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导读

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从商场对危险的定价看，调整压力仍存，但多要素支撑下，调整空间有限。从板块轮动和资金意向看，商场向上动能衰减。从经济周期视角看，商场中期有望先抑后扬。

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摘要

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复盘两会：商场有望先抑后扬。两会后行情无显着单边规则：2005年-2019年，两会开端后1个月全A指数均匀上涨2.68%，上涨概率为53%；两会开端后1个季度均匀上涨8.27%，上涨概率为40%。咱们依据流动性、增加、通胀区分经济周期，发现当两会举行处于复苏期、扩张前期时，两会后体现较好，处于阑珊后期时，两会后体现较差。当时处于阑珊后期向复苏的过渡期，商场有望先抑后扬。

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事情窗口影响：危险未充沛定价，但调整空间有限。在《空窗期也要坚持警醒》中，咱们提出商场现已对全球疫情好转、方针影响、经济复苏等利好要素较充沛定价。两会开释的利好不及预期、近期危险要素超预期是商场调整的原因。往后看，商场对海外危险定价仍不充沛，调整压力犹存，但估值、方针、流动性、盈余周期、增量资金等要素支撑下，商场调整空间有限。

板块轮动与资金格式：商场向上动能衰减。从职业体现看，前期强势的职业周五回落起伏较大，各风格板块现已完结一轮轮动。近2个月涨幅抢先创业板、科创板周五调整起伏大于主板；涨幅抢先的权重股调整起伏大于中小市值股。5月中旬以来，北上资金、融资买卖资金流入放缓，本周这2大“聪明钱”在消费、科技板块流向呈现不合。以上特征显现商场向上动能衰减。

职业配备：轻视值+稳盈余。参阅咱们从前的陈述《高频数据透视：哪些职业景气继续改进》，获益于稳增加和产业方针的职业中，考虑景气向上斜率，挑选水泥、基建建造；获益于疫情的职业中，考虑职业中长时间生长继续性，挑选游戏、数据中心；疫情冲击大的职业中，考虑复苏的潜力和节奏，挑选家电、消费电子；高景气的职业中，考虑职业生长空间和当时催化，挑选新能源、信息安全；盈余耐性强的职业中，考虑盈余确定性和估值，挑选环保、军工。

危险提示：疫情二次冲击、方针力度不及预期、海外危险加重。

正文

1、复盘两会：商场有望先抑后扬

本文中，咱们首要复盘前史两会后的商场体现，结合商场预期，讨论两会影响及后市商场演绎方向。之后，从近期板块轮动和资金格式视点，剖析商场向上动能及结构特征，最终给出职业配备主张。归纳以上剖析，咱们以为商场上升动能缺乏，调整压力犹存，但多要素支撑下，调整空间有限。中期看，跟着经济复苏，商场有望先抑后扬。

近15年两会开端后行情无显着单边规则。2005年-2019年，两会开端后1个月全A指数均匀上涨2.68%，上涨概率为53%；两会开端后1个季度均匀上涨8.27%，上涨概率为40%。

为了研讨不同经济状态下两会后行情的体现，咱们将流动性、经济增加、通货膨胀三个变量滤波处理，据此将经济周期区分为复苏、扩张前、扩张后、滞胀、阑珊前、阑珊后6个阶段。

从当时经济周期看，两会后商场有望先抑后扬。当两会举行处于复苏期、扩张前期时，两会后体现较好，处于阑珊后期时，两会后体现较差。当时流动性上升、增加从下降进入上升期、通胀下降，处于从阑珊后向复苏期过度阶段，结合前史规则，中期视点看，跟着经济复苏，两会后商场有望先抑后扬。

2、事情窗口影响：危险未充沛定价，但调整空间有限

商场对利好要素定价现已较为充沛。在5月10日的陈述《空窗期也要坚持警醒》中，咱们提出商场现已对全球疫情好转、方针影响、经济复苏等利好要素较充沛定价。商场对两会不设经济增加方针应有所预期，对钱银宽松、财务影响也有充沛预期，可是仍等待2点：(1)在基建出资等方面提出显着高于去年同期的方针；(2)推出大规划的消费促进、科技支撑方针。

