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小汪说

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此前，中信资本宣布已完成从青岛金王手中收购杭州悠可，交易对价14亿元，全部由现金出资。悠可的创始人兼CEO张子恒也共同参与了此次收购。

青岛金王在2014年和2017年分别收购杭州悠可37%和63%的股权，完成了全资控股，当时收购悠可，被外界认为是青岛金王踏入化妆品行业的标志性事件。

而且，悠可也成为了青岛金王的利润担当。2017年，青岛金王通过分步收购实现对悠可的全资控股，因此前收购的37%部分长期股权投资，按照公允价值重新计量确认了约2亿元的投资收益，同时，又并表了悠可的0.9亿净利润，考虑所得税影响后，大约为青岛金王贡献了2.5亿元的净利润。

而青岛金王2017年的净利润只有4.45亿，收购悠可为其贡献了56%的净利润。2018年，悠可净利润占青岛金王净利润比重再次提高到85%。

而此次出售悠可，青岛金王又合计获得约5亿的投资收益及16亿的现金。

从买卖悠可这个交易中，青岛金王着实获益不菲。

自2014年起，青岛金王在化妆品行业动作频频，接连收购多家公司，意在打通产业链，同时多方面拓展渠道，实践线上线下渠道结合的运营方式。

不过收购也存在风险，由于近两年除悠可外的被收购的几家公司业绩不佳，连带着金王的财报也被拖累，显得不太好看，上市公司ROE从17年的18.90%（包含收购悠可的影响），18年降到3.86%。

接下来，小汪@添信并购汪将带大家一起分析以下几个值得关注的问题：

（1）杭州悠可盈利情况良好，是青岛金王最主要的利润来源，此次为何会被出售？

（2）并购基金的新机会：中信资本联合悠可创始人收购优质资产悠可，这种并购基金参与收购上市公司剥离的优质资产，能否成为并购基金新的业务机会？

（3）并购重组市场的新趋势：青岛金王出售悠可，反映了并购重组怎样的新趋势？上市公司剥离资产或分拆资产上市，后续是否将成为常态？

交易往往是我们观察市场的重要切口，交易方案的突破往往是察觉市场边际变化的重要途径。近三年，小汪@添信并购汪一直通过跟踪市场动态变化理解市场、分析监管逻辑、分析交易方案最新结构。对于国内以及国际的并购重组方案设计、经典案例与演变规则都有很多积累。这些内容的精华，我们会放在资本会员里，欢迎有兴趣的小伙伴加入进来。

01

早已不是那个卖蜡烛的青岛金王了

青岛金王应用化学股份有限公司（股票代码：002094）于2006 年12 月15 日在深圳证券交易所上市交易。最新市值（5月9日）：38.51亿元。

青岛金王以蜡烛工艺品制造起家，逐渐发展为以化妆品业务、新材料蜡烛及工艺制品业务为核心的业务发展板块。

目前已在全国22个省设立分销和代理运营体系,代理了约200多个国内外化妆品品牌,并积累了9500家门店资源,形成了中国化妆品行业最大规模的采购平台及线下零售门店网络。

除了收购线上渠道悠可，青岛金王还通过并购方式紧抓线下渠道。

2014年12月、2016年5月完成上海月沣60%、40%股权收购，这是一家专业的化妆品线下直营渠道代理商及运营商，是线下直营渠道运营平台。上海月沣重点发展增长态势良好的以屈臣氏、丝芙兰为代表的连锁专营店渠道、以大润发、家乐福为代表的大型连锁超市渠道。

2016年5月完成广州韩亚100%股权收购，该公司主要是在品牌方面具有特色，是国内为数不多的彩妆为主、护肤一体的化妆品企业，具有一定的市场稀缺性。其主要经营重点是运营及经营自身拥有的“蓝秀”、“LC”品牌。

公司全资子公司金王产业链管理有限公司开展全国线下优势渠道资源整合，2016年收购浙江金庄、云南弘美、四川弘方、山东博美、安徽弘方各60%股权，进一步深耕线下渠道运营环节,不断加大线下渠道的拓展宽度和深度，形成多元化和高效协同的销售网络和线上、线下渠道互动互通的全渠道布局。

青岛金王2016年、2017年、2018年营业收入分别为23.71、46.77、54.56亿元，2016年、2017年、2018年归母净利润分别为1.85亿元、4.03亿元、1.04亿元。

