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<p>纸是现代文明的标志之一，阅览、如厕、欣赏日本爱情动作片等，通通离不开它。</p><p>纸按用处一般包含了文明用纸、包装用纸、特种纸及日子用纸。</p><p>风云君曾在《中顺洁柔：一包纸巾的财报》一文中对日子用纸职业有所介绍。接下来，咱们要介绍的是一家成绩肯定能够亮瞎绝大多数人双眼的包装用纸上市公司——山鹰纸业（600567.Sh）。</p><p>那么，是什么样的光辉才干亮瞎咱们A股股民那久经考验、见过悉数人世间魑魅魍魉作呕丑相的双眼呢？</p><p>从2009年至2018年，10年时刻，山鹰纸业的营收从26.94亿元一路上涨至243.67亿元，添加了约8倍，净赢利更是从6,676.16万元添加到34.37亿元，获得了惊人的50倍添加。而2017年以来，公司的成绩更是靓丽。</p><p>可是，公司在二级商场的表现却远远没有到达成绩的凶狠程度：以2019年3月20日4.02元/股的收盘价核算，公司的总市值约为184亿元，市盈率约为5.75倍。</p><p>为什么有着优异成绩的山鹰纸业却不被出资者看好？影响股价的要素许多，当然也不在咱们的评论规划，本文将首要从财报视点来对山鹰纸业进行解读。</p><p>一、职业简介</p><p>造纸职业是典型的资本密集型、长周期职业，环保方针趋严也已然大势所趋。造纸工业链包含了从上游的制浆、中游的造纸到下流的用纸。</p><p>木浆及废纸浆是首要的原材料。其间，废纸浆是包装用纸的首要原材料，废纸浆中进口质料占有了适当比例。</p><p>依据《我国造纸工业2017年陈述》，2017年全国纸浆耗费总量10051万吨，较上年添加2.59%。其间，废纸浆6302万吨，占纸浆耗费总量63%。而进口废纸制浆占纸浆耗费总量的21%、国产废纸制浆占纸浆耗费总量的42%，外废运用占一切废纸浆的32.74%。</p><p>我国施行进口废纸配额办理，大型纸企更易获得配额，而外废比国废质量更好且价更低。2017年以来，我国废纸进口管控愈加严厉，2018年，外废配额进一步减缩，职业龙头企业的进口废纸配额会集度较2017年进一步进步。</p><p>近年来，造纸业供需稳步添加，职业景气量继续维好。依据《我国造纸工业2017年陈述》，2017年全国纸及纸板出产企业约有2800家，全国纸及纸板出产量为11,130万吨，较上年添加2.53%，消费量为10,897万吨，较上年添加4.59%。</p><p>二、山鹰纸业职业位置及出售构成</p><p>（一）国内最大的包装企业之一</p><p>山鹰世界控股股份公司前身为马鞍山市山鹰造纸有限责任公司，原来是国有企业。公司2001在上海主板上市。</p><p>2013年，吉安集团成功借壳，公司控股股东改动为福建泰盛实业有限公司，实控人为为吴明武、徐丽凡配偶。</p><p>现在，国内包装用纸的前三甲别离是玖龙纸业（02689.hK）、理文造纸（02314.hK）及山鹰纸业。</p><p>从职业位置看，玖龙纸业是国内最大的包装纸龙头，亚洲最大的箱板原纸出产商，到2018年末总规划年产能1530万吨；理文造纸规划仅次于玖龙纸业，年产能逾716.5万吨（包装纸产能约626万吨,浆年产能约18万吨,卫生纸年产能约72.5万吨）。</p><p>山鹰纸业也是国内最大的造纸企业之一，现在原纸年产量为460万吨，其箱板瓦楞纸的市占率排在玖龙纸业、理文造纸之后。</p><p>据山鹰纸业年报，其包装纸产销量位居我国第三，占我国商场比例为9%。</p><p>（二）出售构成</p><p>（数据来历：公司年报、wind）</p><p>公司主营事务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的出产和出售以及国内外再生纤维交易事务。</p><p>从公司2018年出售构成看，箱板原纸及纸制品完结营收229.63亿元，占总营收的94.24%。其间，箱板原纸185.94亿元，占比76.31%，纸制品43.69亿元，占比17.93%。此外，公司出售来历中还包含了废纸（再生纤维）及其他主营事务，占比别离为4.33%、1.43%。</p><p>从公司出售构成明细看，箱板原纸及纸制品是公司最首要事务。</p><p>三、成绩添加的原因</p><p>咱们先看公司最近10年的营收及成绩表现，再详细剖析其快速添加的原因。