分析：山水集团20亿债务 国内首例超短融违约

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今年来，杠杆率高企、违约现象时有发生将中国债券市场推到风口浪尖。在A股IPO重启以及美联储12月加息预期走强等重磅消息影响下，有观点认为，债券牛市或已走到尽头，而其中蕴藏的风险也将随经济承压加大而逐渐暴露。

对此，高盛/高华首席中国经济学家宋宇昨日在接受《第一财经日报》记者采访时表示，在经济面临下行压力的情况下，债市的表现相对滞后，出现债务违约代表着一个逐渐市场化的过程，只要宏观经济能够保持稳定，个别的债务违约应视为正常现象。

国内首例超短融违约

11月11日，山水集团在港交所发布公告称：“董事会已得出结论，本集团将无法于11月12日或该日之前取得足够资金以偿付境内债务。因此可以肯定本集团将于2015年11月12日就境内债务发生违约。”

同时，该集团董事会已向法院提交清盘申请，并申请委任临时清算人。山水集团于2008年在香港联交所上市，系中国首家在香港红筹股上市的水泥企业，由于公众持股量低于监管要求以及发生股权纠纷，该股自今年4月中旬起停牌至今。

一周前(11月5日)，山水集团曾发布公告向市场宣布其具有“债务偿付的不确定性”。

在公告中，山水集团表示，该公司的全资附属公司——山东山水在中国境内发行了约20亿元人民币的超短期融资券(“15山水SCP001”)，由于该公司当前的现金状况以及面临的集资困难，对于能否如期偿付债务存在不确定性。

所谓超短期融资券(下称“超短融”)是指一种在银行间市场发行的期限在270天以内的债务融资工具。彭博数据显示，目前存量未到期的超短融余额达1.39万亿元人民币。

据报道，截至目前，山东山水国内存续债券共6只，累计余额71亿元。除上述20亿超短融外，还包括8亿元超短融“15山水SCP002”，40亿元中期票据“13山水MTN1”、“14山水MTN1”和“14山水MTN2”，以及3亿元定向债务工具“14山水PPN001”，以上债券将于未来两年陆续到期，其中26亿元的超短融和中期票据，需在明年一季度兑付。

此外，山水水泥还有5亿美元的优先票据将于2020年到期。根据相关规定，如境内主体超短融违约，境外债券也必须提前赎回。

而根据该公司三季报数据，截至9月末，山东山水总资产335.09亿元，净利润亏损6.8亿元，资产负债率为57.89%，比2014年底上升2.5个百分点。账面可用的货币资金仅6.99亿元，自身偿债能力已告急。

在昨日发布的公告中，山水集团也表示了对于后续违约的可能性：“董事会亦想提示提交清盘呈请将会构成2020年票据下的违约事件并导致2020年票据的加速还款。”

11月10日，中诚信国际在中国货币网发布公告称，下调山东山水的主体及相关债项信用等级至BB-，并将山东山水主体及相关债项信用等级列入可能降级的观察名单。

债市警钟敲响

今年来，债市的火爆为企业融资提供更多选择，而与此同时也催生了债务违约日渐“常态化”。据统计，今年中国境内公开发行债券市场的违约事件至少已达6起。

业内人士分析称，相比此前经营遭遇困境、现金枯竭的上海超日太阳(14.89, 0.00,0.00%)能、保定天威等违约企业，山水集团的财务状况尚可，违约主要因为公司管理层逼迫股东解决争端所致。这也是民营企业因实际控制人风险引发信用风险的最新案例。此前南京雨润食品一度因公司董事祝义才被监视居住，险些导致其中期票据违约。

招商证券(23.60, 0.00, 0.00%)固定收益研究主管孙彬彬对《第一财经日报》记者表示，山水集团此次违约主要是因为股东之间的争斗，财务状况没有什么大问题，投资者损失率不会很高。

但孙彬彬认为，无论是触发交易违约，还是因清盘导致香港票据加速还款，山水集团未来均将面临较大的境外资本支出，对境内子公司山东山水的支持力度将进一步减弱，对山东山水正常经营活动的影响或加重。

彭博行业研究亚太区水泥及煤炭公司分析师梁颖璋(MichelleLeung)昨日也对《第一财经日报》记者表示，山东山水的违约具有一定代表性，而该案例背后反映出的问题应该得到市场重视。

“山东山水可能需要进行债务重组或者通过发行新股来避免破产。此前的超日太阳和华通路桥也曾面临同样的问题并设法偿还投资者。目前来看，地方银行似乎不愿意为股东混战和境况不佳的水泥市场提供支持。”

山水集团在此前的公告中也曾表示，由于集团经营业务所在区域的经济增速放缓，水泥市场需求下滑，加上产能过剩，中国水泥市场竞争持续激烈，遂出现量价齐跌的局面。

尽管正如宋宇对本报记者所说，债务违约在日益市场化的进程中应被视为正常现象，摩根大通中国首席经济学家朱海斌近日在接受《第一财经日报》记者采访时也曾强调有序打破刚性兑付的重要性，但每当出现如山水集团这样的违约事件，总会让市场感到揪心。

瑞银集团中国首席经济学家汪涛在近日发布的2016~2017年中国宏观经济展望报告中，将“债务-通缩”陷阱看作是中国未来面临的最大宏观风险。

掉入“陷阱”意味着，企业销售收入和现金流随着价格下跌而收缩，企业部门(和地方政府)的现金流越来越难以覆盖利息支出，因而不得不依靠举新债偿还旧债的利息，维系经营。在这种情况下，即便企业投资和信贷需求疲弱，杠杆率还将继续攀升，进一步加剧已经沉重的债务负担。为了应对财务压力，企业将削减投资和生产计划，从而进一步拖累实体经济，导致恶性循环。在此背景下，银行资产质量将继续恶化，不良贷款率将从目前的1.5%进一步攀升，更多信用风险事件，如延期还债或债务违约，将会陆续浮现。

而为避免经济陷入“债务-通缩”陷阱、防范金融风险，汪涛建议需要采取包括进一步放松货币政策，加快清理过剩产能、无效企业和坏账，加大支撑内需的政策力度，加快推进关键领域改革等一揽子政策措施。