。

3检验科服务带来附加值，技术人员占比高

医药流通与IVD流通企业毛利率具有明显差异。公司2018年毛利率26.11%，医药流通企业以九州通为例（考虑到公司属性同为民营、业务范围涵盖全国），其2018年毛利率为8.05%，二者具有18.06pp差距，且近些年该差距基本维持稳定，毛利率的差距造成净利率之间的差距，虽然公司近几年的净利率由于政策原因持续下降，2018年为4.38%，但仍比九州通高出了2.85pp。

模式角度：

对于九州通的商业模式，首先是采购模式，其采用的是“集中采购”与“地方采购”相结合的采购模式，集中采购主要是集团总部实现，地方采购主要由下属公司实施，根据公司公告，其2009年地方采购规模占比为87.25%,集中采购规模占比12.75%；其次是销售模式，九州通采用的是“省级公司+地市级公司+办事处”模式，省级公司建设大型物流中心，将药品分销给200公里以内的中小经销商、药店、乡镇卫生院等，地市级公司协助省级公司进行200公里以外的药品配送，办事处主要负责相关服务。

对于润达医疗的商业模式，首先是采购模式，公司通过批量化集中采购模式降低采购成本，在经销协议下，公司通过客户需求向制造商下达订单集中采购，制造商发货至指定仓库；其次是销售模式，公司采取“直销和分销相结合”的销售体系，对二级甲等及以上大型医院采取直销方式，对其他客户多采取分销方式；对于盈利模式，可分为单纯销售和联动销售模式；对于技术服务模式，可分为售前、售中、售后三个阶段，从而帮助客户实现全方位的技术支持服务。

从二者商业模式对比看，药品流通与IVD流通服务企业在采购端的模式大致相同，大型企业多以集中采购为主、地方采购为辅；配送端也大致相同，多采用分级配送制度；最大的差异在配送结束后的售后与技术服务环节，对于药品流通企业来说，为医院药房提供的售后与技术服务是作为附加服务，主要目的在于提高业务粘性，而IVD流通服务企业为检验科提供的售后与技术服务本身就是产品销售的一个必要环节，是商业行为中不可或缺的一部分，尤其对于检验科打包业务来说，售后质量与技术服务能力的好坏在很大程度上决定了公司业务开展的可持续性与盈利能力。

五、产业链延伸：围绕检验科横向布局

1公司渠道价值凸显，自产产品收获期将至

自产产品业务加速成长。公司2019年上半年自产产品营收1.33亿元，同比增长47.10%，相较去年同期上涨25.59个百分点，营收增速进一步提高。一方面，2018年受上海生产基地搬迁的影响，当年生产与销售增长不及预期，导致基数较低；另一方面，随着集科创研发、生产转化、第三方物流、行政管理于一体润达金山产业园的投入运行，公司进一步优化资源配置，提高整体管理效率，使IVD生产与渠道贴合更加紧密，业务规模再上一个台阶。盈利能力角度看，公司自产产品近五年毛利率均在63%以上，2019年上半年毛利率为66.54%，我们认为，随着自产产品逐步纳入公司渠道体系后，除了营收规模上升摊销固定成本导致的成本优化外，费用端也将明显下降，自产产品毛利率有望进一步上升。

覆盖生化、糖化、质控产品、POCT、化学发光、分子诊断等多个领域。公司工业产品布局广泛，基本涵盖IVD试剂细分全行业，并在生化、糖化产品上取得行业内领先优势。糖化领域，上海惠中生产的糖化血红蛋白仪已具备国内领先水准，2017年推出的MQ6000已正式进入高端市场，并出口至泰国、越南等国家；化学发光领域，润诺思于2017年推出IMS1200 全自动化学发光系统，并成功在三甲医院进行装机使用，具有检测性能稳定、包被量高、使用便捷等优点，看好其在高端市场与进口替代方向上的发展前景；生化领域，华臣生物成立于1992年，具备健全的生化试剂产品线，传统生化试剂技术已趋于成熟，随着公司渠道的协同日趋紧密，看好其长远发展。

2三方实验室与医疗信息化拓展多元业务

三方实验室：

中科润达（持股53.68%）：中科润达于2017年成立，润达持股53.68%，是一家以精准检测为主导的综合性医学检测实验室，其借力中科院的人才技术优势与润达的综合服务优势，探索新型的第三方检测模式，公司引进先进的检测设备，实验室参照ISO15189质量体系标准建设，检测项目齐全，除了基础检测，还包括分子诊断、远程病理诊断、CTC循环肿瘤细胞检测、染色体检测等高端项目，总检测项目高达1400多项，被罗氏颁布“罗氏规范实验室”，中科润达自成立后与上海近30家医疗机构建立合作，提供实验室共建和外送检测等服务。另外，中科润达建立了质控一体化平台，将基层检测集中到质控管理系统，通过将标准统一，实现检测结果的相通互认，在质控一体化平台的基础上，中科润达创建了社区医学检测站，可以使居民在家门口就享受三甲医院的检测标准，使得诊疗分级而检测标准不分级，符合国家分级诊疗的大政策，优化了资源配置。

医疗信息化：

上海瑞美（持股45%）：上海瑞美电脑科技有限公司是一家专业从事于医院检验信息管理系统(LIS)开发和输血管理系统开发的高新技术企业，致力于推动医疗行业的信息化、自动化和专业化。公司产品“瑞美检验单及系统（LisOnline）”可以实现仪器联机、数据采集、中文报告、质控管理等功能，该产品使用客户覆盖全国30多个省市8000多家医院，是目前国内最大的LIS提供商之一。公司近年来研发的“瑞美检验网络系统（LisNet）”，其应用包括中文报告、病房申请、门诊采血、指控管理、微生物、条码支持、仪器双工、试剂管理、主任办公、消息中心等多个模块，可以满足客户的各方面需求，已经成为最专业的LIS产品，除此之外，公司的产品还包括血液管理系统、耗材管理系统、区域检测平台等。上海瑞美的营收与净利润稳定增长。2018年实现营业收入7032万元，同比增长52.41%，2019年上半年实现营业收入4981万元；2018年公司净利润达到2073万元，同比增长16.85%，2019年上半年实现净利润2511万元。

六、盈利预测

公司是全国IVD集成供应龙头企业，近些年全国扩张战略卓有成效，未来检验科集成服务与区检业务占比将进一步扩大，符合产业需求与政策方向，除此之外，随着公司渠道规模的扩大，公司自产产品导入后销售放量确定性高，能够有效提高公司综合毛利率、增厚公司收益，看好其长期成长价值，预测公司2019-2021年每股收益分别为0.55、0.68、0.87元，主要选取IVD批发与综合服务企业、药品流通企业作为可比公司，根据可比公司，给与2020年19倍估值，对应目标价12.92元。