俞妙根_国君策略：地产资产抱团效应将愈发明显

本陈述导读

三步方针降三重杠杆强化房企盘活土地、进步周转以稳盈余的诉求。2021年地产大局不弱，施工弹性突显，引荐房地产及机械/建材/修建/轻工中的地产链。

摘要

房地产三步方针降三重杠杆。2018年前，房地产“三高”形式中的高杠杆愈演愈烈，房企经过非标拿地-银行开发贷在建-商品房预售三个环节附加三重杠杆，造就A股上市房企高于80%、远超其他商场水平的财物负债率。2018年起，资管新规束缚非标，规范拿地环节的重复典当，然后“三道红线”与“五档分类”跟上脚步，从“自动需求”与“被迫投进”两方面进行监管，节奏均略显push。当时在建、预售环节降杠杆仍在途，估计三步方针的影响将持续至2021年末。

盈余维稳赖周转。负债端束缚对低评级房企的影响开端闪现，表里融资规划仍疲弱。杠杆不行周转来凑，降杠杆布景下房企盘活存量土地(加快开工)、进步财物周转(加快竣工)以稳盈余、增厚本钱金的诉求不断增强。地产施工链及地产后周期热度正旺，除掉新年效应后房地产的投-新-施-竣-售数据闪现竣工面积与出售面积的累计同比已超出疫情前水平，体现超预期。出售金额增速在近期房价上涨的布景下摆开斜率，出资增速亦不弱，一起二手房成交放量进行时。

无惧短期调控，施工强支撑将进步全年出资耐性。调控收紧首要针对中心城市，大局压力并未显着增强。2021年以来，各地地产调控方针根本接连中心经济作业会议的思路，首要环绕大城市住所问题打开，方针更多是对冲中心城市房价上涨的压力，全国其他城市并未显着收紧。全年来看地产耐性仍强，支撑力气首要来自施工端。调控压力加重、收入分配距离加大之下，地产财物的抱团效应也将益发显着。

下流周转抬升带动中观需求开释。(1)机械：资源品后是机械制造之春。需求+供应+金融条件宽松下企业本钱开支将进入上行通道，地产施工首要触及的挖掘机与起重机种类，2020M12产销量当月同比均完结高增，2021M1挖掘机销量更是添加97.2%，显现下流微弱动能；(2)建材：地产链弹性会集于施工及竣工端。节后下流工地密布复工复产，暖冬+部分农民工就地新年令需求发动较以往正常年份提早约半个月。一起2021M3订单逐渐明晰，商场有望正式进入2021Q1财报的博弈。现在来看弹性排序大约为玻璃、玻纤>消费建材>水泥；(3)修建：基建不亮地产亮。2021年的出资，制造业>房地产>基建已是商场共同，但地产成交火爆所孕育的装配式，特别是钢结构及装修类时机或超预期，住所是在手订单高增的首要奉献；(4)轻工：地产回暖再打一剂强心针。跟着住所出售面积/金额的同比转正、竣工面积增速的降幅收窄，家具2020Q4成绩预告捷报频传。

目录

1、房地产三步方针降三重杠杆，盈余维稳赖周转

2、无惧短期调控，施工强支撑将进步全年出资耐性

3、下流周转抬升带动中观需求开释

4、“地产不弱”要点引荐组合

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房地产三步方针三重杠杆，盈余维稳赖周期

房地产三步方针降三重杠杆。2018年前，房地产“三高”形式中的高杠杆愈演愈烈。自初始的土地开发到终究构成商品房，房企可以经过非标拿地、银行开发贷在建、商品房预售这三个环节，以同一标的融资三次，附加三重杠杆，且其融资规划远超标的财物价格，造就A股上市房企高于80%(中心房企高于90%)、远超其他商场水平的财物负债率。2018年起，资管新规束缚非标，规范拿地环节的重复典当，缓解土地商场的“奇货可居”。然后“三道红线”与“五档分类”跟上脚步，从“自动需求”与“被迫投进”两方面进行监管，节奏均略显push(发布之时的存量数据坐落上限或略超上限的水平)，持续遵循房住不炒、树立长效机制的理念。当时在建、预售环节降杠杆仍在途，依据国君房地产团队的估计，三步方针的影响将持续至2021年末。

负债端束缚影响逐渐闪现，表里融资仍疲弱。当时房地产全体的信誉利差为88.6BP，较前两个月有所下降，但AA与AA+级利差走阔趋势显着，负债端束缚对低评级房企的影响开端闪现。表里融资规划视点，2020年3月后房企境内债发行进入下行通道、海外债虽然2021年1月有所上升但仍低于2020年同期。

