证券投行业(北京投资公司骗局揭秘)

（报告出品方/作者：申万宏源证券投行业，许旖珊）

1.回顾2021：板块业绩与估值背离

1.1 全年业绩预增 30%证券投行业，ROE 同比提升近 10%

有万得一致预期的券商中证券投行业，近 1/3 公司 2021 年全年净利润预超 2015 年证券投行业，样本券商 ROE 均值近 9.6%。共 27 家券商有 21E 万得一致预测净利润值，其中 9 家 21E 预测净利 润值超越 2015 年，包括中信证券、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、东方财 富、长城证券、浙商证券等。2021E 27 家券商（含东财）ROE 均值约 9.6%，近十年中仅 次于 14、15 年。券商板块业绩及盈利能力正处于 2011 年以来高位。

券商板块 21E ROE 继续提升，且中信证券等龙头提升更快，但板块 PB 估值较 20 年 回落。样本券商 2020、21YTD 日度 PB 均值为 2.20 倍、1.82 倍，板块估值中枢回落 17%证券投行业； 同时 2021E 一致预测 ROE 均值为 9.2%，板块 ROE 同比提升 10%。中信证券、华泰证券 2021E 一致预测 ROE 为 10.7%、10.4%，ROE 均同比提升超过 20%。中信证券 21YTD 日均 PB 为 1.77 倍，同比 2020（1.99 倍）回落 11%；华泰证券 21YTD 日均 PB 为 1.15 倍，同比 2020（1.43 倍）回落 19%。

1.2 PB 估值在近 10 年 35%分位，机构持仓仍处底部

券商板块估值仍整体处于历史中枢之下。申万二级券商指数当前整体 PE 估值约 20.5 倍，整体 PB 估值约 1.74 倍，分别位于近 10 年 33%分位数、35%分位数，与券商板块业 绩连续增长的基本面相背。

今年绝大多数有万得一致预期的券商个股 ROE 提升而估值中枢下降。27 家券商中 20 家（占比 74%）2021E ROE 提升，仅 3 家（占比 11%）估值同比提升，包括广发证券、 东方证券等，其余 17 家 ROE 提升的样本券商出现了 ROE 提升而 PB 估值下降的背离现象， 券商重点个股投资价值凸显。

公募重仓券商占比仅 1.8%显著低配，其中传统券商（不含东财）占比不到 0.7%。3Q21 共 26 家 A 股券商获主动偏股公募重仓，重仓市值总计 445 亿元，其中东财重仓市值 282 亿元；主动偏股公募重仓传统券商占比 0.65%，东财占比 1.15%，环比分别提升 0.53pct、 0.37pct。

2Q21-3Q21，广发证券、东方财富、东方证券等权益公募产业链利润占比高的券商获 增配。券商从权益公募产业链中获取的利润来源包括三部分：一是代销基金利润贡献、二 是控参股基金公司并表利润贡献、三是公募交易佣金利润贡献。2020 年券商行业参与权益 公募产业链利润总量为 260 亿元（测算值），其中广发证券、东方财富、东方证券为 21.9 亿元、21.6 亿元、21.0 亿元，市占率分别为 8.4%、8.3%、8.1%。

2.券商权益公募产业链利润空间十年10倍

2.1 预计中性情景下券商 2030E 权益公募产业链利润增 10 倍至 2.6 千亿

坚定看好权益公募产业链，核心逻辑在于中国股票及混合基金渗透率的持续提升。股 票+混合公募基金市场规模空间在中性情景假设下未来十年可增十倍。2020 年底中国股票 和混合型公募规模 6.8 万亿元，偏股基金深度（基金规模/GDP）为 7%，与 1991 年美国 偏股基金深度相近，而 1990-2000 年，美国共同基金行业规模十年 CAGR21%。假设 2030E 中国偏股基金深度较 2020 年提升 20pct、25pct、30pct 至 26%、31%、36%（美国 1990-2000 年提升了 37pct），对应保守、中性、乐观情景，并假设名义 GDP 未来十年 CAGR 为 5%、6%、7%，则到 2030 年中国偏股公募基金将达到 44 万亿、57 万亿、73 万亿，十年 CAGR 分别为 21%、24%、27%。