从业务结构来看，“化妆品”、“油品贸易等”是企业营业收入的主要来源。具体而言，“化妆品”营业收入为35.7亿，营收占比为65.5%。“油品贸易等”营业收入为12.8亿，营收占比为23.5%。“新材料蜡烛及工艺品等”营业收入为6亿，营收占比为11.1%。

2018年，化妆品净利润贡献已经超过 6成，是公司未来利润主要增长点。

02

悠可：青岛金王收购的最佳资产

2.1

化妆品垂直领域电子商务企业悠可

本次被出售的全资子公司杭州悠可，是一家化妆品垂直领域的电子商务企业,为多家国际化妆品品牌商提供多平台、多渠道、全链路的电子商务一站式服务。

目前悠可已建立起以代运营天猫官方旗舰店、品牌官网为主，向主流电商平台等线上经销商分销为辅的经营模式，服务内容涵盖旗舰店及官网建设、整合营销、店铺运营、客户服务、商业分析、仓储物流和供应链管理等。

雅诗兰黛、倩碧、法国娇韵诗、whoo后、雅顿等40多个品牌均是悠可的合作伙伴。

2.2

分步收购，对金王利润贡献不小

第一步：1.51亿获得杭州悠可37%股份

2013年9月出预案，2014年2月青岛金王以收购悠可37%为契机，进入化妆品线上渠道。

第一次增资人民币1.28亿元加出价2320.6万元获得马可孛罗5.66%股权，共计获得杭州悠可37%股份。此时悠可100%股权的估值约为4.09亿。青岛金王能够对悠可产生重大影响，为其联营企业。

第二步：6.8亿获得剩余63%股份

2017年5月，青岛金王向杭州悠飞发行9,915,147股股份及支付现金141,939,600元，向马可孛罗发行5,388,011股股份并支付现金126,934,394元、向杭州悠聚支付现金59,300,164元购买其持有的杭州悠可63%股权。

悠可 63%的股权作价 68,014.68 万元，此时悠可100%股权的估值约为10.80亿。

在2018年4月2日，青岛金王又对杭州悠可增资，新增认缴出资2,148.02万元，悠可的整体估值上升到11亿。

第二次收购完成后，青岛金王实现对悠可的全资控股，通过两步实现了对悠可的合并。

根据企业会计准则，对于通过多次交易分步实现非同一控制下的企业合并：

“在合并财务报表中，合并成本为购买日支付的对价与购买日之前已经持有的被购买方的股权在购买日的公允价值之和；对于购买日之前已经持有的被购买方的股权，按照购买日的公允价值进行重新计量，公允价值与其账面价值之间的差额计入当期收益；

购买日之前已经持有的被购买方的股权涉及其他综合收益、其他所有者权益变动应当转为购买日当期收益，由于被投资方重新计量设定收益计划净负债或净资产变动而产生的其他综合收益除外。”

悠可在2017年的并表，一方面其购买日至期末的净利润为0.89亿元并入金王的净利润，另一方面金王原先持有的37%悠可股份按公允价值重新计量约为4亿元，减去账面价值1.51亿元，为金王合并报表层面带来了约2.5亿元的投资收益（与上市公司披露的2亿元稍有差异）。

按照公司披露的2亿元的投资收益计算，加上并表了悠可的0.9亿净利润，考虑所得税影响后，大约为青岛金王贡献了2.5亿元的净利润。占据金王2017年净利润的56%。

2.3

下蛋的金母鸡

分步收购悠可，直接给青岛金王贡献了超2亿的投资收益，而收购完成后，悠可也成为了青岛金王的利润担当。

杭州悠可原股东作为业绩补偿义务人承诺2016年度、2017年度、2018年度经审计的净利润分别不低于6,700万元、10,000万元、12,300万元。

2016年度杭州悠可净利润为7045.44万元，2017年度杭州悠可实现归属于母公司所有者的净利润为 11,668.82 万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为 11,326.34 万元。2018 年度杭州悠可实现归属于母公司所有者的净利润为 13,129.70 万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为12,538.54 万元。

总体来看，杭州悠可超额完成了业绩承诺，发展良好。

杭州2017、2018年悠可业绩承诺实现情况如下：

收购悠可还给金王带来了大幅的业绩增长。2017年时，悠可被纳入合并财务报表范围，营业收入占母公司营业收入的1/5左右，悠可贡献的净利润占青岛金王2017年合并报表净利润的56%左右（考虑了业绩并表和分步收购形成的投资收益）。2018年时营业收入占比变动幅度不大，净利润占比达到84.67%。

