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大盘在经过连续4天的上涨后，昨日市场呈现高位震荡回落走势，沪指收于3262点，渐离3300点而去。创业板指收于2305点。从板块来看，充电桩、稀土永磁、铁路基建、体育、仓储物流等板块涨幅居前，而智能医疗、上海自贸区、智能交通、在线教育等板块跌幅居前，沪市量能维持在3000多亿元。

指数走到目前这个程度，根本性的问题在于行情热点的演绎跟随了政策趋向性的变化，至少四季度会是这样的性质。未来对于指数的上升空间不要过于乐观，市场将会在业绩兑现、个股价值修复的过程中完成大级别的箱体震荡消化，从而进一步夯实未来大牛市的底部。

在资本市场围绕实体经济螺旋式发展的步伐中，政策的趋向性一直是资本市场资金关注的重点，改革开放至今所带来的行业变化，所引发的资本变革案例比比皆是。对于未来五年的大方向，从投资的角度上来说，行业复苏领先和敏感性强的企业，具有率先引领市场的作用。A股市场20多年，真正走出独立行情的公司很少，但行业早于实体经济复苏所带来的红包，在市场中是很多见的。

目前在指数上之所以涨幅空间一般，主要源自于前期快速回调后市场信心恢复的不足和政策预期性的不确定性。但个股在大幅度的回调后带来的修复性需求，形成了各自为战的活跃性。量能的不足一方面导致了指数上行空间的狭小，另一方面成为热点板块中小市值优良个股的机会和资金关注热点。

对于后市，周三盘中前期强势品种的回调暗示着指数3300点的压力。四季度是信心恢复的时期，指数冲高和回落的波动会很频繁，局部时间点上的波段运作可能会带来机会。

海通证券

比“烂”游戏时代，大宗跌中有机——兼论大宗巨头的罪与罚

摘要：

14年年中以来，大宗商品市场动荡不安，近期一些大宗生产企业又暴露出债务风险，市场不确定性再度增加。大宗商品市场震荡原因何在?生产交易商经营现状如何?大宗商品市场长短期走势会如何?

需求角度：全球经济低迷。中国是大宗商品市场的最大消费者，对煤炭、铜、铝、锌、铅等产品消费占比都接近50%，对原油的消费量高达12%，而中国经济、尤其是房地产市场增速放缓，对大宗商品需求减少，是大宗下行的重要原因。美、欧、日消费量紧随中国之后，然而经济复苏乏力，需求较低。

供给角度：产能过剩严重。前几年新兴经济体经济高速增长，大宗商品生产商增加投资，积累了产能。全球经济放缓后，产能过剩问题突出。当前粗钢产能利用率已不足70%，精炼铅、精炼锌和精铜由供给不足转为供给过剩，国际原油供大于需的状况也愈发严重。

美元角度：加息推迟也是风险。美元指数和大宗价格显著负相关。14年以来，市场关于美联储加息的“声音”就此起彼伏。然而由于美国经济数据未达到目标范围，加息迟迟未到，美元指数却因提前透支不断走强。根据历史经验，美国加息后美元反而会走弱，所以加息推迟对大宗商品市场不利。

生产交易巨头：下一个“雷曼”大宗商品价格持续下跌，主要生产交易商收入和利润均大幅度缩减。15年上半年，淡水河谷、邦吉、力拓、托克、嘉能可、路易达孚的收入均大幅缩减20%以上，嘉能可、淡水河谷、力拓、必和必拓利润的下跌超过50%。业绩下行导致市场对企业偿债能力的质疑。

短期偿债偏弱，加剧市场震荡。短期看，托克、嘉能可、路易达孚、邦吉偿债能力值得关注。15年中报中披露的托克、嘉能可、路易达孚，流动比率均不足1.3，速动比率不足0.8，远低于安全界线。邦吉的流动比率虽为1.44，速动比率仅为0.78。流动和速动比率较低，意味着企业短期偿债能力较低，必须变卖固定资产、存货等来偿还短期债务，增加大宗商品市场下行压力。

长期偿债堪忧，仍未资不抵债。长期看，托克、嘉能可、路易达孚、淡水河谷偿债风险值得关注。托克的资产负债率高达84%，路易达孚75%，嘉能可67%。从债务总额/EBITDA比率看，淡水河谷高达129，托克为19.5，嘉能可为16，路易达孚为13.5，均远高于行业其它企业。但大宗商品生产交易商不同于雷曼兄弟，有大量实物资产可以变卖，所以不必过于悲观。