</p><p>（一）成绩继续添加</p><p>（数据来历：公司年报、choice）</p><p>营收方面，能够看到，2009年至2018年，公司的营收继续添加，即便在造纸职业的低迷期的2012年至2015年，公司依然能够完结运营收入的正添加。</p><p>2016年下半年开端，国家开端施行供应侧变革，环保管控更趋严厉，而公司在当年的营收也开端打破百亿。到2018年，公司的营收已到达前史最高的243.67亿元。</p><p>在这10年时刻，公司的营收年均复合添加率为27.72%，添加了约8倍。</p><p>而净赢利的增速则愈加诱人：从2009年的6,676.16万元添加到2018年的34.37亿元，年均复合添加率高达54.95%，添加了约50倍。这其间，2013年、2017年的同比增速都是适当耀眼的，别离到达了244.47%、462.91%。</p><p>2018年，公司的净赢利同比仍添加了70.11%。</p><p>（二）添加的原因</p><p>公司营收10年9倍添加，净赢利10年51倍添加，首要的原因咱们概括为以下几个方面：</p><p>1、职业要素</p><p>从2016年下半年，纸价开端上行，龙头企业进入高盈余期。纸价的上涨有多要素的影响，造纸职业的长周期性，环保方针及网购的鼓起，质料价值走高的价格传导，供需联系的改动等。</p><p>表：2015年以来山鹰纸业原纸均匀价格</p><p>（数据来历：据公司年报收拾）</p><p>从上表能够看到，2016年以来，公司原纸均匀出售单价开端上涨。到2018年，公司原纸出售单价已上涨至4,036.65元/吨。</p><p>经过比照公司对应的原纸出售毛利率，能够揣度，尽管作为首要原材料的废纸浆价格整体也在上扬，但公司原纸的均匀价格增速要快于其本钱端的增幅，最终使盈余才能呈现了较大的进步。</p><p>（数据来历：公司公告、wind）</p><p>2、并购助推添加</p><p>2013年，公司完结了对吉安集团的吞并重组，当年出产规划敏捷扩展，造纸出产才能大幅进步，当年营收同比添加了57.81%，净赢利同比添加了244.47%。</p><p>2017年以来，公司进行了多起大手笔收买，包含2017年以约20亿元收买北欧纸业100%的股权，添加商誉16.61亿元，2018年1月以19亿元完结对联盛纸业100%股权的收买，添加商誉14.19亿元，2018年7月以3.05亿元成功收买WPT及其子公司100%的股权，添加商誉2.38亿元，2018年9月以1.09亿元收买凤凰纸业100%股权。</p><p>2018年,公司所收买的子公司联盛纸业及北欧纸业对公司成绩起到了积极影响。2018年，联盛纸业的营收及净赢利别离为32.40亿元、4.00亿元，北欧纸业的营收及净赢利别离为23.05亿元、2.45亿元。</p><p>2018年，这两家子公司的营收已占到兼并口径营收总额的22.75%。</p><p>公司2017年以来的外延并购，无疑是公司添加的一个重要原因。</p><p>别的，到2018年12月31日，公司商誉账面价值为33.29亿元，占总财物的9.27%，高溢价收买带来的商誉减值危险也躲藏其间。</p><p>3、运用管帐估量添加赢利</p><p>管帐估量向来是上市公司“盈余办理”的利器，山鹰纸业在这方面也颇有“建树”。</p><p>2016年及2018年，公司别离发布过两次与管帐估量改动有关的公告，触及对固定财物折旧年限及应收账款坏账预备的管帐估量改动。</p><p>2016年，公司对机器设备类别中的造纸及相关设备估量运用年限进行从头确认，其间设备功能先进性较高的5条造纸出产线(PM3、PM5、PM6、PM13和PM15）由调整前的15年折旧年限调整为25年，设备功能先进性较5条造纸出产线相对较低的其他造纸出产线和相关设备折旧年限则调整为20年，该管帐估量改动从2017年1月1日起履行。</p><p>公司以为，与国外优异的同职业公司比较，公司造纸机器设备的折旧年限整体偏短，无法表现公司接轨世界先进造纸企业的办理理念，对相关固定财物折旧年限的调整是为合理反映公司固定财物实践可运用状况。</p><p>据公司测算，估量将因而添加2017年度净赢利2.29亿元。</p><p>2018年，公司对应收账款坏账计提方针进行从头确认。其间，1年以内的应收账款坏账计提比例由6%改动为3%，1-2年的应收账款坏账计提比例由10%改动为20%，该管帐估量改动从2018年1月1日起履行。</p><p>公司以为，跟着国家环保方针趋严，造纸职业会集程度进步，公司作为造纸职业知名企业，在出售商洽中话语权进一步进步。一起，公司近年逐渐分事业部对产品出售和收款进行统一办理，应收账款回款功率得到进步。