详细数据见下图：

对于青岛金王来说，收购悠可显然是个正确的决定，它为金王带来了相当不错的业绩增长。

03

出售悠可，再贡献5亿利润

此次出售悠可，再次为青岛金王贡献了5亿的利润。

2019年2月27日青岛金王公布出售杭州悠可，4月29日公告出售完成。

3.1

具体方案

卖方：青岛金王应用化学股份有限公司。

标的公司：杭州悠可化妆品有限公司。

收购主体：杭州悠美妆科技开发有限公司，实际控制人为CITICCapital Holdings Limited (Hong Kong)（中信资本控股有限公司）。悠美妆于2019 年 2 月 12 日注册，是为了收购悠可专门设立的主体。

根据公告，其股东为 CITIC Limited （中信股份 HKSE:267）之全资子公司、Tencent Holdings（腾讯控股 HKSE:700）之全资子公司、Fubon Financial Holding Co.,Ltd（富邦人寿TT:2881）、 Qatar Holding LLC（卡塔尔控股公司 Qatar）、 Management（中信资本管理层和股权计划）。

次交易主要出资方为 CITICCapital China Partners IV, L.P.（以下简称“中信资本四期基金” ），中信资本四期基金为中信资本控股有限公司控制的公司作为 GP 管理的基金。此外，公告称悠可创始人兼CEO张子恒先生也参与了本次收购。

交易的定价依据和成交金额： 截至2018年9月30日，杭州悠可全部权益评估价值为人民币 13.94 亿元，根据杭州悠可股利分配方案，截至 2018 年 9 月 30 日，杭州悠可应付公司股利2亿元，交易各方协商后杭州悠可 100%股权交易价款定为人民币14亿元，由中信资本四期基金直接或间接通过其关联方向悠美妆完成总额不低于等值人民币 14 亿元的出资。

3.2

回收资金16亿，收益约5亿

本次交易将分3个阶段完成，每阶段分别支付2亿、6亿、6亿的结算款，共计14亿元。

另外金王还能从悠可处获得2亿元股利，交割日前，这笔分红款在金王结清与悠可之间的所有借款当日支付 10,000 万元，并于交割日支付剩余 10,000 万元。

也就是说青岛金王可回收流动资金 16 亿元。

根据协议约定的成交价格扣除历史成本后（收购完成后，悠可估值在11亿元）预计在合并层面产生收益约 3 亿元，加上获得的2亿元分红，共计收益5亿元。

另外这次出售悠可，使得青岛金王担保的负债少了3.2亿。

公司向杭州悠可提供了三笔连带责任保证担保，共计3.2亿元，具体明细如下：

根据《股权出售协议》约定，买方于交割时承接公司在上述银行为杭州悠可贷款额度提供的连带责任保证担保，或采取其他措施解除公司的担保责任。

目前来看，出售悠可对于上市公司来说有一些好处。

一是本次交易完成后，公司资产流动性提升，财务状况和负债结构得以优化。

二是公司收购杭州悠可属于多次交易分步实现的非同一控制下的企业合并，产生的商誉账面价值为 7.86 亿元，本次资产出售将直接减少公司商誉的账面价值 7.86 亿元，提升了公司整体抗风险能力。

三是，这次出售杭州悠可将对公司2019 年业绩产生积极影响，在青岛金王公布的2019年第一季度报告正文中，提到2019年1-6月预计的归属于上市公司股东的净利润变动幅度在120%-170%，主要原因为出售悠可股权。

收购时，金王就借悠可获得业绩大幅提升，这会儿卖出去，又能为金王19年的业绩提升提供帮助。

在上市公司合并报表层面，子公司并表与出表，会带来很大的利润调节空间，上市公司可以通过分步收购、分步出售或者投资并购基金等方式实现，方案如何设计？控制权如何认定？这些问题十分复杂，一篇文章无法说透。200节线上课中，我们用大量的经典案例系统分析了上市公司并表出表方案安排、会计处理、财务影响、潜在风险等问题。欢迎感兴趣的小伙伴们加入200节线上课。

04

为何出售优质标的？

上面都是明面上的结果，更值得关注的是为什么青岛金王会把好不容易收购回来的优质子公司卖出去？2014年以来青岛金王都经历哪些变革和调整？

4.1

并购后遗症显现

大举资本旗帜频繁收购之后，金王发展得怎么样呢？

如果小伙伴们对比青岛金王过近两年的财务数据，就会发现2018年营业总收入较上年同期增长16.67%；营业利润2.28亿元,较上年同期下降56.60%；利润总额2.37亿元,较上年同期下降55.63%；归属于母公司股东的净利润较上年同期下降74.08%。

