国外证券(国外证券公司在中国)

（报告出品方/作者：广发证券国外证券，陈福、陈卉）

一、嘉信理财：转型综合金融服务提供商

（一）经纪业务：重塑客户关系国外证券，做大账户资产规模

互联网经纪业务增长放缓，推动公司结构性改革。2000年至2003年期间，互联网 泡沫的破灭使得以嘉信理财为代表的互联网券商失去了往日的繁荣。2003年以后， 由于证券市场交易频率下降、投资领域增长放缓和国际政治原因，嘉信理财日均交 易量跌至新低。同时，在与富达投资等竞争对手展开佣金价格竞争的过程中，嘉信 理财复杂的收费方案及“查询费用”等冗杂款项对低净值客户（账户资产低于25万 美元的客户）业务造成了沉重打击，使公司丧失了费率竞争优势。公司向投资银 行、研究机构等高运营成本领域的扩张也并未带来与成本相匹配的收益。多种因素 的综合作用推动嘉信理财从以交易佣金收入为主的商业模式向寻求账户增值的综合 金融服务提供商模式转变。

建立深层客户连接，实现经纪业务客户和资金引流，以拓展高附加值业务。为提升 客户满意度，建立更深层次的客户关系，嘉信理财重建了服务模型，裁减不必要的 分支部门，并调整零售组织和服务机构的运营模式，从而提升客户满意度，建立更 深层次的客户关系。2004-2007年，嘉信理财在增强客户连接方面做出的革新包 括：

（1）为账户资产在25万美元及以上的客户分配负责追踪账户并提供投资建议 的专属金融顾问，顾问不作为掌握客户资源并赚取交易佣金的经纪人，而是连接客 户与更广泛的金融服务资源的渠道国外证券；（2）为所有客户提供一对一服务、专属顾问 团队和私人网络等个性化服务，拓展嘉信理财实体店服务；（3）取消零售账户和 小企业退休计划的开户和维护费用，降低股票、期权、共同基金和债券交易费用定 价。通过拓展针对性、个性化、高性价比的客户服务，嘉信理财不仅更好地实现了 用户增长和经纪业务客户引流，而且增强了经纪业务在同业公司间的竞争力及客户 对公司的信任度，为公司在经纪业务基础上拓展高附加值的生息业务、财富管理业 务提供了用户基础和资金来源。

通过收购活动扩大经纪业务基本盘，积累客户资产。2008年以后，嘉信理财将更 多注意力放在推进拓展财富管理业务上，以期从收入结构上降低对折扣经纪业务的 依赖程度，因此对经纪业务的发展主要集中在互联网经纪业务技术的优化和移动端 交易平台的搭建。但嘉信对经纪业务规模的追求并未就此停止。2019-2020年，嘉 信理财完成了对USAA投资管理公司（USAA-IMCO）、德美利证券（TD Ameritrade）的收购，将两家公司的经纪账户与嘉信进行整合。

尤其是对德美利证 券的收购使得嘉信2020年10月至2020年末的平均日交易量增加了105.7万股，并带 来了14亿美元（88%）的2020年交易收入增长。2020年末，嘉信理财净新增核心 资产增加了270亿美元，总客户资产由2016年末的2.8万亿增长到2020年末的6.7万 亿，远超摩根大通（3.7万亿）、摩根士丹利（4.0万亿）、美国银行（3.3万亿）等 经纪商，进一步确保了嘉信理财在经纪业务中的地位。另外，德美利证券的交易平 台“Thinkorswim”也为嘉信未来的经纪业务发展提供了人才储备。（报告来源：未来智库）

拥抱零费率浪潮，推出零散股交易服务，争夺新入场零售投资者。（1）股票交易 零费率：近年来，以Robinhood为代表的新生互联网在线经纪商和以摩根大通为代 表的主流经纪商开始以低费率甚至“零费率”的策略争夺在线证券交易市场份额， 嘉信理财也在2019年10月宣布将股票交易零佣金政策。作为实现多元化转型的综 合金融服务提供商，交易佣金收入在嘉信理财的收入结构中占比已经逐渐降低，嘉 信得以采取零费率策略加入线上交易市场的客户争夺。（2）零散股交易服务： 2020年初，由于新冠疫情造成的冲击，大量零售投资者通过互联网加入市场。嘉信 抓住时机，推出零散股交易（Schwab Stock Slices）服务，满足了这些零售投资 者对于低门槛证券投资的需求，广受投资者欢迎。据嘉信理财的国际市场和商业战 略执行副总裁丽莎·亨特在巴伦周刊采访中透露，2020年12月，嘉信理财的账户 注册和交易活动数据出现了大幅上升，曾经参与零散股交易的账户超过6万个，交 易次数达到100万次。

（二）财富管理业务：资管、理财双管齐下，将经纪客户资源变现

1.早期尝试：平台化业务的倡导者——共同基金全一账户

嘉信对财富管理业务的布局和大力发展集中于20世纪90年代。彼时，共同基金市场 需求正在日益增长，而免佣共同基金主要由富达投资、先锋集团和二十世纪投资公 司所垄断。为了拓宽产品线、为现有客户群体提供适合的新产品和服务，同时吸引 新客户，嘉信理财将焦点放在共同基金市场上——宣布以获得25%的客户的基金业 务为目标。

