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陈述摘要

3月15日，国务院常务会议提出“政府杠杆率要有所下降”，对此咱们有几点了解。

榜首，控杠杆的大方向前期现已确认。2020年全年实体经济杠杆率(270.1%)环比上行23个百分点，是2009以来最高上行起伏。年底中心经济作业会议也已定调“要坚持微观杠杆率根本安稳”。

第二，从2020年四季度的边沿改变来看，企业部分杠杆率随名义增加好转、盈余上升现已开端下降(季度下降2.3个点)，估计这一逻辑仍有连续性；上升的首要是政府部分和居民部分。在前期陈述《2020年微观杠杆率数据解析与展望》中，咱们已做了具体的数据剖析。操控居民部分杠杆率无疑是2021年的要点之一，房地产调控本年有升温特征；但在出售相对旺盛的布景下，压降有必定难度。政府部分发力恰当下降杠杆率有助于完成稳杠杆的方针。

第三，从财务预算视点核算，政府部分杠杆率(社科院口径)彻底下降为负增加难度较大。在本年3.57万亿元的财务赤字悉数完成，3.65万亿元专项债悉数发行的情况下，中心政府和当地政府债款余额增速将别离增加14%和17%，大概率会高于名义GDP增速。在名义GDP10%-11.5%之间的假定之下，政府部分显性杠杆率(社科院口径)大概率会落在47.3%至47.9%的区间，较2020年底持续提高1.7至2.3个点。

第四，咱们了解“政府杠杆率有所下降”首要对应两个方面：一是政府杠杆率上行速度要有所下降，即要低于上一年的7.1个点；二是要加快化解当地政府隐性债款，完成政府广义杠杆率(显性债款+隐性债款余额与名义GDP的比值)下降。实际上，上一年底的中心经济作业会议初次清晰着重本年要“抓实化解当地政府隐性债款危险作业”。

第五，抛开语义了解上的不合，方针导向是十分清晰的。它对应着咱们上一年底所判别的，在控杠杆的年份“钱银供应中性+金融方针偏紧”。这意味着一则现在偏高的社融增速将大概率持续收敛；二则方针或许会进一步标准城投与当地政府举债，压低当地政府隐性债款增速，扩展当地债置换隐性债款的规划。

正文

3月15日，国务院常务会议提出“政府杠杆率要有所下降”，对此咱们有几点了解。

3月15日，国务院常务会议指出，“要抓住执行《政府作业陈述》确认的全年开展方针使命，坚持经济运转合理区间”，“坚持微观杠杆率根本安稳，政府杠杆率要有所下降”。

对这一表述，咱们有几点了解。

榜首，控杠杆的大方向前期现已确认。2020年全年实体经济杠杆率(270.1%)环比上行23个百分点，是2009以来最高上行起伏。年底中心经济作业会议也已定调“要坚持微观杠杆率根本安稳”。

社科院口径的数据显现，2020年实体经济杠杆率为270.1%，较2019年底上涨23个点，是2009年以来的最高涨幅。

分部分看，居民部分、政府部分、非金融企业部别离离上行6.1、7.1、10.4个点。简略来说，2020年企业部分加杠杆起伏最大，政府部分次之，然后是居民部分。

第二，从2020年四季度的边沿改变来看，企业部分杠杆率随名义增加好转、盈余上升现已开端下降(季度下降2.3个点)，估计这一逻辑仍有连续性；上升的首要是政府部分和居民部分。在前期陈述《2020年微观杠杆率数据解析与展望》中，咱们已做了具体的数据剖析。操控居民部分杠杆率无疑是2021年的要点之一，房地产调控本年有升温特征；但在出售相对旺盛的布景下，压降有必定难度。政府部分发力恰当下降杠杆率有助于完成稳杠杆的方针。

从2020年四季度的边沿改变来看，企业部分的杠杆率下降了2.3个点，是近十年单季度最大降幅。在本年盈余上升、产能利用率偏高的情况下，企业部分杠杆率估计仍是去化状况。

本年稳杠杆首要的应战在于政府部分和居民部分的杠杆率。

居民部分杠杆率在本年虽然有房地产借款集中度新规的助力，居民举债购房行为得到必定程度的束缚，但大部分银行类组织的房地产借款集中度要求是合格的，紧缩存量的压力并不大。

从杠杆率的核算办法(债款余额/名义GDP)来看，居民部分杠杆率安稳或下降至少需求住户部分借款增速与名义GDP增速坚持一致。

2020年底居民部分借款增速是14.21%，在名义GDP增速落在10%-11.5%的中心假定下，2021年住户部分借款至少需求下降大约3个点，对应2021年居民部分借款最多只能有7.2万亿元的新增量，较2020年少增大约6000亿元。这在房地产出售相对旺盛的年份，存在必定难度。

