股票代码600519(600795国电电力)

贵州茅台

一）企业概况

贵州茅台酒股份有限公司股票代码600519，简称贵州茅台，成立于1999年11月20日，总部和办公地址位于贵州省仁怀市茅台镇。由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司等八家公司共同发起成立，于2001年8月27日，在上海证券交易所上市，控股股东是中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，股票代码 : 600519，法定代表人丁雄军，截至2021年12月10日总市值为26254.5亿，位于A股市场排名第一位。

（二）企业业务及销售模式

公司主要业务是茅台酒及系列酒的生产与销售。主导产品“贵州茅台酒”是世界三大蒸馏名酒之一，也是集国家地理标志产品、有机食品和国家非物质文化遗产于一身的白酒品牌，是一张香飘世界的“国家名片”。公司经营模式为股票代码600519：采购原料→生产产品→销售产品。原料采购根据公司生产和销售计划进行股票代码600519；产品生产工艺流程为：制曲→制酒→贮存→勾兑→包装；销售模式为：公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售。直销渠道指自营渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。

企业官网显示产品线及部分产品展示：

2021年企业半年报显示主要收入构成为茅台酒以及国内销售收入占绝大部分比例。

1.2行业分析

1.2.1行业规模及所处阶段

（一）白酒产销量统计

2015年以来，我国白酒行业规模以上企业销售收入呈总体下降趋势。2019年，白酒行业加速推进供给侧结构性改革，随着去产能和调结构的逐步深化，行业总体呈现产出规模稳中有降、产出效益逐步提升的新特征，全国规模以上白酒企业实现销售收入5617.82亿元，同比增长8.24%。

2020年，新冠疫情的爆发及蔓延直接影响了白酒春节旺季的消费，白酒行业销售收入较2019年同期大幅下降，截止至2020年中国规模以上白酒企业累计销售收入达到5836.39亿元，累计增长4.61%;利润总额达到1585.41亿元，累计增长13.35%。

据国家统计局数据显示，2019年全年中国白酒产量达到了785.9万千升，累计下降0.8%，而2020年全年中国白酒累计产量达到740.7万千升，累计下降2.5%。

受新型冠状病毒肺炎的影响，国内经济下行压力进一步加大，但稳中向好、长期向好的基本面和基本趋势没有改变。白酒行业产量、收入、利润总额保持了增长的态势，但产能仍然过剩，挤压式增长的竞争格局将长期存在。白酒行业仍处于结构性繁荣为特征的新一轮增长的长周期，高端白酒将继续引领行业结构性增长，行业进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中。而茅台做为个中翘楚，将会进一步拉大其与其它高端白酒的距离。

因白酒行业增速放缓，行业处于成熟期。白酒行业未来的收入和利润依然会继续增长；由于白酒行业的特点，白酒行业的成熟期会比一般行业要长很多，即白酒行业要经过多年后才会进入衰退期。

1.2.2行业竞争格局

（一）市场份额

2021年1月31日，中国白洒企业累计销售收入达到5836亿元，其中贵州茅台以979.9亿元的营收规模位居行业龙头地位，其营收规模占白酒行业规模企营收的比重达16.79%，其次是五粮液，市场份额达9.82%。此外，市场份额占比较高的企业还有洋河股份、泸州老窖、顺鑫农业等，其市场份额占比分别为：3.62%、2.85%、2.66%。

2020年中国白酒行业市场份额（单位：%）

根据香型的不同，白酒企业的竞争派系也可细分为浓香型、酱香型、清香型和其他类型，贵州茅台仍是酱香型白酒的代表性白酒。

（二）行业市场集中度（CR）

从市场集中度看，目前，我国白酒行业竞争结构处于垄断竞争状态，并没有形成真正的行业寡头，行业集中度较低。2020年，行业市场集中度较2019年有所提升，但仍处在较低水平，CR2为27%，CR5为36%，CR10为42%，可以看出除了贵州茅台及五粮液两家企业市场份额占比较大外，其它白酒企业市场份额相对较低，导致我国白酒市场集中度较低。

2019年-2020年中国白酒行业市场集中度

五粮液

公司简介

宜宾五粮液股份有限公司是以五粮液及其系列酒的生产、销售为主要产业,同时生产经营精密塑胶制品、大中小高精尖注射和冲压模具现代制造产业,以及生物工程为发展产业,药业工业、印刷业、电子器件产业、物流运输和相关的服务业的具有深厚企业文化的现代化企业集团。主要产品有五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等品类齐全、层次清晰的系列酒产品。