杠杆不行周转来凑，本轮房地产出售微弱。一般以为严厉意义上的职业信贷调控会一起约束企业的出资决心与才能，房地产就是其间典型，但降杠杆布景下(碧桂园、万科、融创、绿洲、招商蛇口、旭辉、中南、阳光城尤为显着)，房企盘活存量土地(加快开工)、进步财物周转(加快竣工)以稳盈余、增厚本钱金的诉求不断增强。

地产施工链及地产后周期热度正旺。当时房地产的投-新-施-竣-售数据闪现，竣工面积与出售面积的累计同比已超出疫情前水平(2018-2019年均值)，体现超预期。出售金额增速在近期房价上涨的布景下摆开斜率，出资增速亦不弱。微观汇总口径，18大房企龙头2020年全年出售面积增速的均值与中值别离为10.44%与8.5%，出售金额增速的均值与中值别离为11.89%与12%，而除掉疫情影响后2021M1出售面积稳步添加，出售金额同比则是大幅进步至30%以上的水平。分公司看，龙头房企出售出现分解格式，绿城体现较为连接，自2020Q4起持续坚持40%以上的增速，出售规划最大的五家房企碧桂园、恒大、万科、融创、保利2021M1除掉疫情影响后面积与金额增速也达15%与24%。二手房方面，华夏地产数据闪现2021年1月北京二手房住所同比上涨104%，贝壳数据闪现1月北京、上海、深圳、广州、大连、天津等18个城市，链家二手房实践成交量环比添加23%，成交肯定水平处在2019年以来新高。跟着成交量的上涨，2021M1我国70大中城市二手住所价格的同比环比增速均上行。

因为地产相关高频目标根本都存在比较强的新年效应，因而咱们将历年高频数据以新年为基点对齐，一起为防止2020年低基数的搅扰，以2018、2019年同期均值进行比较。首要体现为两个方面：

2021年新年地点月，30大中城市出售坚持微弱，较2018、2019年均值添加33.8%，较新年前一月出售增速还有所进步。其间一线城市特别炽热，新年月同比增速进步到116.8%，二三线城市亦有小幅升温。地产出售依然炽热，地产后周期链条将获益。

1月房子修建业PMI较前月进一步上升8个百分点至68.1的高景气，远高于服务业和制造业，地产接连强势。别的建材价格、库存等目标旁边面也闪现地产施工端较强。出资端动能不弱，一方面与地产商迫于去杠杆压力，削减拿地、加快施工有关，新年前后房企拿地弱于从前；另一方面也与就地新年联络严密，各职业开工也遍及快于从前。开年地产出资体现较好的状况下，施工链条有望超预期。

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无惧短期调控，施工强支撑将进步全年出资耐性

调控收紧首要针对中心城市，大局压力并未显着增强。2021年以来，各地地产调控方针根本接连中心经济作业会议的思路，首要环绕大城市住所问题打开，方针更多是对冲中心城市房价上涨的压力，全国其他城市并未显着收紧，大局压力有限。具体来说有以下两个方向的布置：

因城施策，调控收紧节奏加快首要会集在中心大城市。中心城市依然面临较大的房价压力，从70城房价数据来看，1月一线城市接连火爆，同比涨幅扩展1个百分点至9.6%，二三线增速也有小幅进步。在此布景下，2月以来，各地活跃发布地产调控方针为楼市降温。从方针发布状况来看，调控首要会集在中心大城市，包含北京、上海、深圳、杭州等，调控方法仍环绕需求端，包含资金流向监管、购房资历监管、定价调控等。

租借支撑方针接连落地。在执行房住不炒，对需求端调控收紧的一起，租借方针接连落地也是近期各地调控方针的亮点。在中心经济作业会议说到的方针设想中，租购同权没有落地，各地更多环绕租金规范、房企自我克制型长租公寓、盘活存量住所等方法打开，比方西安对房企自我克制型长租公寓进行补助，深圳推进存量房子改造租借住所等。

节后开工潮来袭引领2021H1新开工超预期。虽然到2020M12，地产新开工与施工略显疲弱，但该数据具有较大时滞。2021M2居民按揭借款利率见底上升，按月核算均匀上升3BP。据融360的陈述，当时银行针对房地产开发商的放款周期拉长到2个月以上，部分城市乃至需求4-6个月，这对开发商的资金回款构成严重检测。估计后续反向进步首付份额与推盘加快换首付会成为主导。依开发商依然偏多的在手土储揣度，2021H1的新开工与出售总量均将超预期。