两会开释的利好信息不及商场预期。从《政府工作陈述》发布的方针状况看，钱银方针(M2、社融)、财务方针(赤字率、专项债、特别国债)根本契合预期。但在不设GDP增加方针的状况下，铁路、公路等出资方针未明晰，也未呈现商场等待的大规划消费、科技相关产业方针。因而，利好要素不及商场预期。

商场对危险要素的定价尚不充沛。咱们此前的陈述中说到商场对3大危险的定价尚不充沛：(1)流动性宽松或许不及预期。(2)海外危险或许加重。(3)A股供需平衡恶化。上星期央行减量平价续作MLF，商场对宽松不及预期的危险现已有所定价，海外危险、商场扩容危险仍值得注重。

近来开释的危险要素超商场预期。本周海外危险超预期，成为影响商场的主导逻辑。上星期末美国加强对华为管控，本周商场对各方面预期加重。商场亦有所体现，周五港股的显着跌落，以及北上资金净流出33亿元(近1个月新高)。此外，《政府工作陈述》说到中央财务本级开销组织负增加，也对白酒等板块构成了超预期的危险要素。

商场对海外危险的定价仍不充沛，短期仍有调整压力。从空间上看，中信电子指数市盈率分别为42、52和70倍，市净率分别为3.7、2.9和4.4倍，当时PE分位数(近10年)84%，PB分位数84%，商场对国产代替等利好要素定价较充沛，对供应链危险的定价相对不充沛。

从估值、方针、流动性、盈余周期、增量资金等要素看，商场调整空间有限。估值视点，全A(非金融石油石化)的PB分位数(近10年)为12%，现已抵达前史底部区域。方针视点，虽然两会没有有显着超预期方针，但财务、钱银双宽松格式不变，将对商场构成支撑。流动性视点，当时钱银商场利率创新低，股债利差处于98%分位，流动性成为商场跌落阻尼。盈余周期视点，考虑到2019年盈余上行周期现已发动，2020Q1金融数据继续高增加，2020Q2复工有序翻开，2020Q1为上市公司盈余、我国GDP的低点，Q2开端将呈现经济与盈余双复苏。增量资金视点，周末富时罗素决定将A股归入因子从当时的17.5%进步至25%，有望带来超越200亿元增量资金。

综上，当时两会开释的利好要素不及预期、近期呈现的危险要素超预期是商场本周调整的主要要素。往后看，商场对海外危险的定价仍不充沛，调整压力犹存。但多项要素对商场构成较强支撑，商场调整空间有限。

3、板块轮动与资金格式：商场向上动能衰减

从职业体现看，前期强势职业回落，各板块现已走完一个轮动周期，商场向上动能衰减。周五食品饮料、医药、家电、建材等3月下旬以来涨幅较大的职业调整起伏居前。而3月中旬以来，周期、消费、科技与防护板块先后领涨，本轮职业轮动现已完结。强势板块领跌、职业轮动完结，标明商场向上动能衰减。

各商场板块、中证规划指数体现，也体现了相似的特征，显现商场调整压力仍存。从商场板块看，创业板、科创板近2个月反弹起伏抢先，但周五跌幅相对较大。从规划板块看，中证系列指数中，规划越大的指数近2个月反弹起伏越大，周五跌幅也越大。

5月中旬以来，北上资金、融资买卖资金流入放缓且不合加重，显现商场调整压力较大。北上资金、融资买卖者等“聪明钱”的流向对商场有较强的指示含义。北上资金方面，3月下旬开端继续流入消费板块，4月下旬开端继续流入科技板块。本周五北上资金流出消费、防护板块较多。融资余额方面，4月初开端融资买卖资金开端流入消费板块，5月初开端继续流入科技板块。本周融资资金开端显着流出科技板块。

