结构化证券(证券资产化率)

“不到两周的时间，上证指数单边下跌超过10%、一口气三四百点的跌幅，这简直不敢相信……”回想起10月初以来的市场，经历了两三轮牛熊转换的职业投资者陈先生依然心有余悸。

但值得庆幸的是，他的职业经验帮他躲过一劫——今年5月份，某券商销售人员私下找他推荐一款预期年化收益率可高达14%~20%的结构化理财产品，但获利的前提是挂钩的中证500指数在未来两年内最大跌幅不超过14%、且两年后累计跌幅不超过4%。

界面新闻记者发现，仅仅10月8日-18日短短9个交易日，中证500指数累计跌幅就高达16.29%；5月中旬以来，中证500指数累计跌幅更是已经超过30%，甚至在6月中下旬就早已击穿14%的红线。

界面新闻记者进一步了解到，上述结构化理财产品是去年底以来持续升温的券商收益凭证业务。而陈先生所指的这种挂钩中证500指数的理财产品，实际上是一种非保本、浮动收益、柜台交易的券商收益凭证，属于高门槛、中高风险等级的结构化理财产品。目前，中信证券、华泰证券和国泰君安等国内多家大型券商每个月都在持续滚动发行，业内预计累计发行规模已经高达数百亿元。

值得注意的是，根据该类产品设计，由于挂钩中证500指数跌幅14%的安全垫被击穿，10月上旬之前存续期内的产品或将全部击穿“安全垫”，若在产品到期前中证500指数不能回到发行时的初始水平，投资者则面临被集体“割韭菜”而遭受巨额投资损失；但作为交易对手盘，发行该类产品的券商无疑将在暴跌行情中变相做空而获得超额收益，而这种产品所涉及的场外金融衍生品准入门槛错配等乱象亟待清理、整顿和规范。

结构化收益凭证绞杀高净值客户

收益凭证，是指证券公司发行，以私募方式向合格投资者发售的融资工具，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。

特定标的包括但不限于货币利率，基础商品、证券的价格，或者指数。其中，一种是按照合同约定支付固定收益的“固定收益凭证”；另一种是按照合同约定支付与特定标定的资产表现挂钩的浮动收益的“浮动收益凭证”。

界面新闻记者了解到，自从去年11月份《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》中明确打破刚性兑付以来，以券商作为发行主体的债务性融资工具的收益凭证类理财产品开始持续快速升温，连续两个月发行规模超过1000亿元。

根据中国证券业协会、中证机构间报价系统最新披露，截至7月末，收益凭证存续规模4,373.46亿，其中从期限来看，12个月以上的占比54.48%，6-12（含）个月的占比22.07%；从收益结构来看，二元期权结构收益型、固定加浮动收益型和浮动收益型占比分别为3.79%、4.92%和3.72%，粗略测算这些结构化产品的规模累计高达540亿元以上，尚不包含8月和9月发行的情况。

一位资深券商人士告诉界面新闻记者，实际上这种结构化理财产品已经做了好几年，挂钩沪深300指数、上证50指数甚至挂钩腾讯、阿里巴巴和苹果等在境外上市的互联网巨头都可以操作，期限不等，普遍为看涨（带敲出）的非保本理财产品。

上述人士进一步指出，随着场外期权业务的清理整顿，今年5月底开始内嵌场外期权结构的收益凭证，参照《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》的要求开展，只有场外期权交易商资格的券商才能发行这种结构化理财产品，一般都是券商私下寻找高净值客户中的潜在目标客户。

“他们这个业务逻辑很简单，所有的这些结构化产品都会有对手盘，说白了就是让你跟他们券商进行对赌指数的下跌。”深入了解过该类收益凭证的职业投资者老唐告诉界面新闻记者，“你购买这个产品去押注指数的波动区间，比如说目前主流的挂钩中证500指数12个月或者24个月期限内任意时点都不可能下跌14%，否则你的亏损幅度就是指数的实际跌幅。但你得想明白，到底你是韭菜、还是券商是韭菜？”

界面新闻记者调查发现，中信证券、华泰证券和国泰君安等国内多家大型券商均有发行各种结构化收益凭证产品。

其中，国泰君安设计的收益凭证产品有保本博指数的“跃享系列收益凭证产品”，主要是挂钩沪深300指数、上证50指数或中证500指数等，包括看涨方向的君跃飞龙系列和看跌方向的君跃潜龙系列以及二者跨式组合，甚至还可以按需定制期限1个月至1年的结构化收益凭证产品，但门槛是1000万元起，主要是以看涨为主，部分可提供看跌方向。

根据华泰证券披露，目前该券商发行的主要是保本的晟益系列收益凭证和非保本的鑫益系列收益凭证，均为挂钩中证500指数，期限最短1个月，最长2年，票面利率年化12%、14%和20%不等。