既有的经纪业务版图为嘉信理财提供了发展共同基金业务的优势。（1）据嘉信研 究，基金分销的规模效应十分明显，而嘉信理财的经纪业务收入使他们可以与当时 的共同基金巨头展开竞争，并吸引小型基金公司为嘉信提供的分销服务付费。 （2）嘉信已拥有针对经纪业务的成熟营销结构，大大降低了其营销共同基金产品 的成本。（3）受嘉信理财的中立、安全等特质影响，许多独立投资顾问倾向于通 过嘉信理财执行客户账户的交易。嘉信通过与这些顾问合作吸引更多客户资产流 入，这些顾问也自然而然地推动了嘉信产品的销售。

推出共同基金全一账户（OneSource），聚焦基金分销平台化。为了降低客户将 资产在不同基金公司产品之间转移的转换成本，增强分销业务吸引力，嘉信理财推 出共同基金全一账户，将丰富的基金产品集成于自建的分销平台。除建立跟踪客户 账户中基金份额持有期、向择时交易者收费的系统、搭建向基金公司收费的记账系 统外，嘉信理财其他举措包括：（1）项目初期，为增强项目对大型基金公司和明 星基金产品的吸引力，嘉信为同意立即注册成为“特许会员”的头部基金公司提供 独家优惠费率（正常而言，基金公司需要向嘉信支付的分销费率已低至0.25%）。 （2）将产品阵容由1992年的80只、覆盖8个“特许会员”扩张至次年的200只以 上、覆盖20个基金公司。（3）推出为收费投资顾问设计的“共同基金全一账户机 构版”，一些中小型基金公司可以借助该平台分销名不见经传的绩优基金，增加了 中小型基金公司的露出机会。

牵头推出免年费个人退休账户，配合共同基金全一账户打入个人退休账户市场。 1982年，美国国会扩大了个人退休账户的适用范围，将70岁以下在职人员每年可 在税前存入个人退休账户的限额提高到2000美元。个人退休账户在降低税负方面的 优势迅速吸引了大量投资者，成为了美国财富管理市场的重要资金来源。1992年， 在嘉信理财在推出共同基金全一账户、进军财富管理市场的同时，也创造性地推出 了免年费的个人退休账户业务，成为个人退休账户领域的行业领头羊。嘉信将免年 费个人退休账户的开设资产门槛设定在1万美元。这一举措与共同基金全一账户相 结合，迅速吸引了大量资产和客户：个人退休账户免费政策推出的第一个季度，嘉 信就开设了几十万个新账户，并在不到一年之内弥补了免除年费造成的约500万美 元损失。

在这些举措下，共同基金全一账户平台管理的资产由1993年的83亿美元增至1995 年的239亿美元，增长了188%，并吸引了大量新客户，嘉信也因此获得了这些新客 户的股票交易业务和现金余额。

2.扩大现有优势，提升优化财富管理业务

把握客户和资产优势，自营资管产品与独立投顾业务双管齐下。嘉信理财以经纪业 务起步，其在经纪业务中积累的客户资源及交易账户中的闲置资金是嘉信发力财富 管理业务的先天优势。

2008年以来，嘉信理财在充分利用上述优势的基础上，对财富管理业务中关注“资 产”、侧重“产品”的资产管理业务和关注“客户”、侧重“服务”的财富管理业 务分别进行完善，实现了由折扣经纪商向财富管理的全面转型。

资产管理业务方面，嘉信注重提供费率较低的资管产品及业务，分销平台为重要收 入来源，平台角色凸显。（1）相较于高盛、摩根士丹利，嘉信理财的资管业务费 率较低，并保持下降趋势，在资管业务上具有价格的相对优势。（2）据嘉信资管 官网，嘉信理财发行的自营基金产品共有一百二十余只，截至2021年6月管理资产 超过6400亿美元。（3）同时，与专门的资产管理公司不同，嘉信理财除发行基金 产品外，也充当基金公司的分销商角色，其分销平台提供的基金——全一账户 （OneSource）平台基金和其他免交易费基金——在资管业务中的费率甚至高于旗 下的自管基金和第三方基金费率。全一账户聚合了规模各异的基金公司提供的免佣 金共同基金和ETF产品，既降低了客户在不同公司基金产品间切换的转换成本，也 为基金公司，尤其是中小型基金公司触达投资者提供了渠道。

我们认为，嘉信理财全一账户的分销费率体现出了嘉信理财通过经纪业务掌握的客 户资源的高附加值，因为嘉信理财的重要优势在于客户资源，而全一账户意味着嘉 信理财得以充分利用既有的客户优势搭建分销平台。基金公司想要触达嘉信理财的 客户，就必须为分销平台付费，并承担嘉信向基金投资人提供的簿记和客户服务成 本。这样一来，嘉信理财就成功实现了客户资源在资管分销领域的变现。这可能也 是嘉信资管业务中全一账户的费率较高的原因。

财富管理业务方面，嘉信提供部分投资管理方案，同时也作为中介机构搭建独立投 顾网络和技术平台，对接第三方独立投顾和有需要的客户。嘉信理财同时提供收费 和不收费的咨询解决方案（即投资管理方案），业务内容包括管理或定制含有自营 基金和第三方基金的投资组合、专户管理、专业规划等，覆盖从5000美元到100万 美元的最低投资额度。这些投资方案既包括偏向于智能投顾的低费率咨询方案，也 包括标准化程度较高的投资组合策略，还包括高定制程度的私人客户方案。嘉信的 咨询解决方案费率高于资管业务费率。

