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中心观念：2007-2008熊市跌落的原因可归纳为方针继续收紧、全球金融危机扩展导致的经济下行。商场跌落的主线是房地产产业链。研讨完2007-2008大熊市，咱们有深入领会：榜首，咱们发现商场牛熊转化或许就几天时刻，但出资者心情的改变是一个进程，从极度达观到失望往往需求很长时刻；第二，在其时情境下，出资者对问题的知道往往是滞后于商场体现的，因而当商场呈现超预期走势时，咱们要做更多考虑，慎重做出出资决策；第三，在其时情境下，出资者对问题的观念往往是不全面的，因而要始终保持对商场的敬畏。

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A股商场建立近30年来，“逢8必跌、逢9必涨”好像现已成为一个规则，以上证指数为例，1998年跌3.97%、2008年跌65.39%、2018年跌24.59%；1999年涨19.18%，2009年涨79.98%，2019年涨22.30%。单从“逢8必跌”的视点来看，1998年亚洲金融危机全面迸发、2008年金融危机涉及全球、2018年又发生中美贸易战，十年就会发生一次大的危机，A股好像陷入了“十年魔咒”。

本期是咱们复盘系列文章的第三篇。前两期咱们共享了2005-2007年由基本面和资本商场变革一起推进的“昌盛牛”以及2005年以来商场底部区域的特色。本期咱们将从熊市成因、跌落主线、分阶段行情三个方面解读“十年魔咒”中的2008年大熊市。

榜首部分：2007.10-2008.10熊市发生的原因是什么？

首要，咱们来全体回忆一下2007-2008年这轮触目惊心的熊市行情，在这段行情中，上证指数从2007年10月16日的高点6124大幅跌落到2008年10月28日的低点1664，仅用了近1年时刻，跌幅高达72.82%，抹去了2005-2007年牛市绝大部分的涨幅。A股其他首要指数跌幅也在60%以上（见图1），是2005年以来指数跌幅最大的一轮熊市。

图1 2007.10.16-2008.10.28熊市首要指数跌幅

数据来历：Wind

本轮熊市跌落的原因可归纳为方针继续收紧、全球金融危机扩展导致的经济下行。2005-2007年我国贸易顺差继续扩展、人民币增值招引了很多世界资金流入，国内流动性不断扩张。多重要素导致我国经济在2007年前后呈现过热痕迹。为平抑经济波动，2007年开端我国接连加息、进步准备金率，货币方针定调从“稳健”变为“从紧”，一直到2008年上半年经济方针首要任务仍是“双防”——防经济过热和防通胀。这些收紧的方针使得2008年开端经济活动逐步进入降温周期。GDP累计同比从2007Q4的14.23%下滑到2008Q2的11.2%，悉数A股归母净赢利累计同比从2007Q4的49.6%下滑到2008Q2的15.9%，上证指数跌幅达50%。2008年下半年美国次贷危机急剧恶化，9月7日美国财政部正式接收“两房”房利美和房地美， 9月15日雷曼兄弟宣告破产维护意味着次贷危机现已全面晋级为全球金融危机。中国出口同比增速2008年5月见顶于28.3%，震动下行至2008年10月的19.3%，之后开端急剧下滑至2009年1月的-17.6%，GDP累计同比也从2008Q3的10.6%下滑到2009Q1的6.4%，悉数A股归母净赢利累计同比从2008Q3的15.2%进一步下滑到2008Q4的11.9%，上证指数进一步跌落近30%。

第二部分：2007.10-2008.10熊市跌落的主线是什么？

本轮熊市，A股首要指数跌幅都在60%以上，申万一级职业跌幅排名前五的职业中，有色金属跌了85%、国防军工跌了79%、 采掘跌了77%、轿车跌了75%、钢铁跌了74%。跌幅排名前十的职业大部分都是房地产产业链上的职业（见图2）。可见本次熊市跌落的主线是房地产产业链。

图2 2007.10.16-2008.10.28熊市首要职业指数跌幅

数据来历：Wind

详细到地产盈余数据来看，2007-2008年熊市期间房地产职业归母净赢利累计同比增速从2007Q4的111.2%变为2009Q2的-14.4%（见图3），跌幅之大，令人唏嘘。房地产职业赢利大幅跌落首要仍是方针继续收紧导致的，从2006年5月国务院常务会议提出促进房地产健康发展的六条办法（“国六条”）开端，国家出台了一系列对房地产的宏观调控方针，如强制征收二手房转让个人所得税、进步二套房收入份额等，导致房地产职业归母净赢利累计同比由100%以上的高增长转为负增长。