根据券商主要受益权益公募产业链的三大业务，分部测算远期利润贡献。对权益公募 产业链三大利润贡献来源（代销基金、参控股基金公司、公募基金交易佣金）分别测算， 保守、中性、乐观情景下，1）考虑到券商在投顾专业性方面相比银行及互联网平台具有优 势，假设券商代销非货基保有量市占率提升 6%、8%、10%；2）考虑头部基金公司多为 券商系，且基金公司头部集中、规模效应趋势明显，假设券商系公募基金公司非货基市占 率提升 0、3%、6%，利润率提升至 32%、35%、38%；3）伴随市场机构化、长期化， 公募基金平均年换手率降至 130%、140%、150%。

保守、中性、乐观情景下，券商权益公募产业链利润 2030E 分别增至 1.6 千亿元、2.6 千亿元、4.2 千亿元，约为 2020 年（260 亿元）6 倍、10 倍、16 倍。中性情景下，2030E 券商代销公募基金利润 879 亿元（十年 cagr29%）、控参股公募并表利润 1378 亿元（十 年 cagr26%）、公募交易佣金利润 347 亿元（十年 cagr20%），合计约 2.6 千亿元，为 行业 2020 年经纪佣金利润的 6.5 倍（2020 年行业实现经纪交易佣金收入 1161 亿元，交 易佣金净利润约 400 亿元）。乐观情景下，2030E 券商代销公募基金利润 1425 亿元（十 年 cagr35%）、控参股公募并表利润 2286 亿元（十年 cagr33%）、公募交易佣金利润 483 亿元（十年 cagr24%），合计约 4.2 千亿元，为行业 2020 年经纪佣金利润的 10.5 倍。

广发证券中性情景下 2030E 权益公募产业链利润为 331 亿元，十年 CAGR31%，市 场份额 12.7%。中性情景下，假设：1）广发系控参股公募利润贡献市占率从 2020 年底的 12.0%提升至 2030E 为 20.0%（十年累计提升 8.0pct）；2）代销基金和公募基金交易佣 金利润 2030E 市场份额保持与 2020 年一致（4.5%）。测算结果如下：1）广发证券 2030E 控参股公募利润可实现利润贡献约 276 亿元，十年 CAGR 为 33%；2）广发证券 2030E 代销基金和公募佣金交易利润为 55.7 亿元；3）合计权益公募产业链利润体量为 331.4 亿 元，市占率为 12.7%，较 2020 年的 8.4%提升 4.3pct。

东方财富中性情景下 2030E 权益公募产业链利润为 359 亿元，十年 CAGR 32%，市 场份额 13.8%。中性情景下，假设：1）东方财富非货基代销保有量市占率从 2020 年底的 3.4%提升至 2030E 为 7.2%（十年累计提升 3.8pct）；2）代销综合费率从 2020 年约 1.0%下降至 2030E 为 0.8%；3）代销净利润率从 68%提升至约 75%；4）东方财富公募佣金交 易利润占比 2030E 保持与 2020 年一致（2.4%）。测算结果如下：1）东方财富 2030E 基 金代销业务可实现利润约 351 亿元，十年 CAGR 为 33%，占券商行业基金代销利润的 40%， 而 2020 年代销利润约 20 亿元，占券商行业基金代销利润的 29%；2）东方财富 2030E 公募佣金交易利润为 8.3 亿元；3）合计权益公募产业链利润体量为 359 亿元，市占率为 13.8%，较 2020 年的 8.3%提升 5.5pct。

