观察：大盘再临变盘时刻 国债期货已获批准

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【新闻评论】昨日，证监会在新闻发布会上表示，国债期货已获国务院批准，证监会批准中金所开展国债期货交易。这意味着，于1995年5月起暂停了18年的国债期货，重回市场已进入倒计时。证监会相关负责人表示，目前国债期货前期工作基本就绪。监管部门还在准备投资者适当性制度等工作，这些工作还需两个月。尽管国债期货与股票市场并非同一体系的市场，但仍有观点认为其推出将影响股市流动性。证监会对此表示，国债期货上市不会影响股市运行和走势。

　　杠杆最高可达50倍

　　证监会表示，国债期货已获国务院批准，目前中金所完成了五年期国债期货合约设计，监管部门还在准备包括投资者适当性制度在内的各项准备工作，预计上述准备工作需要两个月的时间。这或意味着，国债期货或最快可于今年9月挂牌上市。

　　早在2012年2月，中金所便启动了国债期货仿真交易联网测试，至今年一季度末的累计成交额接近11万亿元。据知情人士透露，目前国债期货的仿真交易中参与的个人投资者与机构投资者约为四六开，预计正式推出后，这一比例将为五五开。

　　新快报记者从上述知情人士处获悉，目前中金所设计的国债期货面额为100元，标的为票面利率3%的5年期国债。合约采取季度交割(每年3月、6月、9月及12月的第二个周五)，交割方式为实物交割且为T+3交割制。由于仿真交易的实证，国债期货的最小变动价位将沿用调整后的0.002元(此前为0.01元)，以保障交易的流动性。涨跌停幅度方，国债期货拟定为上一交易日结算价的±2%。

　　备受市场关注的保证金比例，上述知情人士则透露将由仿真交易的3%调低至2%，即杠杆最高可达50倍。不过该人士称，这仅是中金所对会员提出的比例，预计在国债期货推出后，各会员将根据不同的投资者加收0.5%-2%的保证金。即便如此，国债期货的理论收益的波动弹性，仍将明显高于股指期货。

　　值得注意的是，此次中金所在设计中加入了梯度保证金制度，伴随交割期的临近将逐级提高保证金的比例及限仓。据了解，在一般交易月，保证金及仓位上限分别为2%、1200手;交割月前一个月中旬分别为3%、600手;交割月前一个月下旬则分别为4%、300手。分析人士称，此举是为了应对潜在的交割约逼仓与买家违约事件。

　　至于投资者适当性制度方面，国债期货的“准入门槛”有望与股指期货看齐即仍为50万元。

　　股市影响相对有限

　　1995年，国债期货市场的“327事件”发生，震惊了整个国内的资本市场。正因如此，是年5月17日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。次日，上证指数暴涨逾30%并维持三日的井喷，即为“5·18行情”。这也是有观点认为国债期货对股票市场流动性有着极大影响的原因。

　　而在上证指数经历前期暴跌、当前仍振荡于2000点一线时，国债期货对股市的影响也备受关注。有观点认为，一旦国债期货推出，则A股本不宽裕的流动性将遭显著分流，依据是国债现货存量巨大达7万亿元左右，进入国债期货市场的套保资金将以千亿元计算，加之个人投资者的入场，则股票市场将遭“严重失血”。

　　对此，证监会相关负责人昨日表示，国债期货参与者与股市参与者差异大，参与国债期货门槛相对较高，国债期货更适合机构投资者等因素，我们认为国债期货上市不会明显分流股市资金，不会影响股市运行和走势。

　　事实上，从关联度看，国债期货相对股指期货对股市带来的影响应更小。业内人士认为，一方面国债期货在推出初期将受到更严格的监管，市场规模相对有限，不会出现暴炒局面，故对“投机者”的吸引也相对有限;另一方面，国债期货对应现货体系为债券市场，与股市的关系并不直接，资金的风险偏好、配置需求决定了“跨界”的意愿也有限。

　　不过，也有分析人士坦言，相比实质性影响，国债期货的推出对股市带来的更多是心理上的影响。2010年4月16日，股指期货推出后沪指陷入一轮快速下跌，这一因素或会被当前堪称低迷的市场放大。

　　另一方面，由于国债期货的交易较大，二级市场上的期货概念股本周整体表现不俗。其中，中国中期周涨幅达20.26%，成为该品种的领涨标杆;弘业股份、中捷股份、浙江东方、大恒科技等概念股的涨幅分别达13.96%、10.62%、9.54%、8.4%。