大宗势必动荡，宽松周期持续。需求、供给、美元三个驱动因素均未有好转迹象，叠加大宗生产商债务问题，大宗商品市场势必动荡不安。中国前期猪价上涨因素正逐渐消失，而大宗商品价格长期下行则加剧了通缩风险。央行3季度调查报告指出，企业家对宏观经济的热度以及自身信心指数均处低位，银行家感受的贷款需求指数也创出新低。这都意味着宽松货币政策仍有加码空间，4季度再度降息降准仍可期。

比“烂”游戏时代，短期机会仍存。在流动性过剩、经济都低迷的背景下，全球市场进入了比“烂”游戏时代。资产价格跌多了就便宜，便宜后就成了好的投资标的，投资者就会来买。直到价格和基本面脱钩到没有勇气拿下去，就会去追逐下一个便宜的资产。因而暴跌后的大宗商品短期仍存在投资机会。

正文：

14年年中以来，大宗商品市场动荡不安，主要商品价格大幅下行。近期一些大宗生产企业又暴露出债务风险，市场不确定性再度增加。曾经不可一世的大宗生产交易商们，如今却似乎要迎来“寒冬”。大宗商品市场震荡原因何在?主要生产交易商经营现状如何?大宗商品市场长短期又有哪些机会?本报告将对这些问题作详细分析。

1. 价格大幅下行，大宗凛冬将至

14年年中以来，主要大宗商品价格大幅下行。在14年6月之前，原油价格相对平稳，有色金属类商品价格处于上涨趋势。但14年6月之后，两类大宗商品价格开始大幅度下行。而铁矿石价格自14年年初就已开始下降。

其中，能源类产品价格下跌最严重，铁矿石、有色金属次之，农产品降幅最小。在过去一年里，原油价格下跌超过50%，煤炭下跌31%，铁矿石下跌30%。有色金属中，锌下跌27%，铜24%，镍38%，铅22%，铝17%.

农产品中，大豆下跌20%，但玉米、小麦价格和一年前相比几乎无变化。由于农产品类产品需求弹性较小，价格走势更多受到气候等非人为因素影响，本报告中，我们将更多聚焦在能源、金属类商品价格的讨论上。

2. 需求弱供给剩，美元加息延后

需求，供给和美元是决定大宗商品价格走势的三大驱动因素。这三方面的原因共同导致了大宗商品价格的持续低迷：需求端受全球经济持续低迷所拖累，供给端产能过剩问题较为严重，而美元加息延后也不利于大宗商品价格回升。

2.1 全球经济低迷，抑制大宗需求

中美欧日印五国是主要的大宗商品主要消费国。中国是大宗商品市场的最大消费者，对煤炭、铜、铝、锌、铅等产品消费占比都接近50%，对原油的消费量虽然低于欧美等发达国家，但仍高达12%。美国、欧洲、日本紧随中国之后，消费占比远远高于其它国家。印度作为人口与中国比肩的大国，在国际大宗商品市场上也首屈一指。

但全球经济持续低迷，对大宗商品需求降低。全球主要经济体经济持续低迷，制造业PMI均处于历史低位。美国、欧元区经济虽有好转，但仍旧复苏乏力。中国官方制造业PMI长期在荣枯线附近徘徊，9月财新PMI再创新低。经济低迷导致各国对大宗商品的需求也较低。

中国需求降低是重要原因。在许多大宗商品需求方面，中国都占据了半壁江山。中国内部产能过剩，经济发展方式亟待转型，增长速度明显放缓，减少了对大宗商品的需求。中国对煤炭、铁矿石、铜等商品的进口增速大幅度放缓，考虑到消费份额，可以说中国是大宗商品市场需求下降的重要原因。

更具体些，中国的房地产市场增速放缓，是大宗商品需求下降的主因。房地产和建筑业对钢铁、铜等商品需求量较大。然而近几年，中国房地产面临结构调整，销售和投资增速都已放缓。

2.2 供给调整滞后，工业产能过剩

产能投资滞后于需求变动，主要大宗商品产能过剩。前几年以中国为主的新兴经济体经济高速增长，大宗商品生产商增加投资，积累了产能。全球经济放缓后，产能过剩问题突出。

具体产品来看，2012年以后，全球粗钢产能利用率开始下降，进入14年，下滑速度加快，当前粗钢产能利用率已不足70%.14年以来，精炼铅、精炼锌和精铜也由供给不足转为供给过剩。