</p><p>公司在2017年进行一系列工业并购后，诺言优质客户进一步添加。这次改动后能愈加公允地反映公司财物的实在状况，进步管帐信息质量。</p><p>依据公司公告阐明，以公司到2017年12月31日应收账款坏账进行测算，估量将添加2018年度赢利总额5,597.58万元。</p><p>以上两项管帐估量，尽管不是公司成绩添加的最首要原因，但也从一个旁边面阐明公司办理的某些改动。</p><p>4、主营外项目对赢利的影响</p><p>2018年，公司出售毛利率，出售净利率别离到达前史最高的23.05%、14.10%，关于公司近年来盈余才能大幅的首要原因，前面已在职业、公司运营相关部分进行了阐明，不再赘述。</p><p>而2018年，来自主营外项目奉献的收益，也是当年成绩大幅进步的一个原因。</p><p>（数据来历：公司公告）</p><p>2018年，公司赢利表中“运营外收入”为5.99亿元（悉数计入当年非经常性损益）。运营外收入中首要来自于公司当年收买凤凰纸业的“负商誉”，因为收买凤凰纸业的兼并本钱小于获得的可辨认净财物公允价值比例的金额，添加了运营外收入5.81亿元。</p><p>此外，公司2018年“其他收益”金额到达10.44亿元，同比添加了131.36%，这其间包含了补助及奖赏1.36亿元，政府补助摊销转入的金额0.84亿元及8.24亿元的税收返还（其间：增值税即征即退5.41亿元，资源使用增值税退税2.05亿元，其他收益首要为经常性损益）。</p><p>四、公司财物负债状况</p><p>到2018年12月31日，公司总财物为359.06亿元，其间非活动财物占财物总额的66.49%，重财物占比大是造纸职业的一个特征。</p><p>另一方面，公司的财物负债率也适当高。公司2018年的财物负债率为62.30%，最近10年的财物负债率均匀数在65%的水平。</p><p>（数据来历：公司公告）</p><p>比照排名前两位的玖龙纸业、理文造纸，能够发现，尽管高负债率是职业特征之一，可是，山鹰纸业的财物负债率显着高于同行的玖龙纸业、理文造纸。</p><p>（数据来历：公司公告，其间玖龙纸业18年年报暂未出，对应数据为空）</p><p>五、短期偿债压力巨大</p><p>近年来，公司对外出资许多，包含外部的收买、新设、出产线的出资建造等。公司出资活动现金流量净额近5年均继续净流出，另一方面，除了进行股权融资，公司负债融资也在添加，有息负债占比较大。</p><p>表：公司有息负债状况与非受限资金比照（到2018.12.31，单位：亿元）</p><p>（数据来历：公司年报）</p><p>到2018年12月31日，公司有息负债为193.88亿元，占负债总额的78.52%。其间，长期借款及敷衍债券算计为66.13亿元，一年内到期的有息负债算计为109.53亿元。而到2018年12月31日，公司现金及现金等价物仅为18.22亿元。</p><p>也就是说，2019年公司能够预见的需偿付的短期有息负债本金就超过了100亿元。其间，4亿元的短期敷衍债券别离为2018年度第五期短期融资券2亿元，2018年度第六期超短期融资券2亿元，将别离于2019年4月底及12月份到期偿付；一年内到期的非活动负债中首要为一年内到期的2012年公司债8亿元，将于2019年8月22日到期。</p><p>从公司运营现金流状况后，公司2018年运营活动现金流净额为32.48亿元，已是前史最高值。公司运营现金流与公司短期有息负债比照距离也非常大。</p><p>从以上剖析，公司必定要寻求外部融资。</p><p>而从最近2019年3月21日的一份质押公告看，到2019年3月21日，控股股东泰盛实业共持有山鹰纸业1,341.93万股股份，现在已累计质押1,070.50万股，占其所持山鹰纸业股份的79.77%。</p><p>公司在公告中表明，控股股东股权质押首要是为了满意其事务发展需求。但公告中没有阐明的是，满意其事务发展需求是否包含了山鹰纸业面对的短期偿债压力。</p><p>六、办理功率并不是业界最好的</p><p>（数据来历：公司公告、choice，其间玖龙纸业18年年报暂未出，对应数据为空）</p><p>与同行比照，山鹰纸业活动财物周转率整体上要低于在港交所上市的玖龙纸业、理文造纸，公司营运功率与前两大龙头仍有距离，营运功率还仍有进步空间。</p><p>结语</p><p>高速成长的山鹰纸业，亮眼成绩背面有职业及本身各种原因，但职业危险、并购出资危险、财政危险也需求警觉。</p><p>公司管帐估量的改动，某种程度上也意味着公司办理风格上的改变。</p>