　　回顾

　　327国债期货事件始末

　　1992年12月18日，上交所首先向证券商自营推出了国债期货交易。但不对公众开放，所以交投极其清淡，并未引起投资者的兴趣。1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。首先在北京商品交易所率先推出。1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家。由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。

　　此时“327”事件发生了，327国债是指1992年发行的三年期国债1992(三)，1995年6月到期兑换。1992-1994年中国面临高通涨压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通涨指数每月公布，因此，对通涨率及保值贴补率的不同预期，成了327国债期货品种的主要多空分歧。以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上作空，而以中经开为首的机构在此国债期货品种上作多。

　　当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，但在万国证券的总裁管金生就是不信这个邪。当然，管金生的分析不无道理：国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，而且当时通胀局势已经得到初步控制。另一方面，由于长期身处证券市场，管金生对市场传闻的不相信是一种与生俱来的感觉。于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。

　　1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对“327”国债进行贴息，此时的管金生已经在“327”国债期货上重仓持有空单。据说，当时管金生曾经要求上交所总经理尉文渊为万国证券的持仓多开敞口，但遭到尉文渊的拒绝。而尉文渊并不知道的是，管金生此时已经在“327”国债期货上超过规定持仓量很多。

　　按照比较演义的说法，面对中经开为首的机构借利好杀将过来，本来管金生还能勉强稳住阵脚，但此时万国证券的重要盟友辽国发突然翻空为多，联盟阵营的瓦解让空方始料不及，管金生面对巨额亏损，恶胆向边生，于是，在下午4：22分，管金生开始出手，短短的八分钟之内，万国证券抛出大量的卖单，最后一笔730万口的卖单让市场目瞪口呆，据说，在最后8分钟内，万国证券共抛空“327”国债1056万口(共计2112亿元的国债)。“327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。当日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转为巨额盈利。但成交量的迅速放大并不能说明问题，关键是期货交易的保证金根本没有，一句话，是透支交易，但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。

　　那个时候的期货市场管理很乱，国债期货是十分狂热的。如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔60亿元人民币;如果按管金生抡板斧砍出的局面算数，万国赚42亿元;如果按151.30元平仓，万国则亏16亿元。

　　权衡利弊之后，一个国际玩笑发生了，上交所公告最后20分钟交易不算，当天晚上取消了最后的违规交易，万国证券一下子亏损了13亿元。管金生因此被判刑17年。之后万国证券与申银证券在1996年7月合并，成为当时内地最大的证券公司，注册资本也只有13.2亿元——由此也可见当时327所牵出近百亿的盈亏之巨大。

　　事件结局：中经开死亡，万国证券解体，尉文渊引咎辞职。国债期货交易暂停，一关就是18年。 (CCTV证券资讯频道)

　　许一力：国债期货为何此时再推

　　当下，就恰恰是当年的这样一头怪物要重新出笼，那么我们有必要跟当年做一次对比。

　　当前国债现货的规模在去年已经大幅超过8万亿元，相比1995年1000万的水平可谓天壤之别。再加上国债期货最低保证金仅有2%，最高不过4%。这意味着操作中将存在高达50倍的杠杆比率，所以这次国债期货的交易规模也应该是大的不得了。

　　国债期货对当前的A股会形成很大的资金冲击。这是毫无疑问的结局。但对于会不会发生327那样当年的事件，那也许是杞人忧天了。

　　我们从327事件的背景来看，从根本上说，国债期货本身并不是导致事件发生的本身。

　　第一、当时政府推行的保值补贴率政策本身就是违反市场规律的。

　　第二、交易监管严重缺失，背后引出的大规模的内幕交易和内部腐败才是真正导致327市场崩坏的根本。

　　国债期货仅仅是在一个错误的时间出现在了错误的地点，并不应该成为承担当时市场走向的责任。反观当前市场的情况，内幕交易比那时候少了很多，CPI调控比那时候好了很多，九十年代初两位数的通胀水平基本不会存在，这样也就不存在保值补贴的土壤。当年之所以国债期货的推出能够掀起那么大的风浪，和当时的资本市场情况也有很大关系。当年A股市场规模小，金融衍生品市场不丰富，受到资金大量云集的冲击，导致当年国债期货不够规范而暂停，现在股市规模是17年前的十几倍，资金起风作浪要困难不止数倍。

　　中国选择这时候重启国债期货，考虑是中国确实需要国债期货来进一步打开利率市场化。

　　债券市场交易不充分，当前国内的债券交易情况来看，绝大多数国债目前都是由商业银行持有，二级市场交易非常有限，不能反应整个市场对利率变化的看法。

　　所以必须有一个交易充分，且全面反应社会各界对利率走势看法的国债期货。所以国债期货的回归，主要还是要完善游戏规则。