原油更是大宗商品供给过剩的典型。一方面，页岩油等替代品的开发，增大了能源产品的供给，对原油价格构成下行压力。另一方面，为了压制页岩油的发展，OPEC拒绝减产。国际原油总供给自14年初不断攀升，供大于需的状况也愈发严重。原油价格大幅下行。

2.3 美元加息推迟，大宗价格承压

大宗商品标价以美元为主，美元指数和大宗价格存在显著负相关关系。以原油为例，从历史走势看，美元走强时，原油价格大幅走弱;美元走弱时，原油价格反而走强。标价货币和商品价格之间的反向关系可以这样理解：美元指数走强，意味着其它货币对美元贬值，相当于其它国家都变“穷”了，商品自然要降价，否则将供大于求。

自14年以来，随着美国经济缓慢复苏，市场关于美联储加息的“声音”就此起彼伏。然而由于通胀率、劳动力参与率未达到目标范围，加息却迟迟未到。

根据历史经验，美国加息后美元反而走弱，所以加息推迟对大宗商品市场不利。我们考察了美国94、99、04年三轮加息影响后发现：在首次加息前，加息预期会推升美元指数走强。加息预期实现后，美元指数因为提前“透支”反而会走弱。根据前三轮美元加息的经验，加息后1个月美元指数下跌2%左右，3个月下跌3%，半年后下跌4%以上。加息后美元指数因到“强弩之末”而下跌，对大宗商品价格反而有利。

3. 生产交易巨头：下一个“雷曼”

3.1 收入利润缩水，股价大幅跳水

大宗商品价格持续下跌，主要生产交易商收入和利润均大幅度缩减。15年上半年，淡水河谷、邦吉、力拓、托克、嘉能可、路易达孚的收入均大幅缩减20%以上，嘉能可、淡水河谷、力拓、必和必拓利润的下跌超过50%。收入和利润的集体跳水由价格下跌直接导致，例如嘉能可的主要产品中，铜、镍、锌的价格，相比14年7月分别下跌29%、28%和48%，煤炭价格下跌了21%.

上市大宗商品生产交易商的股价也大幅缩水。在过去的一年里，铁矿石巨头必和必拓、力拓等上市大宗生产交易商的股价下跌超过20%，淡水河谷股价下跌达55%，嘉能可65%。嘉能可单日股价一度暴跌29.4%，引发欧美股市、大宗商品市场剧烈震荡。

3.2 短期偿债偏弱，加剧市场动荡

短期偿债风险：托克、嘉能可、路易达孚、邦吉值得关注。9月末，嘉能可因债务风险导致股价暴跌，引起市场高度关注。事实上，淡水河谷、邦吉和未上市的托克、路易达孚的债务风险同样值得关注。

流动比率和速动比率是衡量企业短期偿债能力的重要指标。按照一般经验判定，流动比率高于2、速动比率高于1可以保证企业的偿债能力。15年中报中披露的托克、嘉能可、路易达孚，流动比率均不足1.3，速动比率不足0.8，远低于安全界线。邦吉的流动比率虽为1.44，速动比率仅为0.78.流动和速动比率较低，意味着这些企业短期偿债能力较低，必要时会变卖固定资产、存货等来偿还短期债务。

解决短期偿债风险，会增加大宗商品市场下行压力。为了偿还债务，大宗商品生产交易商可以采取再融资、债务展期、变卖资产等措施。由于大宗商品价格持续下跌，投资者风险偏好降低，部分生产交易商的信用评级被下调，企业的再融资成本提高，债务展期可能性降低。

偿债风险较高的企业通过抛售存货、变卖固定资产来偿还短期债务，对大宗商品价格构成下行压力。例如作为大宗商品锌的主要厂商，嘉能可在9月份大批量抛售锌库存，以缓解短期债务风险。由于供给过量，锌价格在9月份大跌了13%.售出存货偿债虽会造成大宗商品价格下跌，但这些毕竟是权宜之计，影响时间较短，恐慌情绪解除后，市场长期可能会向基本面回归。

