投资与证券(用公司炒股好还是个人好)

（报告出品方/作者：浙商证券投资与证券，邱冠华，梁凤洁）

券商板块下跌8%，跑输沪深300指数2pct投资与证券；领涨个股为次新股及财富管理类券商；板块估值与业绩背离，存在估值修复空间。

板块行情：截至2021年11月23日，券商板块年初至今下跌8%，沪深300下跌6%，券商板块跑输沪深300指数2pct。其中5月和8月券商板块相对沪深300获得超额收益8pct和9pct，主要是因为财富管理的长期空间受到认可。

领涨个股：涨幅前五分别为财达证券、广发证券、东方财富、东方证券、兴业证券，涨幅分别为120/53%/48%/31%/8%。财达证券于2021年5月上市，享受新股估值溢价。东方财富拥有领先的渠道优势，将海量高粘性用户导流至证券、基金代销业务，21Q3末天天基金股票+混合型和非货币型公募基金保有规模市占率环比提高0.43/0.31pct。广发证券、东方证券、兴业证券是持股优质头部公募基金的券商，受益于居民财富向权益市场转移、公募基金规模快速增长。

2021Q1-3上市券商营业总收入、归母净利润增速亮眼，收入结构小幅变动，净利润集中度进一步提高。高景气度下ROE持续提升，杠杆倍数继续上行。头部券商用表服务客户的能力更强，ROE和杠杆倍数优于上市券商平均水平。

营业总收入：2021Q1-Q3我们统计的41家上市券商（不包含金控公司和东方财富）合计实现营业总收入4,698亿元，同比增长22.5%。分业务条线来看，经纪、投行、资管、利息、投资收入分别增长19.5%/0.6%/24.6%/15.1%/10.0%，收入增长主要是由经纪、资管、信用业务驱动。从业务结构来看，经纪、投行、资管、利息、投资收入占营业总收入的比重分别为22.1%/8.7%/7.4%/9.9%/26.5%，同比-0.6/-1.9/+0.1/-0.6/-3.0pct。

ROE水平： 券商ROE水平在高景气度下持续提升，2021Q1-Q3上市券商平均ROE（未年化）为7.4%，同比提高0.5pct。头部券商中信建投、中金公司、中信证券等公司ROE水平高于上市券商平均值。

杠杆倍数：21Q3末上市券商总资产合计10.3万亿元，较年初增长15%；客户资金合计2.1万亿元，较年初增长24%；净资产合计2.1万亿元，较年初增长9%；上市券商平均杠杆倍数为3.9倍，较年初提高0.16倍。头部券商扩表能力更强，中金公司、华泰证券、招商证券、中信证券等公司杠杆倍数远超上市券商平均水平。

2021Q1-3上市券商经纪业务净收入1,040亿元，同比增长19.3%，主要是因为在市场交投活跃的情况下股基成交额长期位居高位，财富管理转型加速推进的过程中代销金融产品业务收入保持高增。

市场交投活跃：2021年前10个月月均新增投资者开户数169万人，同比增长14% ；2021年前10个月全市场日均股基成交额1.1万亿元，同比增长22%，交投活跃助力经纪业务佣金收入增长。

佣金率再下滑：传统经纪业务竞争仍旧激烈，我们测算21H1行业佣金率为万分之2.6，较2020年下滑万分之0.1，21Q1-3经纪业务手续费及佣金净收入增速低于股基成交额增速，推测佣金率进一步下滑。

代销基金规模波动：基金业协会披露的保有规模前100的代销机构中，券商合计股票+混合基金保有规模在21Q2/Q3末分别环比增长21%/-11%，主要是因为统计口径变化及市场震荡；中信证券、华泰证券、广发证券等公司保有量排名证券行业前列。

代销收入占比提高：代销金融产品收入是财富管理转型初级阶段的重要指标，近年来我国证券行业代销金融产品收入占总营收的比重不断提高。21H1证券行业代销金融产品收入100.5亿元，占总营收比达4.3%，财富管理转型成效初显。

2021Q1-Q3上市券商资管业务净收入350亿元，同比增长24.6%，主要由券商资管收入及基金管理业务收入贡献。券商资管结构持续优化，主动管理能力继续提升，公募基金管理规模不断增长。

券商资管规模收缩：自2017年资管新规出台以来，资管行业消除监管套利、逐步回归主动管理，券商资管行业经历阵痛，整体规模持续下滑，从2016年的17.58万亿下降至21H1的8.34万亿。随着整改不断推进，资管规模降幅逐步缩小，部分头部券商资管规模已经企稳回升。

资管结构持续优化：截至2019年末，证券行业集合资管规模、定向资管规模分别占比16%/72%，较2016年末+4/-13pct，通道业务持续压缩。2021Q1-3多家券商集合资管规模继续提升，定向资管规模持续压缩，结构进一步优化。

2021Q1-3上市券商投资收益1,244亿元，同比稳健增长10%；2021Q3末上市券商金融资产规模稳步扩张，主要靠交易性金融资产增长拉动。上市券商衍生金融资产扩张速度加快，21Q3末达780亿元，较年初增长52%，占金融资产比重为1.7%。