我们认为，嘉信理财的财富管理业务不仅实现了在经纪账户基础上的价值增值，而 且推动了嘉信经纪客户，尤其是简单需求客户的促活和留存，打造了嘉信“以经纪 获客、以财富管理促客、留客”的客户运营生态闭环。据BCG，简单需求客户被定 义为私人财富在10万到300万美元之间、财富管理需求并不复杂的客群。据BCG统 计，2021年全球范围内的简单需求客群有3.31亿人，共持有59万亿美元的可投资 财富。然而，这类客群的投资需求常常得不到满足，原因是他们的资产规模高于一 般的零售客群，标准化的财富管理产品难以突出亮点，但该客群的人均资产规模又 不足以吸引财富管理机构为他们提供高接触服务。我们发现，嘉信提供的财富管理 业务在贯彻细分市场战略的同时，也覆盖了简单需求客群这一财富管理真空领域， 从而实现经纪业务导流、财富管理业务固化客群的模式。

（三）生息业务：经纪账户资金支撑生息资产规模增长

嘉信理财经纪业务转型的另一大重要成果是赚取利息净收入的生息业务。嘉信理财 经纪账户中的沉淀资金是嘉信生息业务的重要资金来源。嘉信与客户签订协议，将 证券经纪账户中的保证金转移到银行账户中，并用于投资生息资产，从而获得利息 收入。嘉信通过自有资本利率和提供给客户的利率之间的价差获取大部分利息收 入，另外的很小一部分则来自消费者抵押贷款业务。 利息净收入成为嘉信理财收入的一大支柱。该部分收入主要来源于息差，即嘉信生息资产的利率与提供给客户的利率之间的差额。随着嘉信理财由经纪业务向综合金 融服务的转型，利息净收入在嘉信理财收入结构中所占比重逐渐上升，但生息业务 的核心仍与经纪业务密切相关，实现了从经纪业务向生息业务的转型。

利息收入：主要通过投资标的获取利息收入。与常规意义上的零售银行不同，嘉信 的利息收入主要来源于投资标的的利息收入。以生息资产分类，2020年嘉信利息收 入中持有待售及持有至到期证券的利息收入占比超过65%，银行贷款和融券业务利 息收入之和则不到15%。其中，生息资产主要的组成部分包括高收益固收证券、客 户保证金贷款及银行贷款。

资金来源：证券经纪账户余额是嘉信理财的重要资金来源，利息收入的核心在于经 纪账户资金。嘉信理财生息资产的主要资金来源于银行存款（bank deposit）。 2020年，银行存款在嘉信生息资产来源中的占比达到77.5%，是生息资产来源的重 要组成部分。其中，银行存款（bank deposit）的92.88%来自嘉信理财的经纪账户 余额，即客户保证金余额。这意味着，嘉信生息资产规模的增长很大程度上源于其 经纪业务的资金余额。

我们认为，证券经纪账户余额在嘉信理财资金来源中的高比重恰恰反映出经纪业务 在嘉信理财商业模式中的重要程度。即使交易佣金在激烈的经纪业务市场份额竞争 下被逐步降低，嘉信理财也仍有充足动力进一步做大经纪业务，因为嘉信理财可以 通过利用证券经纪客户闲置资金产生利息收入。（报告来源：未来智库）

二、摩根士丹利：外部收购与内部驱动共同促进转型

（一）经纪业务：昔日支柱，金融危机中折戟

营收重头，销售交易业务是重心。纵观摩根士丹利的组织架构演变，从1996年至2001 年，摩根士丹利按照业务类型划分为证券部、投资管理与信用服务三个部门。2002 年，摩根士丹利将私人客户业务从证券业务板块中分拆出来，后成为公司财富管理 展业主体；同时原来的证券部更名为机构证券部。2007年，公司将旗下提供信用卡 服务的公司Discover剥离，组织架构精简为机构证券、投资管理、财富管理三个部分， 此架构一直沿用至今。

摩根士丹利的机构证券业务主要囊括投资银行业务、销售交易业务、投资业务、佣 金收入与资产管理业务。在2008年金融危机以前，摩根士丹利的营业收入主要来自 机构证券部门。2006年机构证券业务的营业收入为210.7亿美元，占总营业收入的 71%；2006年财富管理业务的营业收入为55.12亿美元，占总营业收入的18%，不及 机构证券业务收入的三分之一。

销售交易业务与投资银行业务成为机构证券业务支柱。摩根士丹利受客户委托代理 其买卖证券，实现证券的交易，同时对客户的投资决策提供指导和咨询。除了普通 的经纪业务外，摩根士丹利还开展了创新的经纪业务——信用经纪业务（即融资融 券交易），收获大量佣金和利息。值得一提的是，摩根士丹利推出特色“客户理财报 告制度”。这是证券营业部内经纪代表在“为每一位客户服务“的经营理念下，主要 针对大中客户进行点对点、面对面的投资咨询服务时，提交书面报告供投资者参考 的制度。

这一报告要求经纪代表充分考虑所服务的每一位客户的具体情况，帮助客 户分析其自身条件、制订投资方案、跟踪市场行情提出操作建议，并定期小结，以实 现及时性、个性化、贯穿客户投资行为始终的智能化投资咨询服务。摩根士丹利的 销售交易业务表现突出，2006年机构证券业务中，销售交易业务的收入为113.26亿 美元，占机构证券业务的54%。2009年销售交易业务的占比达到52%，之后占比一 直超过半数。