3.3 长期偿债堪忧，仍未资不抵债

长期偿债风险：托克、嘉能可、路易达孚、淡水河谷值得关注。托克、嘉能可、路易达孚的长期偿债能力也较弱。一般而言，企业的资产负债率低于50%对于债权人是有利的。但托克的资产负债率高达84%，路易达孚75%，嘉能可67%。虽然都未达到资不抵债的程度，但因为企业一旦破产拍卖资产时，资产的价格会大幅度缩水，所以这些企业长期偿债能力堪忧。

我们使用15年半年报的数据计算各企业债务总额/EBITDA比率，淡水河谷高达129，托克为19.5，嘉能可16，路易达孚13.5，均远高于行业其它企业。大宗商品市场的持续低迷，已经严重影响了生产交易商的盈利能力，如果形势持续恶化，依靠经营利润偿还债务的可能性会越来越小。

总结长期和短期分析：托克和淡水河谷的债务风险不亚于嘉能可，而由于农产品、食品类价格下跌空间有限，相比之下，路易达孚、邦吉风险要低一些。

下一个“雷曼兄弟”大宗商品生产交易商不同于雷曼兄弟，有大量实物资产。雷曼兄弟属于金融类公司，而大宗商品生产交易商虽然也从事很多金融交易，但拥有更多的实物资产，还未到资不抵债的地步。嘉能可股价大幅下跌后，又出现大幅反弹，也说明债务风险是可以解决的。

4. 宽松周期持续，短期机会仍存

4.1 大宗市场势必动荡

大宗商品市场仍会持续动荡，下行压力较大。从需求角度看，中国经济仍在下行，9月以来地产、乘用车等下游需求依然疲软、中游去产能化拖累工业增长，粗钢、电力耗煤增速跌幅扩大;从供给角度看，产能过剩问题尤未解决，主要生产交易商为解决债务问题，可能会抛售部分存货，增大了供给;从美元角度看，美国9月新增非农业就业人口仅为14.2万，大幅低于预期，8月数据也惨遭下修，美国加息推迟的概率增加，美元指数仍有可能冲击大宗商品。三个驱动因素均未有好转迹象，大宗商品市场势必动荡不安。

4.2 宽松周期仍将持续

大宗拖累PPI，通缩风险升温。从CPI角度看，前期猪价上涨是推动物价上行的重要因素，然而近期猪价继续下跌，比8月初的峰值下跌约7%，CPI回升力度有限。而从PPI角度看，9月以来煤价、油价、钢价均显著回落，大宗商品市场持续震荡下行会增大工业通缩压力。

上游产业承压，中下游获益。进入15年以来，工业企业利润整体在下滑。但从结构上看，上游产业普遍负增长，降幅较大，而中下游产业利润则没有下降那么多。上游产业中，与大宗商品相关的采选业利润下跌最为严重。如果大宗商品价格进一步下行，上游产业会受到更大的冲击，中下游产业也会从成本下降中获益。

宽松周期持续。央行3季度调查报告显示，企业家对宏观经济的热度以及自身信心指数均处低位，银行家感受的贷款需求指数也创出新低，叠加通缩风险的再度升温，意味着宽松货币政策仍有加码空间，4季度再度降息降准仍可期。

4.3 短期反弹机会仍存

9月份时，新兴市场、大宗商品叫苦不迭。全球资产配置最流行的四大策略是做多美元、做空新兴市场股市、做空大宗商品公司股票和做空新兴固定收益产品。新兴市场股市、货币动荡不安，大宗商品持续下跌。

进入10月以来，海外市场却红红火火。不仅美股、港股大幅反弹，连石油、黄金等大宗商品价格都在上涨，新兴市场货币反弹升值。

为什么会这样呢?美国9月经济数据大幅低于预期，让人们意识到在全球化高度发展的今天，美国经济难以独善其身。美国年内加息概率大幅度降低，但是市场上的钱还是一如既往的多，没有地方可去，于是又跑回到了股市、商品、黄金里面来折腾，甚至连带着东南亚的几个货币也出现了大幅上涨。

比“烂”游戏盛行，大宗短期仍有机会。在流动性过剩、经济都低迷的情况下，全球市场进入了比“烂”游戏。资产价格跌多了就便宜，便宜后就成了好的投资标的，投资者就会来买。直到价格和基本面脱钩到没有勇气拿下去，就会去追逐下一个便宜的资产。这也就是为什么资产价格会大起大落的原因。按照这个逻辑看来，大宗商品短期依然存在投资机会。