衍生品业务发展迅速：根据中证协公布的数据，2021年9月新增名义本金8,582亿元，较8月下降2%但仍处于高位，证券公司场外衍生品新增交易CR5占比高达77%，头部效应显著。上市券商衍生金融资产扩张速度加快，21Q3末达780亿元，较年初增长52%，占金融资产比重为1.7%。头部券商扩表能力强，21Q3末中信证券、中金公司、华泰证券等券商衍生金融资产占总金融资产比重为5.0%/4.9%/3.6%，远超上市券商平均水平。

业绩预测：我们预计2021和2022年行业营业总收入分别为4,849,和5,183亿元（中性假设），同比增长8%/7%；行业净利润分别为1,843和2,021亿元（中性假设），同比增长17%/10%。（报告来源：未来智库）

核心假设：中性假设下，经纪业务方面预计行业佣金率进一步小幅下滑，日均股基成交额保持在万亿级别；投行业务方面，假设承销规模小幅增长，承销费率保持不变；资管业务方面，假设证券资管规模在2022年将企稳回升，资管费率略有提高；信用业务方面，假设行业两融余额维持高位，两融利率略微下滑。

展望未来，财富管理和机构业务有望共同驱动券商业绩增长。

财富管理：从需求侧来看，我国居民资产配置的需求随着可投资资产的增长而提高，房地产投资属性弱化、银行理财产品收益率下行推动居民财富向权益市场转移。从供给侧来看，投顾团队不断扩大、投顾产品日益丰富，财富管理加速发展已是大势所趋。

机构业务：机构客户的需求多样化，涉及到交易、投资、融资、托管、咨询等多个方面，且其需求较零售客户更为稳定，券商为机构客户提供综合服务能够在多业务条线获得收入。目前机构业务的相关收入已成为国际大投行的主要收入来源，我国券商的机构化趋势也在逐渐加强，比如服务的客户中机构客户占比提高，衍生品等机构业务在快速发展。

我国居民可投资资产不断增长，近十年复合增速达14%，高于GDP复合增速，居民资产配置需求随着可投资资产的增长而提高。

可投资资产不断增长：随着我国经济发展，居民财富不断积累，可投资资产也随之快速增长。2020年中国个人持有的可投资资产总体规模达241万亿元，2010-2020复合增速14%，高于过去10年GDP复合增速9%。

房地产投资属性弱化：近年来在“房住不炒”的背景下，各项政策从房地产供给和需求两方面着手严控房地产价格。从供给端来看，“三道红线”出台使房企融资受限，土地市场降温。从需求端来看，各地推出限贷、限购、限价相关政策，限制居民炒房。房地产投资属性弱化已成趋势，金融资产的吸引力更加凸显。

房地产投资属性弱化、银行理财产品收益率下行推动居民财富向权益市场转移，公募基金市场有望持续扩容。

银行理财产品收益率下行：资管新规要求银行产品打破刚兑，净值化转型成为改革方向，银行理财产品收益率持续下行 。

公募基金成长空间仍广阔：2020年美国共同基金规模占上市公司总市值比重约60%，而我国公募基金规模占上市公司总市值比重仅25%，还有较大发展空间。1986-2021年美国共同基金规模占上市公司总市值比重从28%提升至50%，考虑到我国居民资金加速进入权益市场的情况，假设我国公募基金规模占上市公司总市值比重提升至50%需要10-14年，上市公司总市值复合增速12%，则我国公募基金规模未来10-14年的复合增速在18%-20%，是黄金十年发展期。

机构客户的需求多样化，涉及到交易、投资、融资、托管、咨询等多个方面，且其需求较零售客户更为稳定，券商为机构客户提供综合服务能够在多业务条线获得收入，目前机构业务的相关收入已成为国际大投行的主要收入来源。

成熟市场的国际投行机构化程度高：高盛的主要业务包括四大板块，分别是为企业客户提供企业融资、收购兼并、财务顾问等服务的投行板块，为机构投资者提供投资建议的资管板块，为机构客户提供交易、融资及风险管理服务的全球市场板块，为个人投资者提供资产规划等服务的消费者及财富管理板块，因此高盛的机构业务收入来源于前三大业务板块，2020年机构业务收入占比约为87%。

摩根士丹利的主要业务包括三大板块，分别是为公司、政府、金融机构和高净值客户提供融资、交易、借贷等服务的机构证券板块，为个人投资者及中小企业提供投资咨询等服务的财富管理板块，为机构和个人投资者提供投资策略、产品等服务的投资管理板块，因此摩根士丹利的机构业务收入主要来源于机构证券及投资管理业务，2020年机构业务收入占比约为62%。

我国券商的机构化程度在逐渐加强：我国券商机构客户占比逐渐提高，机构业务迅速发展，从代理买卖证券/融出资金中机构客户的占比、交易单元席位租赁收入的占比、投行业务的制度改革、衍生品成交量增速、衍生品名义本金规模的增速等多项指标可以看出我国机构业务大有可为。

当前券商板块具备行情启动条件：历次券商行情启动具备四个共性条件，分别是较充足的流动性、好或向好的业绩、积极的行业政策、估值在历史低位，当前情况都具备。

流动性：根据浙商证券宏观团队预测， 预计2022年一季度货币政策以稳增长为首要目标，保持稳健略宽松，二季度可能转向稳健中性，下半年有望再次转向稳健略宽松；

业绩：预计2022年证券行业净利润将在连续三年高增速的基础上边际放缓，但ROE仍将继续提升；

政策：提高直接融资占比、资本市场改革仍重任在肩，券商仍然处于政策宽松周期，预计2022年行业政策仍然偏积极。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站