对于净利润大跌，公告中指出下降的主要原在于上年同期归属上市公司股东的净利润包含了杭州悠可化妆品有限公司纳入合并报表范围产生的2.2亿元一次性投资收益影响，以及本报告期公司计提商誉减值准备1亿元所致。

不过计提商誉减值准备并不是因为悠可，自 2014 年增资/收购、2017 年完成对杭州悠可 100%控股以来，杭州悠可发展情况良好，企业估值不断提升。

但是其他几家被收购公司，业绩表现并不理想。

比如，上海月沣承诺2016年度、2017年度、2018年度经审计的净利润分别不低于6,300万元、7,300万元、8,400万元，2018 年度上海月沣实现归属于母公司所有者的净利润为 5,251.82 万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为 4,931.54 万元。 差额-3,468.46 万元，完成率 58.71%。

另外几家被收购的公司也出现了同样的情况，有些甚至三年盈利均为达到业绩承诺，因此青岛金王在2018年的时候计提了商誉减值。

本次计提商誉减值准备的金额列入公司 2018 年度合并损益，导致公司 2018年度合并报表归属于母公司所有者的净利润减少 10,006.70 万元。

可见，青岛金王在收购众多化妆品行业标的企业后，进行整合的过程并不十分顺利，线下渠道的资源并没有充分发挥作用。

这是很多上市公司在并购会遇到的问题，今年商誉频繁暴雷，也让许多上市公司开始有所反思。

4.2

转型+现金流紧张

众所周知，化妆品行业的销售渠道主要包括专营店、商超、百货、药妆店、美容院、电商等。近年来,连锁专营渠道和电商渠道发展迅速。连锁专营店渠道方面，以屈臣氏、万宁、丝芙兰等为代表的国际性背景的化妆品连锁专营店经济实力雄厚，经营模式成熟，发展迅速并已经成为化妆品专营店渠道的主流模式。

除上述渠道外,电商作为近年来新兴的购物渠道,伴随中国网络购物市场交易规模的扩张发展迅速。

青岛金王在收购悠可时正是电商发展的黄金期，与之对应的是线下渠道销售的萎靡，所以金王收购线下渠道在近几年都采取了相对保守的运营方式，不过随着科技的发展，更多新的商业模式应运而生。

在这一背景下，青岛金王将化妆品业务核心战略调整为化妆品智慧零售，在已有的供应链管理、终端零售网点的架构的基础上，通过与腾讯合作开发的“众妆优选”平台逐步打通线上、线下渠道，以实现打造“数字化新零售服务平台”的战略目标。

但要打造这样的平台，花费的金额可不是一星半点。

来看一下金王的财务数据：

公司有息负债大幅增加

负债率始终在增长，到19年一季度时已达47.21%。2018 年度财务费用比 2017 年度增加 72.41%，主要原因为发行公司债及银行借款增加相应利息费用增加。2018 年度利息费用比 2017 年度增加 109.08%，主要原因为发行公司债及银行借款增加相应利息费用。另外，存货周转率下降，存货变现能力降低。

控股股东股权质押比例高

另外，公司的控股股东股权质押比例达到其持有的公司股权的99.98%，这是非常高的比例，意味着控股股东的手里没有闲钱，缺少流动资金，同时还有极强的提振股价的诉求。

再融资难

青岛金王最近一次再融资，是在2018年4月，定增募集资金3.28亿元，用于支付购买悠可的现金对价。不过小汪@添信并购汪分析了一下，对于金王来说，定增缺乏锁价机制不好做，公开发行要求“最近24个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情形”，金王下降56.6%，不符合要求。想要再融资还是有很大难度的。

分析到这里，出售悠可的原因可能是由于以下的原因：

一方面，青岛金王化妆品线上业务的建设重心，转移到了与腾讯合作开发的微信小程序，“众妆优选”的运营上，而作为电商的杭州悠可与主要战场的关联度较低，在采购、营销、技术研发等方面的资源都不能匹配。

另一方面，公司化妆品数字化新零售业务建设前期资金投入量大，而其他子公司不能带来稳定充裕的现金流，却是公司线下渠道的主要资源，不能出售，到最后只能出售杭州悠可股权来获得一笔资金。

05

MBO+IBO？杭州悠可物归原主？

5.1

悠可创始人参与收购

第二个值得关注问题是本次收购主体悠美妆的股东构成。

杭州悠可的创始人兼执行董事张子恒也被列为收购方。社群里有小伙伴问，这算是MBO吗？

管理层收购（Manager Buyout, MBO)是目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。