全年来看地产耐性仍强，支撑力气首要来自施工端。虽然方针有意打破金融-地产闭环，将资源导向其他范畴，地产缺少了方针层面的支撑，较难出现大的上行周期，但“三道红线”叠加“房贷会集度办理”，地产商面临去杠杆的压力，施工端仍将为地产出资供应强力支撑。具体来说首要有以下两个方面：

施工端来看，在去杠杆的压力下，开发商加快竣工结算，竣工潮有望敞开。关于开发商来说，前端拿地和开工是可以协助开发商快速扩张，竣工则更多是完结合同“责任”，带给敞开商的“优点”是承认收益，关于下降杠杆率有协助，可是对规划扩张并没有直接的协助。因而在前两年杠杆率不受束缚的时分，为了在规划排位赛上取得先机，开发商遍及向前端拿地和开工歪斜，也导致竣工不及预期。而2020年8月三道红线收紧地产以来，开发商面临去杠杆的压力，开发商不得不加强施工，经过竣工结算的方法下降杠杆，2021年竣工提速将为地产出资供应支撑。咱们估计全年施工增速将到达6.1%，竣工增速有望到达17.8%；

拿地端来看，全体不强，但中心城市仍有支撑。“三道红线”叠加“房贷会集度办理”，地产商面临去杠杆的压力，资金来源必然愈加依靠出售回款，而中心城市出售依然有较强支撑。我国大城市人口占比还有较大进步空间，而且人口活动仍在持续。依据世界银行统计数据，2019年我国超越100万人口城市占比较2018年进步0.7个百分点到达28.5%，但比较首要兴旺经济体仍有较大距离，比方2019年日本到达64.7%，美国到达46.5%，人口从中小城市流向大城市的趋势仍会持续，因而地产出售将进一步向高能级城市会集，长三角、珠三角等大城市群将因而获益。在调控压力加重、收入分配距离加大的一起，地产财物的抱团效应也将益发显着。

长时刻方针层面，近期会集供地的边沿改变甚嚣尘上，估计后续全国要点城市需合理安排招拍挂出让住所用地的时序。2月24日，青岛市自然资源和规划局对2021年住所用地供应作业做出布置，“严厉施行住所用地”两会集“同步揭露出让，即会集发布出让公告、会集安排出让活动，全年将分三批次会集统一发布住所用地的招拍挂公告并施行招拍挂出让活动，引导商场理性竞赛。”会集供地对土地价格以及房企格式都会发生必定影响：土地价格方面，会集供应将利于中心监管，土地价格逐渐回归合理。关于房企而言，拿地端的供应侧变革，将利好头部房企，特别是资金实力较强、布局较广的企业，不过因为各地供地时刻有穿插，房企全体压力不会较大，关于地产出资全年的耐性而言也不发生实质影响。

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下流周转抬升带动中观需求开释

机械：资源品后是机械制造之春。咱们在年度战略陈述《2021年上半年出资的三朵金花20201129》中指出，需求+供应+金融条件宽松下企业本钱开支将进入上行通道，当时咱们正在看到这一进程的加快到来，需求和盈余的扩张有望进一步传导至制造业范畴。

一方面，地产施工首要触及的挖掘机与起重机种类，2020M12产销量当月同比均完结高增，2021M1挖掘机销量更是添加97.2%，显现下流微弱动能。扣除杠杆率的影响，以ROIC为表征，本轮制造业盈余才能受冲击较小，耐性十足；另一方面，《信誉传导机制之变：掘金企业出资耐性主线20210125》中观察到，近两年来以机械为代表的制造业龙头公司内生发明现金流的才能显着增强，不像曩昔那样添加极度依靠信贷。事实上2019年起，非金融企业运营活动净现金流初次完结对出资开销的全cover，疫情后的2020Q2-Q3该趋势更为显着。不仅如此，制造业龙头还显着加大了偿债力度与财物负债表修正进程，这有助于减轻“借新换旧”的债款压力与利率灵敏度。《通胀为影，外需为魅20210222》中提及的机械设备多范畴具有本钱转嫁才能亦是下流需求接受顺利的旁边面印证。