在这种情况下，政府部分发力恰当下降杠杆率有助于坚持微观杠杆率根本安稳。

第三，从财务预算视点核算，政府部分杠杆率(社科院口径)彻底下降为负增加难度较大。在本年3.57万亿元的财务赤字悉数完成，3.65万亿元专项债悉数发行的情况下，中心政府和当地政府债款余额增速将别离增加14%和17%，大概率会高于名义GDP增速。在名义GDP10%-11.5%之间的假定之下，政府部分显性杠杆率(社科院口径)大概率会落在47.3%至47.9%的区间，较2020年底持续提高1.7至2.3个点。

政府杠杆率=政府债款余额/名义GDP，一般有两种口径，一是社科院口径，二是世界清算银行口径(BIS)。两者在分母端相同，均选用最近四个季度的名义GDP翻滚求和值，差异在于分子端。

社科院分子端包含了国债、当地债、部分以非债券方式存在的存量当地债款以及中心政府举借的外债，而BIS政府债款来源于IMF数据库。由于社科院将政府部分分为了中心政府以及当地政府，包含了更多细节，因而咱们以社科院口径来测算。

依据政府作业陈述，2021年中心财务赤字规划(国债净融资)大约27500亿元，当地财务赤字规划(当地政府一般债券净融资)为8200亿元，新增专项债规划为36500亿元。

假如中心政府和当地政府的财务赤字额度均完成，年内专项债额度也都竭尽，则2021年底中心政府的债款余额将到达23万亿元，同比增加14%；当地政府债款余额到达30万亿元，同比增加17%，大概率都要高于本年的名义GDP增速。换言之，无论是当地政府仍是中心政府，本年社科院口径下的政府杠杆率仍有较大概率会连续必定起伏上行。

假如咱们假定2021年名义GDP增速落在10%-11.5%之间，则2021年政府杠杆率(社科院口径)将落在47.3%-47.9%之间，较2020年45.6%提高大约1.7pct至2.3pct。

第四，咱们了解“政府杠杆率有所下降”首要对应两个方面：一是政府杠杆率上行速度要有所下降，即要低于上一年的7.1个点；二是要加快化解当地政府隐性债款，完成政府广义杠杆率(显性债款+隐性债款余额与名义GDP的比值)下降。实际上，上一年底的中心经济作业会议初次清晰着重本年要“抓实化解当地政府隐性债款危险作业”。

在上述数据拆解下，咱们了解“政府杠杆率有所下降”首要对应两个方面：

一是政府部分杠杆率上行的速度要有所下降。2020年由于疫情冲击，财务加大了逆周期调控力度，政府部分的杠杆率从38.5%上增值45.6%，升了7.1个点。在本年经济景气量上升，财务稳增加压力减缓与统筹方针连续性的情况下，政府部分的杠杆率持续有必定程度的上升，但速度放缓是比较合理也是可以完成的。

另一种或许是考虑到当地政府的隐性债款，将当地政府隐性债款归入分子项，完成政府广义杠杆率的下降。当地政府隐性债款的界定与核算尚无一致的标准，一种相对大略的预算办法是将城投的有息债款悉数作为当地政府隐性债款。在这种大略口径下，最新的数据是2020年二季度，广义政府债款(显性债款+隐性债款)规划为77.53万亿元，同比增速为20%，广义政府杠杆率为79%，较2019年年底上升了7个点。

第五，抛开语义了解上的不合，方针导向是十分清晰的。它对应着咱们上一年底所判别的，在控杠杆的年份“钱银供应中性+金融方针偏紧”。这意味着一则现在偏高的社融增速将大概率持续收敛；二则方针或许会进一步标准城投与当地政府举债，压低当地政府隐性债款增速，扩展当地债置换隐性债款的规划。

2020年二季度广义政府债款20%的增速与2021年名义GDP增速比较依然偏高。

在当地债与国债存量难以紧缩(只能被迫等候到期)、增量大概率会完成的情况下，要完成广义政府债款增速收敛至名义GDP增速，政府广义杠杆率下降的方针，需求在隐性债款范畴发力。

这或许意味着财务部或许会发力加快化解隐性债款，金融方针或持续收紧，如进一步标准当地政府与城投举债，束缚城投债款扩张速度；加大当地债置换隐性债款的规划，以时刻换空间。在这一方针指向下，咱们或许会看到现在偏高的社融增速(13%以上)由于城投举债行为受束缚而进一步收敛。

中心假定危险：大宗商品价格上行超预期带动名义GDP增速大幅上涨；政府债款紧缩力度超预期。