2007 年初，美国次贷危机爆发，投行业务被迫萎缩，推动独立投行向全能银行转型。 金融危机爆发之前，摩根采取高杠杆经营模式，杠杆率攀升至33倍，远高于美国银 行11倍的杠杆率。外加传统的FICC衍生品和股权产品做市业务需要占用大量的资本 金，容易受到宏观环境和市场情绪的影响，当经济周期下行时，对整体业绩负面影 响较大。摩根士丹利在2007年第4季度出现了公司成立73年来首次季度亏损。2007 年公司交易收入相比上一年下降了47%，其中固定资产的交易收入相比上年同期下 降了93%。同年9月，美联储宣布批准高盛和摩根士丹利提出的转为银行控股公司的 请求，这标志着美国独立投行模式从此被全能银行模式所取代。

全能银行模式下，为增强抗周期能力，公司向财富管理转型。为了帮助公司获得抗 周期型的增量收入，同时降低公司资产减值和利息支出的压力，摩根士丹利在金融 危机后确立了“轻交易重财富管理”的策略导向，从风险较高的投资银行向更加安 全的企业转型。2009 年起，机构证券业务和财富管理业务成为摩根士丹利业绩增长 的双核心驱动。

（二）财富管理转型历程：并购、研发、合作并行驱动转型

摩根士丹利的财富管理转型采用对外收购、内部研发、多边合作相融合的战略。摩 根士丹利通过多元化并购迅速补齐业务短板，实现全谱系财富客户的覆盖。同时采 用内部驱动战略，注重独家技术研发，利用金融科技赋能财富管理。此外，公司与数 家金融科技公司展开多边合作，共同研发财富管理相关产品。

1. 开展并购，实现全谱系客户覆盖

在创立之初，摩根士丹利主要服务的对象是高净值人群。近年来公司通过一系列的 并购，深挖潜在高净值客户的同时，还布局了富裕人群与大众零售人群。

高净值客户：摩根士丹利在成立之初就是依托摩根财团的资源，走“大客户”路 线，高净值客户一直以来是摩根士丹利的聚焦点。摩根士丹利分别于 1995 年与 1996 年收购 MillerAnderson 和 Van Kampen 两家基金，意图打造包含资管、保 险、信托、商业银行等功能的资管大平台，即“一站式金融超市”。 2009 年，摩 根士丹利的全球财富管理业务和花旗集团的美邦（Smith Barney）经纪业务合并， 宣布成立新合资公司“摩根士丹利美邦公司”。合并后的公司拥有 20,390 位营业 员、管理 1.7 万亿美元客户资产，是当时全球最大的券商经纪公司。此项交易将使 得摩根士丹利从一家风险性较高的投资银行向更加安全的企业转型，业务重点将专 注于从财富管理业务中获得稳定的手续费收入。

摩根士丹利借力美邦机构客户资源 优势，极速扩展高净值客户客户数量，同时聘用的财富管理顾问人数猛增。摩根士 丹利的财富管理业务收入同比增长 34%。2009 年，公司财富顾问人数由 8400 人 猛增至 18353 人，同比增速达到 114%。客户资产由 5400 亿美元上升至 1.6 万亿 美元，同比增速达到 186%。2009 年，摩根士丹利财富管理业务收入增速达到 33.8%，而 2008 年财富管理业务收入增速仅为 5.9%，说明收购美邦为摩根士丹利 的财富管理战略贡献显著。截至 2021 年第三季度，摩根士丹利高净值客户资产达 到 3.65 万亿美元。

富裕人群：2019 年，摩根士丹利收购加拿大股票计划管理服务商 Solium Capital。Solium 凭借创新的软件即服务（SaaS）技术，拥有超过 3000 家企业客户， 一共雇佣了 100 万名员工。通过收购能将这些客户转变为摩根士丹利的客户。除此 以外，收购 Solium Capital 扩充了公司“员工持股计划”产品线，有助于摩根士丹利加 强发展年轻客户群体的能力。 借力 Solium 后，摩根士丹利拟创建一体化的“摩根士 丹利财富管理平台”，通过为企业客户提供员工持股计划触及大量企业员工，将其转 化为未来财富管理的潜在客户，增强职工渠道的供给能力。截至 2021 年第三季度， 摩根士丹利富裕客户资产达到 0.98 万亿美元。

大众零售人群：1997 年，摩根士丹利与零售证券行业的龙头企业添惠（Dean Witter Reynolds）合并，扩展了零售客户的渠道。摩根士丹利在 1997 年收购添惠公司之 后，获得了 9946 人的专业账户经理和 1020 亿美元的管理资产，使公司管理的资产 规模从 1997 年当年跃升至 3380 亿美元。2020 年，摩根士丹利通过收购互联网经 纪公司 E*TRADE，吸收其强大的零售客户资源，快速拓展大众理财业务。摩根士丹 利合并了 E*TRADE 的 520 万客户账户和超过 3600 亿美元的零售客户资产。

之后， 摩根士丹利之后又收购了领先投资策略和财富管理解决方案提供商 Eaton Vance。 作为固定收益增值解决方案领域的领导者，Eaton Vance 填补了摩根士丹利的部分 产品空白。此次收购还能将 Eaton Vance 领先的美国零售分销网络与摩根士丹利投 资管理的国际分销网络相结合，显著扩大客户群。截至 2021 年第三季度，E*TRADE 和 Eaton Vance 的成功整合支持财富和投资管理领域新增 4000 亿美元的净新客户 资产，总客户资产达到 6.2 万亿美元，大众零售客户资产达到 0.5 万亿美元。

