翔鹭转债072842投资价值分析

　　信用评级较低;转股价值远高于盈亏平衡线;转股价下调空间非常大，下调的条件较差;债券利息收益一般。

　　发行条款

　　1.债券评级：AA-，有担保，广东民营企业(评级较低)。

　　2.发行规模：3.02亿(规模较小)。

　　3.票面利率：0.4%，0.6%，1%，1.5%，2%，10%(含2.5%)，共15.5%(较低)。

　　4.股价下调：30~15~80%(很严苛)。

　　5.强制赎回：30~15~130%(中规中矩)。

　　6.有条件回售：2~30~70%(中规中矩)。

　　7.有无网下：无。

　　8.当前转股价值：约103.8。

　　公司简介

　　翔鹭钨业于2017年1月上市，主要从事与钨制品生产，产品涵盖氧化钨、碳化钨、钨粉、硬质合金等，据2018年年报数据，碳化钨产品营收占比62%，毛利占比60%左右，是公司目前主要产品。翔鹭于2017年收购大余隆鑫泰钨业，补充产业链前端钨精矿和APT产能短板，扩充碳化钨产能。IPO募投项目和可转债募投项目主要着力点均在产业链后端硬质合金和精密工具的产能提升，升级产品结构，提高附加值。目前公司APT产能、碳化钨产能、硬质合金产能有序投产，有力的保证了公司成长性。

　　钨属于稀有金属行业，是一种不可再生资源，国家对钨行业的各个环节(开采、冶炼、经营、出口等)均采取了较为严格的管理。钨精矿开采实行配额制，商务部也对钨品直接出口企业资格制定非常严格的标准。需求端疲弱、泛亚库存压制导致钨精矿价格持续下跌，但目前钨精矿价格已低于全国平均矿山生产成本，供给端已有联合减产出现，预计钨价处于底部，易涨难跌。

　　1、钨制品产销量持续增长翔鹭钨业2018年补充了产业链前端APT产能，碳化钨产能较2017年也有所增长。未来随着大余矿山的投产，公司将完整覆盖钨产业链主要环节。

　　产销量方面，2018年公司实现APT产量7707吨，碳化钨产量5242吨，硬质合金产量300吨，较2017年均有所增长。产销量的增长也带来营收和利润的增长，2018年翔鹭钨业实现营业收入16.75亿元，同比增长71.67%，归母净利润1.07亿元，同比增长54.63%。

　　2、产品结构升级，毛利率提升上市以来，翔鹭钨业一直致力于产品结构升级和产业链完善。IPO募投项目为硬质合金项目，可转债募投项目为年产800t特种硬质合金智能化生产项目和年产600万支精密特种硬质合金切削工具智能制造项目。硬质合金产品毛利率超过30%，而公司传统碳化钨产品毛利率15%左右，硬质合金产品产能的提升有助于公司综合毛利率的提升。

　　此外，钨属于稀有金属，在有色金属产品的定价中，钨制品定价和稀土永磁产品定价类似，一般来说产品毛利率保持稳定，因此，原材料涨价将带来钨制品单吨毛利走阔。2016年、2017年、2018年三年APT含税年均价分为10.77 万元/吨、14.10万元/吨、16.76万元/吨，相应的公司碳化钨产品的单吨毛利随之走阔，分别为2.39万元/吨、2.77万元/吨、3.40万元/吨。3、钨价处于底部区间，易涨难跌供给端来看，钨精矿开采配额9-10万吨每年，但实际过程中存在伴生矿、违法私采矿，我国钨精矿年年产量预计达到12万吨以上。需求端来看，钨的消费约50%集中在硬质合金领域，而硬质合金主要用于机床切削刀具，汽车行业景气度下降，导致国内钨消费有所下滑。此外，我国约30%钨制品用于出口，贸易战不断升级也是导致前期钨价下行的一个重要原因。库存方面，目前产业链企业库存不高，主要市场关注点在泛亚库存，泛亚案一审已宣判，封存APT库存，等待进一步结果。

　　近期钨市场持续低迷，企业端寻求减产提振市场。据SMM报道，赣州市仲钨酸铵生产企业于2019年6月5日在赣州召开会议，一致同意从2019年6月份起停产或减产，决定停产的企业停产时间不少于15天，决定减产的企业仲钨酸铵当月产量减产不少于30%。根据百川资讯数据显示，5月份以来，钨精矿月产量同比、环比均下滑。APT企业开工率也仅五成左右，短期减产或停产有望支撑钨价，且目前钨精矿价格跌破8万，低于国内矿山的平均成本，向下空间不大。长期看，钨价运行还需关注两个方面：1、需求端合适回暖;2、泛亚库存的处理。综上所述，我们认为钨价已接近底部区域，继续向下空间不大，上涨仍待需求端催化或者泛亚库存的处理。

　　申购建议

　　可以申购。虽然转债条款一般，但胜在目前的转股价值还不错，103.8，按照这个价值，上市不会破发。除此之外，还有两个申购的理由，都有钨本身的特性有关。

　　第一，钨是有色金属，具有明显的周期性，这点我们从同是有色金属的寒锐钴业(寒锐转债)就可以看出来。在转债存续的6年时间里，应该至少会碰到1个上行周期，实现转债强赎应该难度不大。如果期间翔鹭转债出现了明显的低价，完全可以加仓搏一把，等待上行周期的到来。

　　第二，钨是稀有资源，属于重要战略物资，尤其在贸易摩擦不断升级的大背景下，钨类似稀土，具有国家安全的概念，中国作为世界最大的钨产销国，很有可能在钨资源领域进行反制裁。这有利于提升公司的估值，翔鹭转债也会同步从中受益。