然而在悠美妆的股东构成中，我们并没有看到张子恒的身影，仅根据公告尚不能确认最终张子恒是如何出资的。

这一类交易，不是由并购基金独立发动的，也不是传统的完全由内部管理者融资进行的MBO，反而更接近于Investor-Led Buy-out（IBO）模式，即由外部投资者和管理层来进行联合收购。

外部投资机构联合管理层收购，主要目的是在收购后依赖于原管理层继续经营，以及在收购过程中获得信息优势。同时实现和标的核心管理层利益的进一步绑定。

企业所有权与经营权相分离的问题，以及这背后并购基金IBO如何参与进来发挥作用，资本会员里均有涉及。添信并购汪团队跟踪国内外市场多年，积累并分析了大量案例，放在了资本会员里，欢迎感兴趣的小伙伴参考。

对于悠可来说，这次被中信资本收购是一个不错的机会。随着青岛金王重心转移到线下，其可能逐渐变成边缘业务，金王将不能为悠可提供更多的支持，卖出后在运营中的灵活性增加，不在受制于业绩压力，同时在中信资本的帮助下能够获得更理想的资源。

5.2

中信资本的产业布局

这不是中信资本第一次在化妆品行业有所动作了。

2018年4月完成收购新西兰领先的知名天然护肤及家居香薰品牌集团Trilogy International Limited（以下简称「TIL集团」）。TIL集团原为新西兰和澳大利亚的上市公司，收购完成之后，其已从这两个国家的股票市场退市。

2018年1月11日中信资本收购Axilone（以下简称「阿克希龙」）公司。阿克希龙总部位于巴黎，专门为高端口红、香水和护肤品品牌设计及生产高质量且独树一帜的金属及塑料包装，客户包括全球知名的高端美妆、香水及个人护理品牌，在高端口红包装领域拥有显著的领先优势。

简单设想一下，无论是悠可为TIL集团提供代运营服务，还是阿克希龙借助悠可丰富的品牌合作资源，都能产生1+1>2的效果。

在化妆品领域，一直是“渠道为王”，占据大部分利润，本次收购悠可，正好完成下游渠道方面的补充。

从上游的原料及包装材料制造商，到中游的化妆品研发企业，再到下游的直经销商及销售终端市场，中信资本在化妆品产业的上中下游已经基本打通了。

06

小汪点评：并购重组新趋势

收购杭州悠可六年以来，悠可为青岛金王带来了业务上的转型、业绩上的提升，是青岛金王并购重组标的中为数不多的优质资产。

而金王收购的其他多家公司由于盈利不达标，计提大量商誉减值损失，可见并购完成后的管理才是对公司考验的开始。

对于杭州悠可来说，这一次控制权从上市公司出售至并购基金处，也获得了更大的资本操作灵活性与证券化弹性。

杭州悠可经营的独立性较强，目前的体量也已经较大，各种财务指标均已达到可以独立上市的水平。因此不排除将来通过港股或者美股IPO独立上市的可能，当然，如果国内的分拆上市细则出台，在合规允许的情况下，也不排除独立在A股IPO上市或者通过并购重组证券化的可能。

再考虑这次中信资本的IBO操作，也不排除中信资本对其旗下美妆产业链进行整合，并将整合后的杭州悠可再次证券化或者出售的可能性。

小汪@添信并购汪认为，这表明的是并购重组市场的一种新趋势。

此前A股的上市公司通过并购做了许多“加法”，许多上市公司在转型时选择双主业，进行多元化发展。但如果多元化业务之间始终无法达成协同效应，显然会给上市公司增加许多包括资金、精力、人员等方面的额外压力。

经过了一轮并购周期和商誉减值周期后，越来越多的上市公司对非主业进行剥离或分拆，业务布局向着更加聚焦主业的方向发展。

比如本案中，青岛金王业务转型，出售业务相关度较小的电商杭州悠可，以及此前中信证券收购越秀金控的广州证券资产、新奥股份因重点布局清洁能源业务板块，将其从事生物制药业务的板块剥离出上市公司等。

在新的并购重组趋势下，并购基金潜在可收购标的资产增多，如何挖掘、梳理上市公司需求，更好地帮助上市公司解决问题，一方面帮助上市公司减轻负担，另一方面帮助这些被收购的资产寻找更合适的出路。对于并购基金来说是机遇也是挑战。