2. 内部研发，数字化战略实现金融科技赋能

摩根士丹利率先进入财富管理数字化时代，完善财富管理的全业务链条。摩根士丹 利一直重视在现代信息技术方面的投入，其每年的 IT 投入远远高于与公司一个级别 的其他公司。摩根士丹利 CEO James P.Gorman 曾表示，每年将花费 40 亿美元投 资科技。在人员投入上，公司在财富管理部门设置了首席信息官、首席数字官、首席 数据与分析官。此外，摩根士丹利全球员工约 6 万名，公司技术人员约 6000-7000 名，信息技术人员占总人数比例的 10%-12%。

搭建财富管理关键业务平台，提高投顾沟通效率。Next Best Action（NBA）是财富 管理系统的核心平台，三大主要功能是提供投资建议、提供操作预警、辅助解决客 户日常事务。NBA 平台上的分析预测、人工智能、大数据等技术大大提高了投资顾 问与客户的沟通效率。此外，公司还构建了 Global-based Planning System(全球计 划系统，简称“GPS”)。其根据生命周期理论这一原理，提供了涵盖客户不同生命 阶段的财富管理服务，服务内容包括了基于不同的人生目标提供个性化的财富规划、 帮助客户抵御市场风险，实现财富增值、科学打理财富并合理分配使用、为客户创 造持久价值并传承财富，从而实现对客户整个生命周期中财富的管理。

凭借低门槛的智能投顾触达大众客群。摩根士丹利引入智能投顾（robo-advisor）， 通过智能算法协助财富顾问，同时为客户提供投资建议。智能顾问会通过精密的算 法分析客户的投资偏好以及最新的市场情况，通过 Access Investing 智能投顾平台 向客户提供定制化的投资建议。摩根士丹利独家研发的 Access Investing 平台具有 四大特点：（1）主动与被动策略融合：根据市场情况决保守或者激进的投资风格； （2） 自动再平衡：每日分析投资组合情况，通过自动再平衡帮助客户坚持其目标资 产配置。（3）降低税收损失：帮助客户挖掘潜在税收优惠机会；（4）持续监控组合 情况：对资产组合未来的表现作出预测，展示从不利市场条件到有利市场条件下所 有可能的回报率。

3. 多边合作，全方位协助投顾高效服务客服

合作参与方面，公司全方位为投资顾问提供便捷分析、服务工具，协助投顾高效服 务客户。摩根士丹利与财富管理软件提供商 LifeYield 合作，为投资顾问提供税务筹 划支持。同时公司还与即时通讯公司 Twilio 合作，允许投资顾问通过手机短信形式 与客户沟通。Twilio 通过对世界通信基础设施进行虚拟化，实现了语音、文本、聊天、 视频和电子邮件等通信渠道的自由化。此外，摩根士丹利与 Addepar 合作，为投资 顾问提供投资建议，制定投资组合。Addepar 自 2009 年成立以来已为全球超过 14 个市场的数百家家族办公室、投资顾问公司、私人银行、券商、基金以及资产管理公 司提供了投资建议。

（三）财富管理领域竞争优势分析

深谙财富管理本质，一流投顾团队构建客户信任关系。财富管理的本质是构建和客 户之间的信任。当客户在众多财富管理机构作出选择时，能够与客户在过去形成长期稳定信任关系的机构才能在同业竞争中脱颖而出。公司在创立之初就秉承“客户 至上”(clients come first)的信条，其经营策略全部围绕获取信任而设，客户的信任 也是摩根士丹利在业内取胜的核心竞争力。获取客户信任的关键是投资顾问。摩根 士丹利的投顾团队汇聚了行业内的精英，引入了社会学、心理学、人类学等其他学 科的人才加盟。与此同时，摩根士丹利对于优秀的年轻人才有专门的激励计划，对 于最优秀的人才提供远高于成本的激励机制。其机制主要围绕三点：（1）为新增资 产管理计划付出超额的薪酬激励；（2）用最严格的月度持续收入考核挑战最优秀的 顾问；（3）保护好 10 年以上的最优质顾问。高效、严格的绩效考核能激励投顾为客 户服务的热情，同时能第一时间发现问题并解决问题，进一步获取客户的信任。

开展技术创新，金融科技助力财富管理战略转型。2008 年之前，摩根士丹利主要是 通过 CTO Innovation Summit（CTO 创新峰会）来构建其金融科技生态，通过定期 与科技创新公司领袖面对面交流保持对于新技术的敏锐度。2008 年后，为了进一步 推动财富管理战略，摩根士丹利显著提升了对于金融科技的重视程度和应用程度。 收购花旗美邦后，摩根士丹利首先利用金融科技对其信息技术组织架构的管理方式 进行了改革，除了在公司层面设立 CIO 以外，还设置了财富管理业务条线上的 CIO、 投行业务条线上的 CIO 等。之后陆续开发了包括“NBA”系统和“GPS”系统在内的平 台，减少了财务顾问的琐碎事务，提高了公司财富管理业务的效率。

