旺能转债072034正股分析

12月17日：明年初有降准预期 短线大盘将

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　　条款常规，债底保护尚可

　　旺能转债的条款常规。按照中债(2020年12月14日)6年期AA企业债到期收益率4.77%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为87.47元，面值对应的YTM为2.41%，债底保护较好。若所有转债按照转股价16.47元进行转股，则对总股本(其中流通盘数量占比为98.85%)的摊薄幅度为20.17%。

　　正股基本面分析

　　旺能环境是专业从事生活垃圾、餐厨垃圾、市政污泥等固体废弃物综合处置的环保产业公司, 属于环保行业中的垃圾焚烧赛道。公司是我国规模较大的城市生活垃圾焚烧处理企业之一，同时为响应政府部门整体规划环境治理的需求，公司向餐厨垃圾处理、污泥处理等领域扩展，服务能力能够覆盖城市环境处理多个业务领域。 公司已在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东、广西等多省份投资、建设垃圾焚烧发电项目，并建立了稳固的行业地位，连续六年居全国固废行业十强。公司拥有多年垃圾处理专业技术与工程项目建设服务经验，积累了丰富的客户资源并建立了良好的口碑，先后获得了多项荣誉，成为2019年度中国战略性新型环保产业领军企业。

　　国家城市生活垃圾处理方面支持政策的出台和实施为从业企业带来重大发展机遇。近年来，国家不断加大环保投资力度，并出台了一系列支持性产业政策，促进垃圾处理产业化，实现垃圾处理行业发展良性循环。 垃圾焚烧发电价格政策进一步规范;发电燃料中垃圾用量占比符合相关条件并且生产排放达标的企业可以享受增值税即征即退的优惠政策;从事符合条件的环境保护、节能节水项目的所得可以享受税收减免; “十三五”期间政府大力投资垃圾无害化处理设施建设。

　　行业地域特征明显，发展前景广阔，潜在竞争大。长江三角洲、珠江三角洲以及环渤海经济圈等地区是垃圾焚烧发电企业普遍选择的重点发展区域，其中，超过半数的垃圾发电企业在江苏、广东、浙江、山东等省份投资或投标垃圾焚烧发电项目。除少数在全国范围实现业务布局的企业之外，垃圾焚烧发电企业的业务发展均有较为明显的地域性特征。 垃圾焚烧发电行业前景广阔，吸引了众多在技术、市场、人才、管理等方面均具有一定竞争优势的市场参与者。随着生活垃圾处理市场的需求进一步扩大，规模较大、具有较强资金实力及政府资源、研发能力较强的大型央企、民企及国际巨头持续加入到行业的竞争中来，有实力的竞争对手也将增加对技术研发和市场开拓的投入。

　　公司积极探索新市场，进一步开拓原有市场。根据公告，2019年全年公司共获取4个生活垃圾焚烧发电项目，3个餐厨垃圾项目，新增市场订单近3000吨;公司通过垃圾焚烧处理项目运营并发电，2020年单三季度公司合计完成发电量5.46亿度，上网电量4.41亿度。前三季度共完成发电量14.06亿度，累计上网电量11.4亿度。此外，公司还在2019年建设完成南太湖四期、许昌旺能、攀枝花旺能、河池旺能、淮北旺能四个项目，并投入运营。组织开展11个生活垃圾处理项目的前期工作，完成5个项目的前期报批工作。

　　分业务看，公司主要收入来自项目运营，发电收入和垃圾处理服务收入系公司项目运营收入的主要来源。项目运营业务是公司毛利的主要来源，2020年上半年，公司主营业务毛利同比增长22.55%，主要由于许昌项目、淮北旺能项目、德清技改项目和舟山三期项目等项目在2019年6月底之后相继投入运营，项目运营收入增加所致。近年来，公司毛利率通常高于行业平均值。2018年，公司主营业务毛利率同比增长4.87%，主要是由于部分项目通过技改提高运营效率，同时新增项目均采用效率较高的炉排炉技术，带动公司整体毛利率提升。2019年至2020年上半年，公司主营业务毛利率基本保持稳定。

　　2019年，公司实现营业收入11.35亿元，较上年同期增长了 35.69%，主要原因是新投产项目攀枝花项目、河池项目、湖州南太湖四期项目、许昌项目增加了公司的营业收入。 实现归母净利润4.11亿元，同比增加34.3%。2020年上半年，公司管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为6.68%/9.02%/2.38%。其中研发费用自2017年以来呈现上升趋势主要是因为随着技术进步和国家对环保要求持续提高，公司更加重视研发投入。2019年和2020年上半年，公司财务费用均同比有所增长，主要系银行借款增长所致。

　　现金流量指标方面，公司的现金收入比一直在100%上下小幅波动，主营业务获取现金的能力较为稳定。资产结构方面，公司总资产自2017年起基本上呈逐年增长态势，这是因为公司新项目建设投资持续增加、经营规模和盈利能力不断提升;2017年起公司的负债显著增加，从负债结构上看，公司以非流动负债为主，其中长期借款占比较高，因此有息负债的增加主要是由于公司投建项目数量增加，公司与项目建设相关的长期借款金额逐年增长。营运能力方面，2017年起公司固定资产周转率的逐年下降主要是因为新建的BOO项目完工转固导致公司固定资产账面价值每年呈增长趋势所致;应付账款周转率在近年来也有明显下降，主要是由于由于应付工程设备款项逐年增长导致应付账款增长所致。

　　正股当前P/E 13.6x，P/B 1.46x，均在历史低位;正股市值65亿元，流通盘64亿元，180日历史波动率基本稳定在30%~40%之间，弹性尚可。

　　静态看，预计首日上市价格为110-114元

　　截至12月14日收盘旺能转债对应平价91.92元。旺能环境是全国领先的垃圾焚烧发电企业，未来业务发展仍有较大空间。旺能转债定位可能与福能转债(评级AA+，余额28.30亿元，12月14日平价92.73元对应转债价格111.90元)类似。

　　静态看，预计目前平价下旺能转债上市首日获得的转股溢价率在24%-24%区间内，价格为110-114元。

　　预计中签率0.008%，积极参与

　　根据最新数据旺能环境的前两大股东为美欣达集团有限公司和单建明，两者分别持股33.95%/17.70%，前十大股东合计持股68.48%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售50%的假设下该转债留给市场的规模为7亿元。

　　旺能转债仅设置网上发行。近期发行的朗新转债(AA，规模8亿元)、超声转债(AA，规模7亿元)网上申购约838/847万户。假定旺能转债网上申购850万户，按照打满计算中签率在0.008%左右。

　　打新参与没有异议。旺能环境20Q3基本面加速恢复但近期股价走势偏弱，这主要源自短期资金面和风险偏好因素。考虑到旺能转债上市定位或不高，建议投资者积极关注。