以某券商收益凭证为例，期限12个月，票面利率年化14%，认购门槛为个人金融资产300万以上或近三年均收入50万以上；合格投资者机构净资产1000万以上（仅可使用资产负债表线下认定）。而该券商深圳一家著名营业部7月底的推介资料中还宣称“目前中证500指数下跌14%的概率较低”、“因最短可能仅持有1个月，产品可以滚动操作，复利年化接近15%（按可以滚动10次计算）。”

老唐向界面新闻记者指出，这种结构化收益凭证产品收益主要存在两种情形：即假设期初中证500指数6000点，在任意一天累计跌幅超过14%（即5160点）、且在存续期结束前均未回升至期初的6000点，则投资者将承担的亏损幅度为中证500指数在存续期内累计跌幅，比如说目前跌破4000点的话就意味着眼下到期的产品投资损失将超过33%；否则只有在存续期上涨超过6000点提前结束或存续期结束时上涨超过6000点，投资者才能获得年化14%的收益率，比如说将来到期前或到期时必须回到6000点以上才能获得年化14%的收益。

创新类金融产品亟待规范化管理

“收益有限，但风险却是无限的。为什么会有这种产品的存在？而且每个月还那么大规模的滚动发行……”同样是职业投资者的王先生向界面新闻记者表达了他对券商结构化收益凭证的疑惑。

一位熟悉情况的资深市场人士指出，“你买入后的对手盘就是证券公司。他们的策略其实就是类似做网格，越跌越买、涨了就卖、敲出后卖完；如果碰到极端的行情，证券公司也会面临亏损，但证券公司是一期一期滚动发行的。他们有的亏、有的可能就会赚，因为期初的点位不一样。总体上看目前这种极端下跌行情是稳赚不赔的，甚至还有超额收益。”

上述市场人士还特别指出，尽管券商销售人员在向潜在目标高净值客户推荐此类结构化收益凭证产品时重点强调当前中证500指数处于历史上较低估值水平，获得预期收益率的可能性非常高等看涨逻辑，但从券商发行的这种产品逻辑本身来看却是一种变相做空的金融工具，他们只有在市场极端下跌的行情中才能战胜客户而获得超额收益。那么问题是，券商这种看多做空的产品持续大规模发行是否合适？

界面新闻记者调查发现，国内某大型券商的产品推介资料中公开宣称亏损风险较小，因为中证500指数2017年最低收盘点位5710.00点、2016年熔断行情最低收盘点位5271.23点、2015年股市大调整时最低收盘点位5708.03点，“目前指数点位配置**产品，哪怕跌到2015年股市大调整时最低收盘点位，跌幅都不到14%，那么产品预期都是年化14%的正收益，只有出现比2015年股市大调整时更严重的极端行情才可能会存在亏损风险。”

华泰证券金融产品部产品评价团队投资顾问胡新辉5月份曾指出，2005-2017年区间，中证500指数经历了6个牛市周期，平均持续天数为1.5年，平均涨幅为204.81%，时间占比为70.26%。区间经历了6个熊市周期，平均持续天数为0.5年，平均跌幅为-39.39%，时间占比为29.74%。从历史数据看中证500指数牛熊周期，牛市的占比为7成，熊市的占比为3成，平均的盈亏比为5.20倍。因此，中证500指数是牛长熊短，牛市涨幅远远超过熊市跌幅。目前中证500指数估值处于历史估值较低水平，自2017/6/2至2017/10/13的牛市周期调整以来，已累计下跌了12.37%，下跌空间预期较小。

然而，上述多位职业投资者均对券商这种产品推介提出了质疑，指责其涉嫌存在误导性宣传，过于夸大了预期收益率，而过分强调该类产品风险较低。

针对目前结构化收益凭证业务乱象，老唐向界面新闻记者指出，“作为证券公司发行的债务性融资工具，有证券公司的信用做背书，风险相对小很多。这是保本型收益凭证得以火爆的主要原因。但对于非保本的结构化收益凭证来说，大多数投资者并没有完全理解或充分知晓该类产品的逻辑与风险。”

老唐进一步指出，“考虑到目前多家券商通过金融工程部门将产品与指数挂钩，本质上是内嵌了风险等级更高、准入门槛更高的场外期权业务，甚至涉及到凤凰期权等复杂的金融衍生品套利模型，但现阶段场外衍生品交易业务仅限于机构投资者，结构化收益凭证300万元甚至100万元的个人投资者准入门槛显然是不符合要求的。希望监管部门及时采取措施进行清理、整顿和规范收益凭证业务。”

（基于职业投资者身份保密的要求，受访者均为化名）