提供多元化、高回报投资产品，同时积极创新产品种类。摩根士丹利的投资管理业 务致力于为客户提供多元化的产品，包括另类投资、固定收益、主权财富基金、捐 赠基金等。摩根士丹利提供给的投资基金主要分为四类，分别是固定收益类、权益 类、新兴市场股票和全球上市不动产。摩根士丹利提供五种策略：不动产策略 （Real Assets）主要用于投资全球公开交易的房地产股票；主动型股票策略 (Active Fundamental Equity )主要用于投资具有增长倾向的股票；私人信贷与股权 策略(Private Credit & Equity)主要用于投资私募股权基金；（报告来源：未来智库）

固定收入策略(FixedIncome)主要用于投资分散化的公司债、政府债等；多种资产策略(Solutions & Multi-Asset)主要用于投资包括股票、债券、货币和商品在内的资产组合。除此之 外，摩根士丹利还推出了创新型产品。2017 年 5 月 17 日，摩根士丹利投资管理部 成立首个全球影响力基金 PMF Integro Fund I。Integro 旨在投资能带来可观财务收 益并对环境或社会产生积极影响的私募股权基金，不仅可以增加投资者的商业回 报，并且有可能帮助弱势群体获得优质的工作机会、教育和医疗服务，而从对社会 产生有益的影响。Integro 投资的范围包括南亚的教育和医疗事业、南美的普惠金 融服务、降低气候变化影响的基金等等，对社会和环境的改善产生积极作用。

三、Robinhood: 经纪业务引流，推荐计划赋能财富管理

（一）主打金融民主化的线上经纪商

零佣金零股结合，着眼长尾客户。1975年6月美国国会公布《有价证券修正法 案》，宣布废除固定佣金制度，实行佣金自由化。2015年Robinhood App诞生，开 启没有最低账户的免佣金股票交易先河，同时取消了账户最低门槛的限制。过去美 国券商主要争夺的焦点是高净值用户，长尾客户往往被忽视。而Robinhood率先提 出“使所有人金融民主化”的理念，发掘了个人投资者有强烈的改善财务状况的需 求，致力于满足拥有小额本金的庞大用户的投资需求。截至2021年3月31日， Robinhood的入金用户数量已经达到了1800万，月度活跃用户数达到1770万。 2018年后，美国券商开启免佣金的风潮。包括摩根大通、先锋集团、盈透证券、嘉 信理财在内的多家公司先后宣布取消交易佣金。

顺应互联网潮流，融合游戏化操作界面。过去美股市场高度结构化，产品形态更适 合专业投资者，本金较少的年轻一代投资者并非主要服务对象。但随着时代发展， 成长于科技高速发展的互联网时代的千禧一代逐渐成为消费主力，年轻人成为有待 开发的蓝海市场。根据互联网世界统计(IWS)数据显示，2011-2020 年，全球互联 网用户数量持续高速增长，截至 2020 年 5 月 31 日，全球互联网用户数量达到 46.48 亿人，占世界人口的比重达到 59.6%，北美地区互联网渗透率最高，达到 94.6%。Robinhood 产生的初衷就是顺应互联网潮流，挖掘年轻用户此前被忽视的 投资需求。其从诞生之初即确立了线上经纪商的路线，推出的 APP 以游戏化的形 式引导客户进行交易，辅以美式风格的轻松插画。

此外，APP 中的开户环节采用“刮刮乐”的形式，刮彩票的刺激感容易诱导部分客户冲动开户。为了提升用户粘 性，Robinhood 主打“以人为本”的理念，从推送通知到小部件，为客户提供定制 化的行业最新讯息，帮助没有开户经验的投资者丰富金融知识，更好地做出投资决 策。Robinhood 于 2019 年 3 月收购 Market Snacks，用于为提供财经类新闻，提 升用户活跃度。由于 Robinhood 过半投资者均是第一次开户，这一系列设置填补 了客户需求，帮助 Robinhood 建立起深厚、忠诚的客户关系，将数量庞大的散户 投资者转化为长期投资者，以便未来更好地把控他们的财务。根据公司的招股说明 书，2020 年期间，Robinhood 的客户平均每天访问近 7 次，这一数字比同期其他 领先的金融科技公司高出约 2 至 4 倍。

搭建垂直整合平台，完善公司整体架构。公司目前有三家全资子公司，分别是 Robinhood Financial. LLC (RHF)，Robinhood Securities, LLC(RHS)，Robinhood Crypto, LLC(RHC)。RHF 主要负责将客户账户介绍给 RHS，RHS 是一家拥有自清 算功能的经纪商。RHC 是 Robinhood 的加密货币交易平台，为用户提供免佣金的 加密货币买卖。三家子公司协助 Robinhood 构建垂直整合平台，使得 Robinhood 能够以最快速度推出新产品和新服务，同时为其扩大规模赋能。

（二）交易收入成为营收支柱，PFOF 未来发展或受限

交易收入与净利息收入占据企业营收主导地位。目前Robinhood的主要收入来源有 三部分：交易收入、净利息收入和其他收入。其中交易收入和净利息是核心收入来 源，从季度数据来看，从2019年第一季度到2021年第二季度，交易收入占比均高 于60%，2021年第一季度交易收入占比已经达到81%，为公司营收贡献4.2亿美 元。Robinhood的净利息收入主要来自于证券借贷、保证金利息、用户闲置现金和 期权的利息。公司的净利息收入从2019年第一季度21%的占比下降到2021年第一 季度的12%，营业收入呈现净利息收入向交易收入转变的趋势。

