契约基金(契约型基金一般在美国)

《基金经理投资笔记》一线视野契约基金，基金经理主笔分享真知灼见

本文作者契约基金：李宛霖 民生加银基金ETF与指数部副总监

全文3039字左右契约基金，阅读需要10分钟

基金定投是定期定额投资基金的简称，是指在固定的时间以固定的金额投资到指定的开放式基金中。基金定投与指数化投资共同构成了经典的被动投资方法：指数化投资分散选股风险、定投分散择时风险。两者相结合简单言之就是“不择时、不择股”，是一种简单有效的“懒人”投资法。但是，即使是“懒人”投资法，也是要讲究一定的方式方法。

一、为什么指数基金相对适合定投？

定投虽然能平均成本，控制风险，但并不是所有的基金都适合。比如货币基金或债券型基金收益一般较稳定，定投和一次性投资的效果差距不是太大。一般来说，定投首选指数型基金。原因在于：

一是从长期来看，指数基金的表现强于大多数主动型股票或偏股混合基金。美国市场作为海外成熟资本市场的代表，已经用多年的事实证明了绝大部分的主动管理型基金的业绩表现是无法战胜基准指数的契约基金；而在国内，近几年来这一现象也同样开始显现。对此，作者上一篇文章专门做了比较分析。

二是指数基金管理相对透明，原则上是复制跟踪指数，较少受到人为因素干扰，而主动型基金受基金经理主观操作影响较大；且因为更换基金经理带来的投资风格变化等因素均会对基金业绩造成很大的不确定性影响。

三是指数基金的费用成本要大幅低于主动基金，一般仅为主动基金的1/3甚至更低。

因此，总体来讲指数基金是比较适合定投的一类基金品种。对此，巴菲特曾言：“通过定投指数型基金，毫无专业知识的投资人实际上会比大多数职业投资者干得更好”（《滚雪球：巴菲特和他的财富人生》--艾利斯•施罗德）。

二、具体来看，什么样的指数基金适合定投？

1、标的指数中长期业绩较好

对于一次性投资而言，业绩好的基金收益更高，对于定投也同样如此。定投与基金单位净值走势关系密切，只有投资的基金走势趋势性向好，定投才能取得良好的收益率。当基金只跌不涨或跌的时间、幅度远远大于上涨时，定投相比单笔一次性投资只能减少损失比例，而难以盈利。因此，需要选择标的指数中长期走势良好的指数基金。

2、标的指数波动率较大

定投与一次性投资的另一点区别是，在起始净值和最终净值一定的情况下，一次性投资的收益能够准确计算，但定投的收益率会因中间买入成本的不同而不同，净值波动率也会对定投收益率造成影响。定投在指数基金单位净值高的时候获得的份额数量少，净值下跌的时候获得的份额数量多，因此，在波动率较大的指数基金上能更好的降低投资成本，更有可能获得较高的回报。

3、基金的跟踪误差较小

指数基金的跟踪误差是指基金收益率与同期标的指数涨跌幅之间差值的标准差。跟踪误差最能衡量基金公司和基金经理的指数基金管理能力。一般而言，跟踪误差越小，即与标的指数走势越接近，证明指数基金运作越精确规范。

在实践中，影响指数基金出现偏离度和跟踪误差的主要因素包括：

（1）标的指数成份股的调整。一般指数每半年调整一次成份股，指数基金需要相应调整投资组合。但买进卖出股票不可能一次交易就完成，也不可能买进卖出的价位正好和指数调整的幅度相符合。

（2）申购赎回的冲击。当出现大比例申购或赎回时，指数基金必须大规模买入或卖出。如果市场大涨或大跌导致买入卖出的价格偏离当天的收盘点位较大，那么买入卖出后保留的现金比例未必符合基金契约规定，这也会必然导致指数基金与标的指数的偏离度加大。

（3）指数基金经理的主动管理也容易造成跟踪误差。虽然指数基金强调是复制指数，但事实上基金经理还是有一定的操作空间。比如很多基金基金合同中对于完全复制指数的最低仓位要求一般在80％以上，那么理论上就还有10％～15％左右的仓位对于基金经理是有主动投资权的。基金经理对于这部分仓位的主动投资操作就会对指数基金的跟踪误差有干扰，从而可能导致业绩增长偏离指数。

4、基金规模维持在相对稳定合理的区间

如果基金规模波动太大，即频繁的大额申购赎回的冲击会导致跟踪误差加大；而基金规模太小（比如低于1亿元）会导致基金单位管理成本的增加，且后续可能面临被清盘或中止运作的风险。因此，相对稳定且合理的规模也是在选择指数基金时必要的考虑因素。