综上，从板块、风格轮动看，强势板块领跌，轮动周期走完；从“聪明钱”意向看，科技、消费板块存不合。因而商场向上动能衰减。

4、职业配备：轻视值+稳盈余

职业配备方面，参阅咱们从前的陈述《高频数据透视：哪些职业景气继续改进》，获益于稳增加和产业方针的职业中，考虑景气向上斜率，挑选水泥、基建建造；获益于疫情的职业中，考虑职业中长时间生长继续性，挑选游戏、数据中心；疫情冲击大的职业中，考虑复苏的潜力和节奏，挑选家电、消费电子；高景气的职业中，考虑职业生长空间和当时催化，挑选新能源、信息安全；盈余耐性强的职业中，考虑盈余确定性和估值，挑选环保、军工。

水泥：短期看景气，中期看格式。4月以来水泥职业产值和价格敏捷康复，龙头公司上半年即可完成累计同比正增加。中期看矿山管理加速，水泥龙头资源优势进一步稳固，水泥的估值、盈余确定性在周期板块具有优势。

基建建造：盈余弹性与安全边沿兼具。根本面看，2020年基建出资增速有望达10%，基建央企4月订单同比增加较快，“十四五”初年项目落地加速(基建造计获益更显着)。估值方面，基建建造板块估值处于前史最低位，安全边沿杰出。

游戏：短期受疫情催化，中期看5G落地。2018年底版号铺开后游戏职业景气进入长上行周期，疫情进步居民居家时刻，游戏板块Q1盈余大幅增加。中期看，5G进步游戏体会，翻开职业生长空间。估值方面，游戏在TMT板块中性价比较高。

数据中心：短期确定性与长时间生长空间兼具。短期看，疫情加速在线教育、在线工作浸透率进步，数据中心景气量较高。中期看，5G加速建造，中外云核算巨子加速数据中心建造，新基建方针支撑下，职业高生长继续性较强。

家电：短期根本面修正力度大，长时间具有稀缺性。Q2家电需求修正显着，“618”体现超预期有望成为板块催化。长时间看家电格式杰出，估值较低，具有全球竞争力，对组织出资者来说稀缺性较高。

消费电子：需求只会迟到不会缺席，复苏节奏改动趋势不变。Q1成绩显现龙头优势进一步扩展，职业格式优化。虽然Q2成绩存在不确定性，但2020-2021年为国内5G建造顶峰，海外5G相同稳步推动，换机潮不会缺席，部分零组件单机价值进步逻辑不变，疫情后职业景气上行仍将继续。

新能源：光伏看格式，风电看抢装。光伏产业链价格仍继续下行，考虑到职业格式明晰，价格下行加速平价上进程(不该仅解读为利空)，职业估值较低，重视战略布局时机。风电抢装潮下2020-2021年盈余确定性较高，当时职业估值较低，龙头公司性价比杰出。

信息安全：方针翻开商场空间，加速职业会集。信息安全Q1受疫情影响大，但全年看Q4盈余占比高，盈余影响有限。等保2.0方针进步职业空间约50%，且安全规范的进步有利于龙头公司进步比例。信创加速推动，信息安全高景气可继续。

环保：掌握窘境回转时机。环保职业接连2年跑输指数，估值处于前史底部。职业具有刚需特点，Q1盈余增速高于全商场均匀水平，现金流改进显着，职业拐点呈现。在新基建加速推动、融资环境改进、融资本钱下降、废物分类与环保立法方针支撑等影响下，根本面有望继续改进。

军工：短期盈余确定性高，事情催化进步长时间景气。军改影响消除后，职业订单快速落地，2020年为“十三五”末年，盈余增速确定性较高。职业股权鼓励和财物证券化推动加速，配备列装稳步推动，大国博弈下军费有望稳健增加，职业生长空间较大。估值方面，军工职业估值与科技板块比较具有较高性价比。

5、五维数据全景图