分析：万达商业私有化融资 回报兑现存疑

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根据万达的预计，到2017年，租金可以达到103元/平方米/月。但它的盈利能力是否会提高?万达发行的资产证券计划，大多有回购要求，并给出超过10%的收益。这些有固定收益要求的资产证券发行计划，是否会拖累万达未来两年的盈利?在这样的背景下，万达还有没有可能达到它向私募投资人所作出的一系列承诺呢?

5月11日，路透社援引两位消息人士的话称，由于担心监管层禁令和股东不同意出价，大连万达集团正在重新考虑万达商业的私有化计划。

随后，彭博援引不愿具名的知情人士的话表示，经过评估之后，万达商业地产将继续推进私有化计划，其中一位知情人士称，万达商业地产可能最快于下周宣布私有化细节，其中包括对其H股股份的出价，每股价格设在高于发行价48港元约10%。

一天之内，关于万达私有化态度的不同报道，反映了万达回归A股并不是一帆风顺。由于监管层对中概股回归A股持谨慎态度，外界担忧万达回A进程不及预期，去年频发较高收益的证券化产品或影响此前向参与万达私有化的私募投资者所承诺的回报。

港股低估值让万达决心回归

《每日经济新闻》记者注意到，去年万达商业就在筹备回A股事宜，包括向中国证监会递交IPO招股书等。今年3月底，万达商业公告其控股股东万达集团提出可能私有化。

近来，万达商业私有化方案被曝光，包括与境内外私募一致参与全面要约，约定至2018年8月底之前在A股上市，否则将分别向境内外私募回购股权，分别给予其8%与10%年化回报率。

2014年底，万达商业在港交所成功实现IPO，外界也一致认为此举终于圆了王健林的万达十年上市梦。

至今，网络上仍流传着一张“万达商业H股上市首日，王健林高举双臂，右手紧握红绸布裹着的铜锤，笑容可掬”的珍贵照片，王健林朋友圈的卢志强、马蔚华等多位大佬也到场庆贺。

万达商业上市之后，与A股去年那一拨疯牛趋势几乎一致，其股价曾达到78港元/股，但此后一蹶不振，就在今年一季度最底曾跌至31.1港元/股。

去年，王健林在多个公开场合表达了万达集团战略转型轻资产的观点，尤其是大胆尝试向文娱、体育、旅游、金融等多元化跨界转型，其中多个跨国并购案便是王健林胸怀全球霸业的最好注脚。

尽管如此，万达仍未停止在全国“跑马圈地”，外界一度质疑其高负债率背后隐藏潜在高风险，但每年中期与年底的两次万达业绩会上，王健林试图用公开、确凿的漂亮数据对外予以释疑，包括产业链上下游的战略合作伙伴、战略投资者等。

从万达商业2015年报来看，就收入贡献构成而言，物业销售占了逾八成，投资物业租赁与物管仅为10.9%，对于息税前利润EBIT指标，物业销售占比高达54.8%，毛利率和净负债率，一个持续下降，一个不断上升，明显不同于成熟港资商业地产大鳄如恒隆、九龙仓等。

万达商业内部相关人士表示，他们租赁物业毛利率70%以上，综合毛利率40%以上，在同行中已经不低了，负债率上升主要是公司扩张拿地等，资本消耗较大。

3月底，万达商业公告称，该公司控股股东万达集团已对其提出全面要约收购意向，一旦落实将构成私有化及摘牌，要约价将不低于48港元/股。

兴业证券分析师鲁衡军表示，从估值来看，万达商业提出私有化之前仅有5倍PE，0.8倍PB，息率为2.8%，而同等规模的中海、华润均有7~8倍PE.

按照香港市场收购规则，如果独立股东反对票达到所有独立股东投票数的10%，仅触发这一项即宣告全面要约失败。近日，坊间传闻万达集团对万达商业私有化报价提高10%至52.8港元/股，向中国人寿、科威特投资局、贝莱德在内的H股投资人示好，让其接受要约。

回报兑现存疑

据财新网报道，在万达商业私有化方案中，万达集团及境内外股权投资人通过一定渠道在境外设立SPV(特殊目的载体)，达成一致行动人参与全面要约，单个SPV收购比例不超5%。若退市满2年或2018年8月底前未在A股上市，万达集团将分别以每年8%和10%的单利向境内外投资人回购全部股权。

第一太平戴维斯估值及专业顾问服务部高级董事兼中国南区与西区主管黄国钧告诉《每日经济新闻》记者，除了万达，富力也在推动回A股，估值水平受当时市场状况的影响，股票本身是没有承诺回报的，如果承诺8%~10%，可能就是债了。

如果按照52.8港元/股的收购价，目前万达商业对外已发行H股股本总计大约6.525亿股，万达集团及其一致行动人须为万达商业私有化支付成本344.5亿港元。但截至目前，万达商业尚未披露私有化方案。

一位港股分析师指出，中小投资者能否接受私有化报价，主要取决于中小投资者持股成本和私有化溢价。

去年8月，万达商业公开披露了3次股权转让及轻资产合作框架协议，先后累计出售15个万达广场项目全部股权，涉及常州、梅州、三门峡、宜春、郑州碧源、德阳、重庆永川、乐山、成都双流、绍兴、阜阳、滨州、烟台、营口和连云港15个城市，涉及交易对价总计约131亿元。

上述打包交易对手方为万达“稳升、稳余、稳普”三个有限合伙企业，背后的普通合伙人均为快钱金融。记者查询发现，这恰为万达与快钱合作的“稳赚1号”商业类REITs产品，但不限于此，涉及“稳酬、稳任、稳余、稳升、稳普、稳欣”六个有限合伙企业。

记者注意到，上述理财产品预期综合收益高达12%，其中净物业收入年化收益6%，须每年分配，而物业增值年化收益6%，须退出时一次性发放，约定回报背后涵盖了万达集团回购等约束条款。

黄国钧表示，这其实是一种变相信托融资，所谓回购也就是提前还款，承诺12%回报率，对于房地产企业来说，如果分析一下A股与港股的毛利率和净利率水平，就会发现这个成本是比较高的，6%~7%之间应较为合理，为什么会让利，说明缺钱。

国金证券香港董事总经理黄立冲说，“万达其实有很麻烦的周转问题，收益率12%已经很高了，中小房企在海外发债成本也就8%~9%。”

黄立冲表示，借钱的是万达商业的股东而不是万达商业，不会影响其盈利性，最初私有化报价很难成功，最近又提高私有化报价，但有待观察。

万达商业内部相关人士说，稳赚那个产品，公司也是精挑细选项目，不出一分钱为所出售项目提供运营、管理服务等，给投资人许诺12%的预期收益率，外界看起来感觉很高，但项目投资收益会越来越好，会远超这个。公司最新发债成本才3.95%，与以往相比，融资成本一直在下降。

5月12日，华尔街见闻援引路透社消息人士称，因担心监管层禁令和股东不同意出价，大连万达集团正重新考虑万达商业私有化计划。