东方证券中性情景下 2030E 权益公募产业链利润为 244 亿元，十年 CAGR28%，市 场份额 9.4%。中性情景下，假设：1）东方系控参股公募利润贡献市占率从 2020 年底的 12.0%提升至 2030E 为 15.0%（十年累计提升 3.0pct）；2）代销基金和公募基金交易佣 金利润 2030E 市场份额保持与 2020 年一致（3.0%）。测算结果如下：1）东方证券 2030E 控参股公募利润可实现利润贡献约 207 亿元，十年 CAGR 为 28%；2）东方证券 2030E 代销基金和公募佣金交易利润为 37.3 亿元；3）合计权益公募产业链利润体量为 244 亿元， 市占率为 9.4%，较 2020 年的 8.1%提升 1.3pct。（报告来源：未来智库）

2.2 券商系公募 AUM 市占率约 6 成，2021 核心券商始获市 场重估

券商系公募在公募市场中占据 6 成市场份额，且呈现提升趋势。纵向比较，2017 年至 今券商系公募 AUM 市占率持续提升。券商系公募总计 AUM 市场份额近年来持续提升， 从2017年42.6%提升13.7pct至21YTD约为56.2%。2020年、2021年至今别提升3.9pct、 3.1pct。银行系公募总计 AUM 市场份额从 24.4%下降 4.2pct 至 20.2%。横向比较，券商 系公募当前在偏股类基金合计规模市占率超 6 成。

头部基金公司中券商系公募集中度更高，中国现股+混基 AUM 前 5 名均为券商系公 募，CR5 约 29%。其中，广发证券旗下公募易方达基金、广发基金股+混基 AUM 分列行 业第 1 名、第 2 名；东方证券旗下公募汇添富基金、东证资管股+混基 AUM 分列行业第 4 名、第 15 名。股票+混合公募基金规模前二十大基金公司中 14 家为券商系，占比 70%显 著高于其他派系基金公司。

自 2021 下半年以来，市场对公募产业链业绩贡献度高的券商给予一定程度价值重估。 2021 年权益公募产业链成长性持续验证：市场股+混基连续 11 个季度扩容，截至 2021 年 10 月末，市场股票及混合基金规模 8.2 万亿元，比年初增 28%，比 2018 年底增 275%。 股票+混合公募基金渗透率仍然较低：2020 年底中国股票及混合基金占 GDP 的比重为 6.3%，3Q21 约为 7.2%，远低于美国同期约 68%。同时，基金公司商业模式是基于存量 AUM 收取管理费，且支出相对刚性（人员费用的相对刚性），其中头部公司 ROE 显著好 于非头部公司，规模效应显著，因此头部基金公司相关券商受到市场特别关注。如广发证 券 1H21 权益公募产业链利润 15.1 亿，同比增 53%，占公司利润比重 26%；东方证券 1H21 权益公募产业链利润 14.8 亿，同比增 110%，占公司利润比重 55%。

2.3 对标美国，配置型持基、基金公司头部集中为长期趋势

美国基金市场呈现长期集中趋势，而我国基金市场仍相对分散，预计未来将呈现集中 度提升趋势。目前我国公募基金数量超过 9000 支，其中货基 332 支，非货基约 8700 支。 同时美国则近五年基金数量下降，2020 年末非货币共同基金数约 7300 支。美国公募管理 人规模 CR5 从 2005 年的 35%提升至 2020 年的 53%。目前我国非货公募管理人 CR5 约 24%。预计未来我国基金市场同样将呈现头部集中趋势。

居民持基逐步向配置型转变是长期趋势。2020 年末美国私人养老金持有股+混共同基 规模 9.0 万亿美元，占比 62%。2020 年末美国股+混共同基金规模 14.3 万亿美元，其中 主动管理类 10.4 万亿美元；此外美国股+混 ETF 规模 4.2 万亿美元。主动类、ETF 类、指数类分别占美国股+混基总规模的 56%、23%、21%。美国股票基金换手率中枢下降：85-02 年中枢为 65%，03-20 年中枢为 43%。