创新 PFOF 收入模式，构成交易收入核心来源。在零佣金零门槛的商业模式下， Robinhood 的交易收入不是源于客户，而是来自出售期权、股票、加密货币等的交 易订单给做市商进而获取的收入，即 PFOF。客户从平台上下单股票、期权或者加 密货币时，Robinhood 将订单发送给做市商，做市商给予 Robinhood 订单流返 佣。近年来公司的 PFOF 增长明显，主要来自股票和期权两类订单。截至 2020 年 12 月 31 日，基于交易的收入较上年增加 5.493 亿美元，同比增长 322%，交易收 入占比达到 75%，其中 46%来自期权，26%来自股票。期权日均交易收入比同期 增长 306%，股票日均交易收入比同期增长 274%。

PFOF未来发展趋势存疑，转型迫在眉睫。目前PFOF在社会上存在诸多争议，未 来发展趋势并不明朗，或给企业带来盈利能力下降的风险。首先，机构监管增加未 来营收的不确定性。PFOF的争议性在于并没有给客户提供最优报价，即客户的成 交价中包含了隐形交易成本，并不是真正意义的免佣金交易，给客户的利益带来了 一定损害。2019年5月，SEC对Robinhood的PFOF进行调查，指控公司没有定期 上报关于交易执行情况的详细披露。尽管订单流支付一直是Robinhood最大的收入 来源。但在和客户的交易确认过程中，Robinhood 仅表示它“可能”收到订单流 的付款。

SEC还称，Robinhood 告知其客户服务代表在回答有关Robinhood收入来 源的问题时不要提及订单流付款，避免挑起敏感话题。正是因为SEC的各项指控， 导致Robinhood子公司RHF在2020年12月支付了6500万美元的罚款。其次，证券 定价价差或会减少，公司与做市商业务关系存在风险。目前，Robinhood与做市商 的交易回扣安排是按照惯例和商业理解进行，没有强制有效的合同约束。截至2021 年3月31日，公司总收入的59%来自四家做市商。如果有做市商不愿意继续购买公 司订单流，Robinhood不享有求偿权，交易收入承受下降风险。由于零佣金策略代 削减了公司佣金收入，叠加PFOF前景未卜，Robinhood交易收入不确定性增加， 公司开始探索多元化的业务机构。

加密业务成后起之秀，交易量飞跃。为进一步扩大交易业务的蓝图，2018年2月， Robinhood引入加密货币交易业务，通过子公司RHC进行免佣金的加密货币交易， 有包括比特币、狗狗币在内的七种交易货币可供选择，目前Robinhood已经发展成 为最大的零售加密货币平台之一。根据Robinhood的招股说明书，从2020年第一季 度到2021年第一季度，加密货币的每日平均收入交易（DART）从10万笔增长至 140万笔，同比增长1375%；加密货币在交易收入的占比中从3%上升为17%。仅在 2021 年第一季度，超过 950 万客户在Robinhood平台上交易了约 880 亿美元的 加密货币，截至2021年第一季度，加密货币收入贡献数额同比增长1967%，平台 托管加密货币资产达 120 亿美元，比上年同期增加了 23 倍。比特币成为 Robinhood交易量最大的加密货币，2021年3 月比特币全球日均市场交易量超过 540 亿美元，而 2018年2月时仅约为 80 亿美元。

（三）财富管理业务分析

1. 经纪业务引流，推荐计划赋能，共同拓展财富管理业务

“双零”模式增强对用户的吸引力。Robinhood率先提出零佣金、零门槛模式，吸 引大批缺乏投资经验的用户，利用其经纪业务强势引流。2019年入金用户数为510 万人，2020年时已经增长到1250万人，相较上年增长145.10%。客户数的高速增 长驱动客户资产规模快速提升。2019年客户资产规模141亿美元，客均资产规模 2772美元；2020年客户资产规模630亿美元，同比上升345.53%，客均资产规模 5038美元，同比上升81.78%。

Robinhood推荐计划为拓展存量客户赋能目前Robinhood拥有两种获客渠道，分别 是Robinhood推荐计划和数字与付费营销。Robinhood推荐计划成为主要获客来 源，通过该计划引流的客户占据平台客户的80%以上。如果用户邀请自己身边的人 开户，可以获得从2.50美元到225美元不等的股票奖励。大约98%的参与者将获得 价值从2.50美元到10美元的奖励股票。推荐人引流多个新客将会获取叠加的激励 金，但单人累计最高500美元。从2017年至2020年，Robinhood托管资产总额扩大 了近14倍，托管资产金额的增长体现客户对平台信任程度的加深。截至2019年12 月31日，平均收益回收期为13个月，截至2020年12月31日，平均收益回收期已经 缩短为不到5个月，平台新客户增长的效率提升。此外，目前Robinhood的获客成 本下降，平均获客成本从2019年的53美元下降到2021年第三季度的15美元。

2. 优厚活期利息与联邦存款保险吸引客户加入现金管理业务

利用较高的活期利息吸引客户加入。Robinhood于2019年推出现金管理服务，将客 户未投资的现金存放在美国联邦存款保险公司担保的银行（FDIC），可以为客户 未使用的资金提供年化0.3%左右的活期利息。美联储目前的基准利率在0-0.25%， Robinhood现金管理业务提供的利率非常具有诱惑力。同时，平台会为用户提供一 张万事达联名借记卡，这张卡没有维护费、换卡费一类的隐形费用，同时允许用户 在全球范围内使用，没有门槛限制，也没有境外交易费。用户可以在全球接受 Mastercard的任何地方使用Robinhood借记卡购买商品、支付账单、发送支票。如 果用户不想要实体借记卡，也可以选择虚拟借记卡，可通过Apple Pay、Google Pay或Samsung Pay使用虚拟卡。