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主营：酒类产品及相关辅助产品（瓶盖、商标、标识及包装制品）的生产经营；兼营：饮料、药品、水果种植、农业种植、进出口业务、物业管理、投资管理(不得从事非法集资、吸收公众资金等金融活动)。(依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动)。

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全球经济形势

自2020年新冠疫情以来，国外经济一片疲软，各国央行降息放水刺激经济复苏。发达国家经济增长普遍乏力，就业形势依旧严峻，主权债务和财政风险不断加大，新兴经济体继续较快增长，但增速回落、通胀压力上升，货币政策继续收紧。与此同时，石油、粮食等国际大宗商品价格高位振荡，国际金融市场依然动荡不安。美国经

济增长显著放缓，第一季度环比折年率仅增长1.9%，增幅比2010年第四季度回落1.2个百分点。欧元区第一季度同比增长2.6%，超出市场预期，但各成员经济增长明显分化。第一季度德国同比增长5.2%，希腊、葡萄牙、意大利等主权债务隐患较大的国家基本上处在负增长或零增长状态。日本经济在大地震、海啸和核辐射的多重影响下，第一季度环比下降0.9%，折年率下降3.5%，为连续第二个季度负增长，再度陷入传统经济意义上的衰退状态。主要新兴经济体继续复苏，但增速普遍有所放缓。第一季度印度、巴西、俄罗斯、韩国、中国台湾和中国香港等经济同比分别增长7.8%、4.2%、4.1%、4.0%、6.2%和7.2%，增幅比上季均有不同程度的回落。

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2020年，面对全球疫情风波和复杂严峻的内外部发展环境，各级政府按照党中央国务院重要战略部署，统筹新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作，深化供给侧结构性改革，加大宏观政策应对力度，扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，加速构建双循环新发展格局，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，护航中国经济稳中求进，经济形势总体呈现了稳中向好态势，经济运行中出现了诸多积极变化：一是新动能的经济支撑作用凸显；二是经济下居民收入提高；三是工业生产已基本恢复至正常水平；四是企业销售收入增速逐季走高。

另一方面，中国经济也面临着需求修复滞后、消费需求不稳、基建投资较为疲弱、中小外贸企业经营遇困、区域增长不平衡加剧等现象，需要我们认真总结，找准根源，对症下药。总体来看，制约中国经济增长主要存在四大结构性风险挑战：一是人口低出生率和老龄化同步而至；二是就业中存在结构性矛盾；三是消费增长乏力；四是出口高增态势难以持续。

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由图可知，在全球可比的白酒烈酒类公司里面，五粮液的总市值居于全球第二，可见其在行业中的龙头地位，仅次于贵州茅台；而市盈率相对较低只有37.47甚至低于中值的45.17排名第13，说明了五粮液的股票价格泡沫风险较少，且价值被低估；从市净率来看，五粮液9.40略微高于中值的8.75排名第9。

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再者，受新型冠状病毒肺炎的影响，国内经济下行压力进一步加大，但稳中向好、长期向好的基本面和基本趋势没有改变。白酒行业产量、收入、利润总额保持了增长的态势，但产能仍然过剩，挤压式增长的竞争格局将长期存在。白酒行业仍处于结构性繁荣为特征的新一轮增长的长周期，高端白酒将继续引领行业结构性增长，行业进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中。

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从以下的图可以看出，五粮液近五年的营业总收入不断上升且净利润也同步上升，企业的经营能力和盈利能力不断增强且主营业务获利能力稳定。

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公司成长分析

五粮液2019/2020年中报的数据对比，可以看出五粮液在新冠疫情的冲击下全球经济萎靡的情况下，依旧实现了主营业务收入同比增长13.3%和扣非净利润的同比增长15.6%，可见其营运能力和盈利能力强；再加之近年来国内对高端白酒的需求增加，而茅台的供给不足导致需求外溢，五粮液作为行业第二亦能够承接下，所以五粮液的成长能力强。

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由图可以看出，近两年五粮液的PE低于酿酒行业整体的行业PE，价值被低估，而国家对原材料的管控以及对白酒的限价令再加上疫情的冲击使得白酒市场不断萎缩，更使得五粮液集团价值被低估。