3．分部估值思路重估优质券商2022目标市值

3.1 券商机构业务增量确定，且延续头部集中趋势

公私募基金规模持续高增的进程同时也是 A 股机构化与产品化提速的进程。至 2021 年 11 月末，市场私募证券基金规模 6.1 万亿元，同比增长 63%，比年初增长 62%。至 2021 年 10 月末，市场非货币公募基金规模 14.7 万亿元，同比增长 37%，比年初增长 24%。 2021 年 1-11 月市场新发偏股基金规模 2.04 万亿份，同比增长 11%。随着市场逐步机构化，且注册制改革不断推进，投行业务市场空间日益提升，同时专业投资者对融券、衍生 品及跨境业务需求高增，融券余额、场外衍生品市场持续扩容。

机构业务头部集中趋势显著。投行业务方面，2021 年年初至今 IPO 承销募资规模前十 名券商合计市占率 70%，其中前三名市占率 41%，再融资前三名市占率则达 57%；融券 业务方面，1H21 前三名合计市占率达 53%；场外衍生品业务方面，截至 2020 年 11 月底 中信证券市占率超 20%、中金公司市占率超 16%。

头部券商具有业务牌照壁垒，部分创新业务资质仅限于少数头部券商。券商开展收 益互换业务及场外期权业务均需交易商资质，现场外期权一级交易商资格仅中信证券等 8 家券商拥有；截至目前，共有累计 7 家券商取得试点结售汇业务资格；10 家券商获得试点 开展跨境业务资格，可从事自有及代客做境外证券交易、场外金融衍生品交易。且上述牌 照及试点资格均门槛较高较少批准新进者。

3.2 头部券商收入结构改善，盈利稳定性提升

头部券商整体利润率相较 2018 年均有所提升。中信证券、华泰证券全面发展，1H21 整体营业利润率分别为 43%、55%，所有业务分部营业利润率较 2018 年均提升；中信建 投、中金公司逐步补齐业务短板，1H21 整体营业利润率分别为 46%、42%，其中财富管 理业务分部营业利润率持续提升；广发证券、海通证券 1H21 整体营业利润率分别为 46%、 46%，其中海通融资租赁业务分部营业利润率下滑。

以中信为例，中信 1H21 归母利润 122 亿元，接近 1H15 水平；但是收入结构大幅改 善，盈利稳定性提升。1）零售佣金及方向性自营收入占比 1H21 合计较 1H15 下降 29pct。 其中零售佣金占比从 29.6%降至 13.4%，方向性自营占比从 30.4%降至 17.1%。2）非方 向性投资收入占比提升，场外衍生品及一级投资收入 1H21 占 21%，合计较 1H15 提升 10pct。2015 年后中信证券主动压降权益方向性投资敞口、更注重客需产品业务发展。3） 资管与投行业务收入占比提升，资管业务包含华夏基金、券商资管，1H21 华夏基金收入占 12.3%，券商资管收入占 6.2%，合计较 1H15 提升 8pct。投行收入 1H21 占 11.0%，提 升 5pct。4）机构佣金及代销收入占比提升，1H21 收入占 7.5%，较 1H15 提升约 4pct。

以中信证券为例，所有业务分部营业利润率近两年呈现企稳向上趋势。经纪业务营业 利润率回升至 1H21 约 38%。资管业务具有轻资本特性，具备规模效应，营业利润率波动 小，近两年稳中有升至 1H21 为 53%。重资本业务营业利润率明显下降年份均因计提大额 减值，随资产质量改善 1H21 营业利润率回升至 63%。除 2016、2020 年大额减值外， 2012-1H21 营业利润率中枢约 50%。投行业务为机构客户流量入口，营业利润基本稳定 在 45%~50%之间，1H21 为 48%。