联邦存款保险增强现金管理业务的用户粘性。为了更好地确保用户的资金安全， Robinhood还会提供联邦存款保险，存入这些银行的现金有资格获得最高125万美元的FDIC保险（每个合作银行最高可达25万美元）。目前和Robinhood达成合作 的银行包括汇丰银行、花旗银行、高盛银行等七家银行。截至2021年第一季度，已 有超过340万人开通了Robinhood的现金管理业务。

四、对国内券商经纪业务发展的启示

1. 经纪业务：扩大业务基本盘，借助互联网风潮创新

嘉信理财将经纪业务的重点放在通过服务创新重塑客户关系、通过收购活动扩大业 务基本盘两方面。Robinhood 以 APP 形式诞生，率先推出“零佣金”模式，定位长 尾客户。同时善用互联网的营销属性，引入游戏化交易，并通过老客户拉新的方式 扩展用户群体。此外，三家都强调以客户为中心的经营理念，摩根通过高质量投顾 团队深挖客户需求，Robinhood 为缺乏投资经验的长尾客户提供简单易懂的金融服 务。

综合来看，国内券商可采取以下措施优化经纪业务：（1）结合互联网时代零售用 户崛起趋势，通过业务创新吸引长尾客户。同时，善用网络营销，通过网络了解客 户的需求，并根据客户的需求确定营销的策略和方式，再将自己的优势和能够提供 的服务通过网络反馈给客户，从而达到宣传目的。（2）将客户分层，以高质量、 高性价比、有针对性的客户服务建立深层客户连接，实现用户增长和资金引流。 （3）以客户为中心，填补客户需求提升其满意度。我国券商应“以业务为中心” 向“以客户为中心”转型。在深挖客户需求的基础上，有针对性地设计贴近市场的 产品，加强市场需求的反馈敏捷性，改善客户体验，提高客户满意度，构建和客户 之间的信任关系，尽可能将短期客户发展为长期客户，从而实现盈利更大化。

2. 财富管理业务：布局买方投顾，金融科技赋能深化转型

嘉信理财是利用自身既有经纪业务优势实现财富管理全面转型的领头羊。摩根士丹 利通过并购扩充财富管理业务的客户体量，提升高净值客户数量的同时，实现富裕 人群与大众零售人群的全面覆盖。此外，大摩利用数字化技术协助财务顾问解决日常事务，提升工作效率。

目前，国内券商在财富管理业务方面的展业形式仍以代销为主，且公募基金销售保 有规模占比不及商业银行、独立基金销售机构等代销渠道，对自身经纪业务资源利 用不足。国内券商金融科技方面的投入相较外国投行也有所欠缺。鉴于此，我国券 商可以：

（1）客群优势方面，券商具有经纪业务客群风险偏好较高、金融素质较 高的特点，是代销渠道较好的用户来源，加强分支机构下沉，发挥自身投研特点增 强平台，从而增强代销平台的竞争优势。

（2）业务优势方面，券商代销渠道的优 势产品在于股票基金。据中国证券投资基金业年报数据，2019 年股票基金中券商 销售保有量占比以 43.93%位列各销售渠道之首。券商代销可以股票基金为突破口 放大渠道差异化产品布局，突出券商代销渠道在股票基金方面的竞争优势、专业储 备，以及券商渠道既有的投研能力优势，深化财富管理转型。

（3）借力买方投顾 试点资格，凭借自身已有的强大研究能力，布局全方位投顾方案，从高智能化的智 能投顾到高定制、高接触的一对一投顾业务，为零售客群、简单需求客群和高净值 客群提供符合各自需求的投顾业务。同时，投顾网络也将成为券商的有力零售营销 渠道。

（4）财富管理端和资产管理端优势互通，发展券商资管业务，并在自营分 销平台中推广自营资管产品。

（5）本土券商可以通过自主研发和多边合作两种方 式提升数字化水平，借力金融科技完成财富管理转型。自主研发方面，提高研发投 入，壮大技术人员队伍，利用人工智能、大数据等助力经纪业务向财富管理升级。 多边合作方面，积极与金融科技公司展开合作，汲取最新技术，共同克服技术难 点。

3. 生息业务：以客户保证金为基础，做大息差收入

嘉信将客户证券经纪账户中的闲置资金转移到银行账户，以此获得并积累大量低成 本经纪业务保证金，并将其配置到不同资产进行投资生息，实现利差驱动带动利息 净收入增长，同时提高经纪业务闲置资金利用率，做大生息业务。

由于混业经营限制，我国券商不能从事银行业务，但可以获取客户保证金的利息收 入。按照银行同业存款约定利率与支付给客户的活期利率的差额计算，客户保证金 可以为券商提供较为可观的息差收入。随着客户保证金规模壮大，该类无风险的息 差收入不断增长。

据我们测算，中信证券 2020 年客户保证金净息差为 25.25 亿元，2012 年客户保证 金净息差为 6.8 亿元，复合增长率为 17.81%。华泰证券 2020 年客户保证金净息 差为 15.21 亿元，2012 年客户保证金净息差为 5.75 亿元，复合增长率为 12.94%。可见未来券商可将客户保证金作为基础业务，逐渐壮大生息业务架构， 从而增加息差收入。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站