注：国君战略职业分类规范：(1)除16只近六个季度归母净赢利持续为正的股票，其他ST与*ST股票均除掉；(2)除掉悉数缺乏50亿市值的股票，若市值超越200亿或为上证180、沪深300成分股则直接归入；(3)近三个季度均匀基金持仓规划、基金持仓份额、北上持仓规划、北上持仓份额的其间之一排名坐落全A前1000。终究共有1422家公司归入股票池，占悉数A股的34%。

建材：地产链弹性会集于施工及竣工端。节前商场忧虑北方疫情影响公路运输，构成大都建材出产企业价格回落，下流贸易商与加工企业张望心情稠密。节后下流工地密布复工复产，暖冬+部分农民工就地新年令需求发动较以往正常年份提早约半个月。一起2021M3订单逐渐明晰，商场有望正式进入2021Q1财报的博弈。从现在趋势来看，板块一季报赢利翻滚，大幅抬升，弹性排序大约为玻璃、玻纤>消费建材>水泥。

玻璃：获益于下流地产链需求复苏，当时玻璃的龙头企业根本处于满产满销的状况，期货价达1,907元/吨的近三年高点且抢先现货价是会集体现。接连两年的冷季不淡(2019年价格峰值亦出现在11、12月)，且2020年年内出现极致的“V”型回转，实践上反映了浮法工业之逻辑较商场预期已然出现实质改变。商场对玻璃的认知仅停留在供应刚性、产能无序投进的强周期层面，实践上方针禁止新建浮法线、环境灵敏区域的环保高压以及竣工需求复苏使得浮法工业已然处于供需紧平衡状况。咱们以为商场轻视了浮法玻璃2021年潜在的量价弹性。

消费建材：在一季报的博弈中，B端C端消费建材均具较大的成绩修正空间，其间C端在2021H1更具确定性。本轮C端消费建材复苏自2020M4-M5开端，至2020Q3报表层面得到第一次承认。虽然头部公司均在2020Q3完结了经销途径的同比改进，但尔后共同预期依然显着落后于实践全年成绩增速区间的下限，标明虽然三季度拐点众所周知，但商场并未给予四季度较高增速预期。而实践上成绩预告闪现，2020Q4较Q3提速，全年添加中枢为10%，C端消费建材的趋势及可持续性得到二次承认，当时二手房成交加快对C端消费建材构成支撑。而B端消费建材，精装房逻辑仍在但股票已在高位，演绎步入下半场分解。

水泥：上星期华东熟料提价引发水泥股行情，但这更多的是年前超跌降价的回补，拐点没有到来。华东与中南区域2020年12月水泥产值均别离同比添加6%和8%趋势接连，但水泥价格上攻周期却提早结束。量价背离标明作为我国最中心城市群与最大人口净流入区域，华东与中南在需求端将持续坚持强势，但供应侧正边沿放松，东北、越南等地的跨区域供应流入束缚了价格弹性的开释。因而判别2021年水泥将坚持需求的高耐性与价格的安稳，或许的超预期在于地产链与全球定价大宗品的共振，沿江熟料提早提价给予了坚实的判别根底。提价总能直接影响商场神经，但假如没有量的合作，价就没有发挥空间。水泥板块全体下行危险不大、上行弹性难寻，包含的更多的是Alpha时机而非Beta时机。

修建：基建不亮地产亮。2021年的出资，制造业>房地产>基建已是商场共同，但地产成交火爆所孕育的装配式，特别是钢结构及装修类时机或超预期。2020Q1-Q4钢结构订单别离同比添加19%/-1%/31%/45%，与地产出资的修正节奏共同，而装修方面中心企业2020年成绩预告中新签订单增速均超越20%，其间住所新增是首要奉献。

轻工：家具2020Q4成绩预告捷报频传，地产回暖再打一剂强心针。家具职业2020年工程端与途径端活跃面临外部环境的晦气冲击，2020Q2-Q4收入完结逐季改进，2020Q4多家企业的营收净利同比均为2020年最高水平。当时跟着住所出售面积/金额的同比转正、竣工面积增速的降幅收窄，家具零售额、建材家居卖场出售额进一步改进(特别是建材家具卖场2021M1出售额同比+25.45%体现亮眼)。终端线下卖场逐渐康复至正常运营水平，零售商场的客流来自于疫情期间的线上客户转化以及当期的刚需客户。从全国建材家居景气指数看，2016年起BHI出租率指数趋势下降，2020年头疫情后触底上升，而人气指数更是显着抬升，于2020年年中打破前史高点。

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“地产不弱”要点引荐组合