图3 2008-2010期间A股房地产职业归母净利累计同比（%）

数据来历：Wind

第三部分：分阶段复盘

复盘一定要诚笃，一定要尽量复原其时的情形。咱们把2008-2009年熊市分为7个阶段，其间包括4段跌落和3段反弹行情。为了尽或许复原其时的情形，咱们在对A股2007-2008年熊市的走势进行复盘时参加了其时证券公司的战略观念（见表1）。结合证券公司战略陈述的可得性和影响力，咱们挑选安信证券程定华战略团队的战略陈述，程定华团队取得2008年新财富第5名，战略观念具有较大的代表性，接下来咱们就分阶段进行复盘。

表1 2008-2009熊市四波跌落原因剖析

数据来历：Wind

榜首波跌落（2007.10.16-2007.12.18），上证指数跌落19.80%，此次跌落更多是牛市中的一次回调，之后上证指数再次上冲，构成双顶格式后回落。安信证券在这一阶段的战略观念对错常达观的，其时讲的是“财物重估”的逻辑，以为顺差、信贷及居民财物结构的调整一起决议了财物重估的方向，虽然判别信贷增速会小幅回落，但因为顺差继续和居民财物结构调整的趋势比较承认，对商场并没有太多的忧虑。

第二波跌落（2008.01.14-2008.04.22），上证指数大跌42.61%，本阶段跌落的中心原因是企业本钱上升，盈余紧缩。详细而言，因为CPI和PPI继续上涨，虽然这一阶段中需求依然旺盛，许多职业的景气量仍在高位，但不断上行的本钱开端揉捏企业的赢利空间，一季报显现赢利率开端承压。在这个阶段安信证券的战略观念从达观转向失望。2008年4月3日发布二季度出资战略，开端批改之前达观的观念，意识到股市现已进入到熊市，并反思2008年年度出资战略错判熊市的原因，以为估值溃散的原因是轻视了信贷数量化控制的负面冲击。别的，直到2008年5月19日发布《地震强化商场安稳需求》提出钢铁、建材等职业在产值上升、价格上涨的布景下，工业增加值却显着下降，很或许与企业所面对的本钱上升速度更快、职业毛利率下降有关。经过复盘其时的观念演化和实践商场演绎不难发现，榜首，商场心情是逐步改变的；第二，其时情境下人们对问题的知道是比较滞后的。

第三波跌落（2008.05.06-2008.09.18），上证指数大跌48.67%，此次跌落的中心原因是通胀叠加海外金融危机。在此期间，CPI冲顶后回落，PPI冲顶，通胀高企。与此一起从2008年9月开端，次贷危机延伸全球，构成金融危机。安信证券在这一阶段重视的首要是通胀的影响，对次贷危机的知道缺乏。2008年6月6日发布的2008年中期出资战略《突破通胀的迷雾》以为，从紧的货币方针以及数量化调控手法是形成流动性总量下降，从而不利于财物商场的首要原因。

第四波跌落（2008.09.25-2008.10.28），上证指数跌落20.07%，过后看来没有什么原因，便是尾盘最终一跌。安信证券其时的观念是估值见底，盈余正在寻底中。如2008年10月8日发布的出资战略《走在正确的道路上—评双率再次下调》以为流动性转折点承认，A股PE已见底；2008年10月20日发布的四季度战略陈述《寻觅底部》以为盈余正在寻觅底部中。

2007-2008熊市期间，商场一共有三波反弹，反弹原因大多数是方针要素。其间，榜首波反弹（2007.12.18-2008.1.14），上证指数上涨12.74%，此次反弹仅仅2008年的“新年烦躁”；第二波反弹（2008.04.22-2008.05.05），上证指数上涨20.66%，首要是因为4月23日经国务院同意决议于4月24日下降股票交易印花税；第三波反弹（2008.09.18-2008.10.28），上证指数上涨19.10%，此次上涨是因为金融危机延伸至全球，2008年9月18日全球六大央行一起降息，带动股市时刻短反弹。

解读完2007-2008大熊市，咱们有深入领会：榜首，咱们发现商场牛熊转化或许就几天时刻，但出资者心情的改变是一个进程，从极度达观到失望往往需求很长时刻；第二，在其时情境下，出资者对问题的知道往往是滞后于商场体现的，因而当商场呈现超预期走势时，咱们要做更多考虑，慎重做出出资决策；第三，在其时情境下，出资者对问题的观念往往是不全面的，因而要始终保持对商场的敬畏。

假如遇到像2008年这样的大熊市，咱们主张出资者尽量不要自己直接买股票出资，假如出资，也要有长时间视角，不博短期反弹。在上一期文章中咱们剖析得出商场底部区域一般是依照方针底、商场底、成绩底顺次呈现的，因而，假如遇到大的熊市，咱们要紧跟方针改变，等候商场底的到来。