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五粮液是白酒行业内仅次于贵州茅台的龙头企业，是国内白酒的第二大品牌，财务指标非常的优秀，尽管稍微逊色于茅台但仍然超过行业内大多数上市公司；五粮液酿酒历史悠久，具有较高的品牌声誉；区别于茅台的酱香型白酒，五粮液专攻于浓香型白酒，并成为浓香型白酒的行业老大，以此坐实与茅台实力相当的稳固地位；且从上面的数据分析图标可以看出，尽管被茅台反超，但其估值是比茅台有较大的优势，且20年来五粮液股价翻了50倍，：随着经济增速放缓，国家严正限制“三公”消费，禁酒令等的因素和疫情影响，白酒行业产量总体呈现平稳下降趋势，白酒消费市场萎缩，白酒规上企业降至1040家，而2021年又降至957家。

伊力特

伊力特是瓶老酒了。

1955年，新疆十团农场成立酿酒组，成功试制出了第一锅酒。

1959年，越南民主共和国主席胡志明访问新疆时，兵团司令员用十团产的白酒招待，胡主席盛赞“新疆茅台”。

1987年，国防部副部长肖全夫视察酒厂，泼墨赠书“新疆茅台，名扬全国”……

时至今日，伊犁的十团酿酒组已经变成了上市公司伊力特，正在向百亿市值不断前进。远在新疆、外来企业难以进入，地理优势带来的宽广护城河是伊力特的优势，但与此同时也限制了伊力特走出新疆的脚步——壁垒有时也会成为桎梏。

一、高筑护城河的地方土财主

伊力特成立于1999年并于同年上市，公司主营产品为低中高档白酒。从业绩数据上来看，近年来公司收入与利润始终保持稳步增长。

2016-2019年伊力特实现营业收入16.9亿元、19.2亿元、21.2亿元、23亿元，净利润从2.77亿元增长至4.47亿元。而公司的净资产收益率常年保持在15%-20%之间，基本符合一家优质企业的标准。

伊力特业绩增长背后的护城河其实也是简单易懂的。

首先，伊力特地理优势显著。

公司远在新疆，在当地已经建成了一定规模的白酒供应链、物流链，具有一定的规模优势，而且在新疆当地已经拿下具有绝对优势的市场份额，本地人接受度较高。外来酒企想要进入竞争的话就要面对高昂的设厂成本、运输成本，以及本地人消费习惯改变的转化成本。

再者就是伊力特的资源优势显著。

公司酒厂所在地属于伊犁河谷，盛产优质高粱、小麦、玉米等酿酒原材料。同时伊犁河谷的微生物环境适宜酿酒，甚至可与赤水河谷媲美，而且面积也远大于赤水河，产能拓展空间很大。

这样看来，伊力特仿佛是一个在城墙内高枕无忧的土财主，殊不知高筑护城河把别人挡在外面的同时，往往也会把自己圈在里面。

二、护城河有时也会成为枷锁

一个好的企业总是在扩张的道路上前进，然而伊力特做了这么多年却还没有真正走出新疆。

1.产能瓶颈限制扩张

根据年报中的数据计算可得，2016-2019年伊力特的产能利用率达到75%、72%、64%、66%，而产销率则基本保持在100%以上。可以看出，公司的低产能并不是因为卖不动货。那么是因为生产设施的制约吗股票代码600519？还是说公司故意降低产能来去库存？这就不得而知了。

但是根据2019年伊力特的财务数据，我们可以看出公司有扩产能的意向。

2018-2019年伊力特流动资产中的货币资金从13.5亿元增加至18.3亿元，同时在负债端的应付债券从0增加至7.2亿元。这是因为伊力特发行了可转债募集资金，将资金投入到在建工程中，而排除经营盈利因素增加的货币资金主要是在建工程未完工导致募集的资金还没花完留在账上的钱增加了。

那么伊力特增加的在建工程是否确实与产能有关呢？

2019年伊力特在建工程账面余额达到7.49亿元，但是我们可以看到年报中“在建产能”科目下却写的“不适用”。那么到底是公司建了一大堆项目都与产能无关还是选择不披露呢？在建工程的项目列在这里了，大家看看能看懂么~

2.疆外拓展进展缓慢

近年来伊力特在销售方面其实没少花钱，2016-2019年公司销售费用率从2.89%上升至6.12%，其中增加的销售费用主要是广告推广费。一般我们认为，打出成功的广告就会出现销售费用与营业收入成比例增加的状态。

2016年以来公司的全国性广告占比开始增加并达到30%-40%的水平，然而疆外市场的营收占比却只有20%-25%。可以看出，伊力特打的全国性广告并没有换回预期的现金回流，疆外拓展进展十分缓慢。