三、定投是否完全不用考虑择时？

在过去美国这种长期持续向上的市场环境下，基金定投择时的意义不大。但在国内，由于A股市场“牛短熊长”的特点，完全不考虑择时的定投可能会面临需要经历较为漫长的单边下跌市，才有机会遇上牛市并实现正收益的情况。虽然将定投周期拉长，一般最终都有大概率的盈利机会，但会影响投资者在定投期间的获得感与继续定投的积极性，以及资产的流动性。因此，我们认为在国内，指数基金的定投需要掌握一定的择时法门。

四、具体如何择时定投？

首先我们将国内的市场环境划分成“先下跌后回升”、“ 震荡向上”、“先升后回落”、“震荡向下”、和“震荡市”四种，然后分别研究不同市场条件下基金定投的风险收益特征。

1、 先下跌后回升

在指数下跌过程中，基金平均单位成本不断下降，市场震荡筑底为定投的投资者进一步降低平均成本；而在指数开始反弹后，基金单位净值在尚未回到首次定投时，基金定投便可以实现盈利。“微笑曲线”充分发挥了基金定投分批建仓的优势，在市场回升时快速获利。因此，这是基金定投最适合的市场条件。

2、震荡向上

在指数震荡向上的过程中，指数基金的单位净值将随时间推移而逐渐升高，基金定投的平均投入成本也不断推高，虽然依然能够保持盈利，但盈利情况不如在起始点一次性投资方式。

3、先升后回落

在指数冲高回落的过程中，定投投资者多次以高价购入了基金份额，导致平均成本提升，回落过程将造成亏损。定投收益低于初始一次性买入的投资方式。 这种也被称作“倒微笑曲线周期”，是基金定投最不适合的市场条件。

4、震荡向下

在指数震荡向下的过程中，指数基金的单位净值将随时间推移而逐渐下跌，为此基金定投收益均优于单笔投资收益；基金定投较为有效的降低了持仓风险；在后市可能出现反弹的过程中，也将较早获利。

综上分析，“先下跌后回升”即“微笑曲线周期”是基金定投最适合的市场条件；“震荡向上”条件下定投可能导致盈利减少，然而由于市场整体向上，定投基金仍然能保持盈利；“震荡向下”条件下定投能够有效的降低持仓成本；“先升后回落”即“倒微笑曲线周期”是基金定投最不适合的市场条件，投资人需要在可能出现的“倒微笑曲线周期”及时止盈。

五、当前市场环境下是否适合入场定投？

当前A股市场总体处于由前期高点大幅下滑后的底部震荡区间。无论未来市场是呈现进一步的下跌或震荡，还是稳步上涨，当前处于历史低位的市场对于基金定投都是有利的市场条件。

我们从对沪深300历史涨跌幅的分解发现，指数估值与指数的涨跌幅高度相关（图 1）。而目前我国市场主要指数估值仍处于历史相对低位，显示出未来市场发展的巨大潜力。

以沪深300为例，目前其市盈率仅12.40倍，处于历史估值48.49％分位点；此外，横向比较来看，也低于美国道琼斯（19.25倍）、标普500（21.26倍）法国CAC40（18.54倍）、英国富时100（17.55倍）、德国DAX（16.09倍）、日经225（15.77倍）等全球主要股指。（参见图2，数据来源：wind，截至2019年6月25日）

图1 沪深300指数历史涨跌幅分解

图2 当前全球主要股票市场指数估值

因此，在当前市场环境下，通过定投分批入场摊薄成本和降低风险，从而更有可能获取未来市场上涨的收益。

当然，如果定投一段时间后，市场出现急剧上涨、指数估值大幅抬升逼近历史高位时，投资人可以考虑阶段性的止盈以“落袋为安”，避免“倒微笑曲线”可能造成的亏损。

【了解作者】

李宛霖（女士)：管理学硕士，11年证券从业经历，曾任职于中国建设银行厦门市分行、华夏银行总行营业部国际业务部、中国农业银行托管业务部、中国工商银行资产托管部、中国证监会证券基金机构监管部监管二处审核员等。2016年5月加入民生加银基金管理有限公司，曾任产品部副总监、战略发展与产品部总监，现任ETF与指数投资部（筹）副总监。

李宛霖第一篇笔记阅读：有多少主动权益基金跑赢了大盘指数？

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