帝(青岛金王应用化学股份有限公司)欧家居：政府补贴增加 信用减值损失增加

中心观念 公司2019 年瓷砖事务产销量大增，毛利率同比提高，全体现金流情况良好。 事情。公司公告2019 年年报，完成收入55.7 亿元，同增29.29%，归属净利润5.67 亿元，同增48.82%。扣非归属净利润4.94 亿元，同增39.36%。经营活动现金流量净额2.69 亿元，匹

中心观念

公司2019 年瓷砖事务产销量大增，毛利率同比提高，全体现金流情况良好。

事情。公司公告2019 年年报，完成收入55.7 亿元，同增29.29%，归属净利润5.67 亿元，同增48.82%。扣非归属净利润4.94 亿元，同增39.36%。经营活动现金流量净额2.69 亿元，匹配净利润48%。其间Q4 单季度完成收入14.68 亿元，同增28.8%，归属净利润1.35 亿元，同增27.74%。

瓷砖事务产销量大增，毛利率同比提高。公司2019 年瓷砖产值1.29 亿平米，同比添加39.43%；瓷砖销量1.28 亿平米，同比添加41.54%，测算均价38.66元/平米,较上一年均价40.30 元/平米略有下降。产销量大增首要因为精装房市场快速开展，公司凭仗先发优势，不断拓宽自营工程事务及零售事务途径下沉所造成的。陈述期内，公司自营工程事务在深化与原有大客户碧桂园、万科等协作的一起，连续新增了灵敏、合正、华裔城、景瑞、 电建、 鸿通、泰禾等大中型地产商客户，事务范围进一步扩展；零售事务新增经销商300 家左右，增幅超越25%，进一步完成了途径下沉。公司2019 年瓷砖事务毛利率36.2%，相较2018 年提高0.36 pcts，首要因为瓷砖产值扩展后，规划效应进一步体现。

卫浴及亚克力板事务收入有所下降。公司2019 年卫浴产品销量40.22 万套，同比下降9.23%，销售收入4.34 亿元，同比下降9.20%，测算均价1080 元/套，与上一年相等；亚克力板产品销量5288.68 吨，同比添加0.79%，销售收入1.3亿元，同比下降10.01%。咱们以为首要是亚克力卫浴零售市场需求增速放缓所造成的。

销售费用率、研制费用率、财务费用率有所上升。公司2019 销售费用率15.97%，较上一年上升0.23 pcts；研制费用率4.27%，较上一年上升0.31pc；财务费用率0.91%，相较上一年上升0.15 pcts。销售费用率上升首要因为开辟新客户及新零售途径商所造成的；研制费用率上升首要为开发新式陶瓷产品所造成的；财务费用率上升因为借款利息增多所造成的。

政府补助添加，信誉减值丢失添加。公司2019 年完成其他收益1.11 亿元，同增99.71%，首要为政府补助（0.85 亿元），剩下0.27 亿元为收到的增值税退税，具有持续性。财物减值丢失0.67 亿元，其间首要为信誉减值丢失，为0.53亿元，首要在四季度体现。若不考虑扣减兼并摊销费用，欧神诺完成净利润5.05亿元，同增41.90%，净利率10.46%，与2018 年根本相等。

现金流情况依然较好。公司应收账款及收据25.34 亿元，周转速率略有下降，但依然健康。应付账款及收据18.32 亿元，体现对上游供货商的议价才能。经营活动现金流量净额2.69 亿元，与净利润匹配程度48%，在以B 端为主的企业中体现优异。

危险要素。地产出资的周期性动摇危险、微观经济动摇危险、应收账款收回危险，职业竞赛加重危险。

出资主张。公司为精装房瓷砖龙头，跟着地产竣工数据回暖及精装房浸透率的持续提高，咱们估计公司未来3 年成绩仍将坚持高速的添加。考虑到精装房瓷砖市场竞赛有或许加重影响，咱们微调公司2020-2022 年经营收入猜测为72.7/93.3/12.0 亿元（原值为72.85/95.73 亿；新增2022 年营收猜测）；净利润猜测为7.3/ 9.5/ 12.3 亿元（原值为7.43/9.69 亿；新增2022 年净利润猜测），对应EPS 猜测（原值为1.93/2.52 元；新增2022 年EPS 猜测）为1.92/2.49/ 3.2元，现价对应PE 为13/10/ 8 倍。保持目标价34.78 元，保持“买入”评级。（中信证券）

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