3.疆外白酒竞争激烈

向其他白酒品牌一样，伊力特也在走产品高端化道路。2016-2019年公司产品中的高档酒占比从54%提升至70%，相应中档酒占比有所下降。那么我们试想一下，就算伊力特走到了疆外，又有多少发展的空间呢？

目前高端白酒市场格局已经趋于稳固，头部企业茅五洋泸汾占据巨大市场份额，就算排第五的江西汾酒体量也是目前伊力特的四五倍，所以想要在疆外站稳脚跟还是需要时间和实力。

舍得酒业

在当前白酒股票从高点普遍调整20%以上，估值和历史对比仍显偏高的时间节点去谈论白酒公司，似乎是一件费力不讨好的事情。但市场是市场，公司还是那个公司，并不因股票的涨跌而改变什么，这样想来，内心也就释然了。

舍得酒业是川酒6朵金花之一，公司位于四川省遂宁市射洪县沱牌镇。公司原名沱牌曲酒，源自1945年，前清举人马天衢取“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”而得，2011年改名沱牌舍得，2018年改名舍得酒业。建国后一直默默无闻，1976年以来创新了很多新工艺、新技术，逐渐完善了经营体系，保证了沱牌曲酒的品质和工艺。2000年以来，为适应白酒市场需求变化，推出了以浓香为主，兼容其它各种香型的工艺特点，将大米、高粱、小麦的三粮工艺调整为大米、高粱、小麦、玉米、糯米、大麦的六粮工艺。从历史上看，一线白酒的口味都很稳定，沱牌曲酒的这种工艺变革，从现在来看，似乎并没有取得显著的效果。当然，白酒公司的做大做强，和很多因素有关，比如品牌力、管理层的进击力、渠道模式等，所以我们不去判断孰是孰非。

2016年，民企天洋控股持有沱牌集团70%的股份，从而间接持有上市公司21%的股份成为大股东。这是一家集地产、互联网金融、科技产业、文化产业等多元业务的公司，此前与白酒业务并无关联。2020年9月份，大股东天洋集团占用上市公司4.7亿资金的丑闻被曝出，使得公司被ST，所占资金就是用来填补地产的坑。ST舍得股价短暂几个跌停后，出于对天洋出局的肯定，市场预期转好，公司股价又开启了连续上涨模式。平心而论，天洋入主舍得后，聚焦中高端品类，砍掉了很多低端产品，对舍得品牌价值的提升是做出了重要贡献的。

从公司底子看，舍得是具有向中高端白酒企业逆袭的潜质的。它有着自己独特的“六老”酿造工艺。有老窖池（现有10000余口窖池，平均窖池年龄超过20年）、老曲艺（精制黄金酒曲）、老酿艺（舍得酒继承唐代射洪春酒、明代谢酒延续下来的曲酒酿造技艺，积淀与发扬了千年的国家级非遗技艺）、老匠人（匠人平均工龄25年以上）、老酒糟（沿续千年）、老基酒（从1976年开始，舍得酒会将每批次最优质的基酒预留10%-20%的量，至今优质老酒达12万吨，老酒储量行业领先）公司占地6平方公里，年产能30万吨，设计成品酒产能4.6万吨，中高端酒营收占比85%。公司近年销售的白酒品类主要如下：

公司最值得关注的是历年留存下的12吨老酒。据统计，15年以上老酒约8万吨，可勾兑12-13.6万吨的智慧舍得或吞之乎，每瓶按出厂价300元计，吨酒价60万元，全部卖出可产生720—816亿元销售收入，按净利率30%计，可产生216—245亿净利润；5年以上老酒约4万吨，可勾兑6-7万吨的品味舍得，每瓶按出厂价150元计，吨酒价30万元，全

部卖出可产生180亿—210亿元销售收入，按净利率20%计，可产生36—42亿净利润。二者相加，净利润为252—287亿净利润。表面来看，公司现在市值在200亿左右，老酒的价值似乎已经超过了当前市值，但市场通常都是有效的，这么显而易见的机会为何市场长期会视而不见呢？应该说，舍得老酒的价值计算是建立在产品不愁卖的基础上的，而舍得显然暂时还不具备这样的条件。随着近期复星以45.3亿接手舍得成为大股东，或许凭借其强大的渠道力能将舍得做大做强也未可知。

“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行”，公司的老酒战略能否给企业带来转机是影响股价的重要因素，我们拭目以待。