台华转债754055申购投资建议 预计单签收益为30元

条款分析

本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，3.0%)，到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA中债企业债YTM 5.23%计算，纯债价值为84.73元，YTM为2.45%。发行6个月后进入转股期，初始转股价11.56元，12月12日收盘价为11.35元，初始平价98.18元。条款方面，10/20+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为8.41%。

发行定价

绝对估值法，假设隐含波动率为11%左右，以2018年12月12日正股价格计算的可转债理论价格为101-102元。相对估值法，目前同等平价附近的山鹰转债转股溢价率为3.14%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值，正股所处行业有一定周期性，我们预计台华转债上市首日的转股溢价率区间为【2%，4%】，当前价格对应相对估值为100~102元。综合考虑，预计台华转债上市首日价格在101~102元之间。

台华新材基本面

分析业务覆盖锦纶全产业链

台华新材主要从事锦纶长丝、锦纶坯布和锦纶涤纶成品面料的研发、生产和销售，是国内为数不多的锦纶全产业链生产企业。2017年公司锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶成品面料的营业收入分别占比27.27%/38.89%/15.98%，毛利率分别为15.20%/ 30.04%/40.12%(2018H1分项数据没有披露)。

公司竞争力较强：从合作伙伴看，凭借全产业链优势公司成为迪卡侬在全球唯一的梭织面料研发平台，此外公司与C&A、乔丹、安踏、超盈、维克罗、彪马、优衣库等知名品牌也建立了紧密的合作关系;从盈利情况看，公司产品毛利率显著高于A股上市的其他锦纶行业公司;从技术研发看，公司已经拥有各类纺织、染整、高分子、机械等相关专业相结合的研发团队。

未来锦纶市场仍有一定发展空间。一方面，锦纶面料在户外、运动、防寒、休闲服装等领域具有较大优势，这与居民注重休闲运动的趋势相符;另一方面，锦纶已成为纺织领域仅次于涤纶的第二大化学纤维，其产量占世界化纤总产量的9%左右，但在我国这一比例不足7%。

财务数据一览：2018年业绩增速大幅回落，Q2/Q3有所改善

2017年公司实现营业收入/归母净利润27.29/3.67亿元，同比增长21.60%/61.07%。报告期内油价上涨带动公司整体毛利率上升2.49个百分点，是归母净利润增速较快的主要原因。其中，锦纶胚布(占当年营业收入40%)毛利率同比上升5个百分点，锦纶长丝(营收占比27%)毛利率微降0.5个百分点。其他产品中涤纶成品面料、锦纶成品面料和涤纶胚布毛利率分别上涨4.88/0.78/3.62个百分点。

2018Q1公司营业收入/归母净利润同比增速下降至13.34%/4.92%。营收端增速下滑有春节较晚的影响;盈利端毛利率基本稳定，但2018Q1在利润总额同比增长7%的情况下所得税多支出18%，导致净利率同比下滑1.17个百分点。2018Q2/Q3公司业绩逐渐改善，截至Q3公司实现营业收入/归母净利润22.61/3.39亿元，同比增长12.04%/24.62%。这里需要注意的是：1)增速整体下降仍有基数效应的影响;2)IPO筹资之后2018H1财务费用同比下降1934万元、资产减值损失下降703万元和约上升630万元的投资收益均对净利润产生积极影响，这可能与公司主营业务并不完全相关。

产能扩张、合作伙伴拓展有利于业绩持续上升

公司IPO募集资金用于年染色8000万米高档差别化功能性锦纶面料扩建项目、年后整理加工3450万米高档特种功能性面料扩建项目和新型纤维与面料技术研发中心项目，可转债募投年产7600万米高档锦纶胚布面料项目。上述项目约在2020年之前完工，届时公司产能将明显提升。

合作伙伴方面，凭借全产业链优势公司成为迪卡侬在全球唯一的梭织面料研发平台，另外公司和安踏、美国维克罗、探路者、C&A、H&M、海澜之家、乔丹等国内外知名品牌建立了稳定合作关系。随着上述品牌的门店扩张，公司业绩有望持续上升。例如，截止2016年迪卡侬在中国共有214家门店，其规划到2020年在中国将开设500家门店。

预期收益

当前正股和可转债估值如下：

影响台华转债上市定位因素如下。

有利因素：

1. 大股东承诺认购金额不低于1亿元。

2. 设有网下申购，网下和网上预设的发行数量比例为90%:10%，可降低中签率。

3. 正股估值不高，而近期业绩向好。

不利因素：

1. 转债评级一般。

2. 当前转股价值低于面值。

3. 正股业绩受上游石化行业影响较大。

综合来看，如果台华转债上市时台华新材股价不变，预期合理定位在 103 元附近，即每中一签盈利 30 元。

因此，建议酌情申购。

风险提示：在可转债上市前，如果正股下跌幅度超过10%，可转债上市有跌破面值的风险。