3.3 分部估值下给予轻资本业务 PE 估值、给予资本金业务 PB 估值

现行业周期向上，头部券商营业利润率趋势向上。我们尝试对中信、华泰、中金等头 部券商用全面分部估值法进行目标市值测算。不同业务线盈利成长性不同，将轻资本业务 利润拆解为四部分：1）权益公募产业链利润（参考前述定义）、2）投行利润、3）券商资 管利润、4）其他轻资本利润（包括零售客户佣金、期货经纪等），分别给予 30 倍、20 倍、 25 倍、15 倍 PE，理由如下：

1）权益公募产业链利润给予 30 倍 PE：海外财富管理券商嘉信理财 2010-2020 净利 润十年 cagr 约 22%，近一年静态 PE 中枢超过 30 倍；前文我们测算券商行业权益公募产 业链利润十年 cagr22%~32%，故可给予 30 倍 PE。

2）券商资管给予 25 倍 PE：海外资管公司贝莱德 2010-2020 净利润十年 cagr 约 9%， 近一年静态 PE 中枢接近 25 倍；资管新规过渡期至 2021 年底结束，现券商行业资管规模 企稳回升且费率提升，故可给予 25 倍 PE。

3）投行业务给予 20 倍 PE，其他经纪业务给予 15 倍 PE：在放开券商重资本业务和 资管业务之前，1Q12-1Q13 板块静态 PE 估值中枢为 20 倍，彼时行业收入结构以经纪和投行为主。考虑到注册制改革以来投行 IPO 费率上升，且业务仍保持成长性，故可给予 20 倍 PE。考虑到市场成交量提升但佣金率下滑，故可给予经纪业务 15 倍 PE。

为比较券商间资本金业务回报率，定义券商资本金业务净资产、金融资产 ROE 两概念。 定义金融资产 ROE=（净投资收入+净利息收入）/金融资产均值，其中金融资产=投资资 产+信用资产；定义资本金业务净资产=金融资产-有息负债。

上市券商 9M21 金融资产 ROE 均值为 10.3%，其中中金（18.8%）、中信（13.7%） 位列前 2 名。中金公司遥遥领先，主要得益于其产品创设能力较强，资本金业务大部分运 用于回报率较高的衍生品和跨境业务；中信证券次之，资本金业务中场外衍生品占比也较 高。此外，广发、建投、华泰金融资产 ROE 均在 11%~13%之间。（报告来源：未来智库）

4．展望2022：全面注册制改革，行业盈利进一步向上，头部公司延续更优

2021 年 12 月中央经济工作会议明确表述“全面实行股票发行注册制”。2022 年全 面注册制改革可期，预计行业 IPO 业务 2022 年仍将保持增量，中性预计 2022E 行业 IPO 规模同比增长 10%；同时表态稳健的货币政策灵活适度，预计 2022 年市场流动性仍保持 相对充裕。

预计 2022 年市场成交额维持稳定，投行、代销及非货公募基金双位数增长。经纪业 务方面，预计 22E 日均股基成交 1.1 万亿与 2021 年持平，佣金率下降 0.1bp 至 2.3bp， 代销金融产品收入仍保持超 40%增速。投行业务方面，22E IPO 规模达 5700 亿元，同比 增 10%。两融业务方面，22E 两融余额达 1.94 万亿，同比增 6%。资管业务方面，预计 2022E 券商资管规模 8.6 万亿；非货币公募基金规模增速超 20%。

预计券商行业 2022-2023 年营收、归母净利润持续增长。预计券商行业（含非上市 券商）21、22E 实现营收分别为 5235 亿、5768 亿，同比分别+17%、+10%；预计 21、 22E ROE 为 8.0%、8.3%，净利润分别为 1937、2192 亿，同比分别+23%、+13%。同 时预计上市券商 21、22E ROE 均值分别为 9.8%、10.1%，显著高于券商行业整体。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站