分析：二次汇改放缓A股下跌步调 看创业板指来判断后市关键

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【新闻评论】

6月24日、25日，沪深成交萎缩至1029亿元、1072亿元。阶段性地量之后，A股是否将迎来强力反弹?笔者认为，目前沪深股市没有趋势性上涨机会。二次汇改对A股市场的利好释放，并没有改变3478点以来的调整趋势，只是延缓了跌破2481点的时间。

首先，2005年7月21日当天，人民币对美元即升值2%，随后人民币对美元单边持续升值;二次汇改不进行一次性重估升值，退出人民币汇率实际钉住美元制度，坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。浮动是双向浮动，不等于人民币单边升值。

其次，2005年汇改时，国内经济正处于向上增长周期，上市公司业绩增长出现向上的拐点。二次汇改时，国内经济正处在增长模式转型的过程中，伴随着信贷的收紧、新一轮房地产调控以及去年基数高的因素，下半年国内经济增长面临着很大的压力。预计三、四季度国内GDP同比增长将回到10%以内。

第三，2005年汇改时，7月21日A股流通市值8403亿元，相当于居民储蓄余额13万亿元的6.35%，居民储蓄余额是A股流通市值的16倍;而本次汇改，6月21日A股流通市值约13万亿元，相当于居民储蓄余额28万亿元的48.19%，居民储蓄余额是A股流通市值的2.08倍。显然，目前居民储蓄资金对A股市场的撬动无法和2005年相比。

最近5周，央行持续向市场注入流动性，净投放7160亿元。而银行同业市场拆借利率居高不下，反映出资金面偏紧的状况并没有改观。面对每周6只左右的新股发行，大盘能维持在2481点之上已经很不错了。

第四，趋势性上涨或高级别反弹有两大特征：1，中、长线筹码锁定比例高;2，A股市场有可持续、清晰的热点主线。近期各类机构的仓位高低波动很频繁，反映出目前大家心态都很浮躁，中、长线筹码锁定性大幅下降。虽然战略新兴产业、区域规划依然受到大家的关注，但这两条主线的活跃度、上涨力度、持续性比以前差很多，其中绝大多数个股距离年内高点渐行渐远，而银行、地产、保险等蓝筹股上涨多为昙花一现。上述透视出A股市场抵抗性反弹的特征。

目前向上或向下突破2481~2686点下跌整理平台都缺乏足够的利好或利淡的支持。未来几周，其间各类机构将不断重复增仓、减仓，大盘还将在2481~2686点平台整理。创业板指数走势的强弱，是判断A股是否能延续盘整的关键。短期内，抵抗性反弹有技术面的支持，只是力度依然很疲弱。

汇改的市场化逻辑

尽管，美国纽约州参议员查尔斯·舒默强迫人民币汇率升值的态度很强硬;尽管，上周末中国央行宣布，推进人民币汇率形成机制改革，参考一篮子货币进行调节，令二者看起来似乎有着因果关系，我们宁愿认为这是某种巧合——是汇改5周年之后，中国政府依据国内外经济金融形势和中国国际收支状况，而作出的汇率政策安排与市场化选择。

随之应声而落的是，6月22日，人民币对美元中间价为6.7980，较21日的6.8275大幅走高295个基点，创下汇改以来的新高;但翌日，该中间价又回落至6.8102，较前日走低122个基点。这不难看出，二次汇改，人民币汇率的波动性取代升值成为关注重点。可以佐证的是，在22日的即期市场上，人民币对美元汇价振幅接近央行规定3%的日浮动幅度的一半水平。另外，虽然295个基点透出短期人民币升值预期，但即期询价市场上，市场力量显示交易机构无意推高人民币。

如此表现，恰如其分地反映了央行的汇改诉求——央行希望汇改重点摒弃所谓“升值论”，令汇率水平更多地取决于市场供求，而非央行干预;欲变市场与央行之间的博弈为市场参与者之间的博弈。但另一种可能是，由于资本管制和外汇管制，目前中国外汇收入与支出受到一定的行政干预，外汇市场反映的供求关系不完全充分，当前面临的升值压力也许没有反映人民币汇率的真实水平。

升值论之外，普通公众对于汇改还有两个误会：阴谋论与工具论。前者将重启汇改归于国际舆论的压力，其实不然，中国不会妥协于外界压力，只是依据国内经济发展与改革开放的客观需要，兼顾履行国际义务，掌握汇率改革的节奏和力度。

后者视汇率浮动为解决我国国际收支失衡的主要出路;这样的理解或许有失偏颇，虽然，调节国际收支离不开汇率的杠杆作用，但汇率的升或贬并不能完全左右贸易失衡。正如中国外交部发言人秦刚24日重申，人民币汇率问题并非造成中美贸易不平衡的主要原因，全球化背景下国际产业分工的调整结果才是关键因素。

显而易见，加大汇率浮动弹性，无疑是要增强市场的有效性，剔除汇率单边预期。不过，尽管有效市场的特征即为价格不确定，汇改后汇率浮动幅度从之前的不超过10个基点增至数百个基点，汇率变化也不会很大。以往经验显示，即使是2005年人民币汇率弹性增加，人民币对美元升值，其升幅也有限。

严格意义上，汇率制度是种长期的机制安排，但汇率政策可以作为阶段性的政策取向。就像2008年的国际金融危机给全球和中国经济带来了较大的困难和不确定性，我国适当收窄了人民币波动幅度以应对国际金融危机，央行认为这符合我国经济地自身利益，有助于我国经济较快的实现稳定和复苏。在各国开始普遍关注后危机阶段宽松政策的退出机制问题时，我国也应避免短期政策长期化，重归市场化改革之路正当其时，最终将汇率改革还原于市场。

我们以为，当前汇率改革是要增强汇率弹性，在汇率机制形成中发挥市场作用;此过程中，汇改也并非从某种汇率制度转向另一种汇率制度，而是在保持人民币汇率合理、均衡水平基本稳定的前提下，完善有管理的浮动汇率制度。央行也表示，此次在2005年汇改基础上进一步推进人民币汇率形成机制改革，人民币汇率不进行一次性重估调整，重在以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。