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2022年美股迎来“开门黑”，年头以来纳斯达克指数累计跌落12%。大涨两年后美股为何剧烈调整？对微观经济远景有何意义？咱们对此进行了研讨，咱们的结论是：

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1)水能载舟，亦能覆舟。本轮股价上涨更多是一种钱银现象。不管美国居民财富增值，仍是企业盈余创新高，本质上都是钱银扩张的成果。

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2)迫于通胀压力，美联储不得不加速紧缩，这已然形成了“急刹车”局势。美股跌落是商场对美联储方针急转弯及其潜在影响的膝跳反响。

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3)相同迫于通胀压力，美联储在紧缩方向上已无路可退，短期内很难重回宽松。这意味着“美联储看跌期权”(Fedput)不会很快呈现。

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4)美联储加速紧缩，中期经济衰退危险添加。美国产生系统性金融危险的或许性较小，但一些新式商场国家呈现金融危机的概率在上升。

以下是咱们的详细剖析：

水能载舟，亦能覆舟。本轮股价上涨更多是钱银现象。曩昔两年美股上涨是美联储财物负债表扩张的成果，这也是钱银方针传导机制的一种表现。自2020年2月至2021年12月，美联储财物负债表规划从4.1万亿上升至8.8万亿美元，涨幅115%；美国广义钱银M2规划从15.5万亿上升至21.4万亿美元，涨幅38%。同一时期，标普500指数自最低点上涨113%，纳斯达克指数上涨128%。

图表：曩昔两年，美股上涨更多是钱银现象

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表：本年以来，纳斯达克指数与比特币走势趋同

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

联储“扩表”推高股价的机制是什么？一个途径是流动性效应(liquidityeffect)。美联储经过量化宽松购买财物，适当于给商场供应了流动性，从而为投资者购买股票供应了资金。流动性的添加也会下降无危险利率，有利股票估值扩张。另一个途径是财物负债表效应(portfoliobalanceeffect)。美联储购买危险财物(如MBS)令商场中的危险财物供应下降。由于财物之间的不彻底代替性，投资者在卖出一种危险财物后会转向持有其他危险财物，并下降该财物甚至整个商场的危险溢价。与此一起，美联储也向商场发出了它将竭尽全力(whateverittakes)维护金融坚持，并在适当长时间内压低利率的信号。这有助于增强商场对经济复苏的决心，有利股市。

图表：美国居民部分财物负债表在疫情后坚持微弱

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

一种观念以为，曩昔两年的美股上涨也遭到经济基本面支撑，究竟美国经济复苏的强度超出预期，比方居民消费在疫情后微弱反弹，企业盈余也创出前史新高。但仔细剖析不难发现，消费反弹的一个重要来历是财富效应，而这又与美联储推高财物价格有关。

图表：美国私家消费强势反弹

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

咱们的核算显现，19Q4至21Q3期间，美国居民部分净财物规划上升了22%，上升速度均远超2008年次贷危机后的经济复苏阶段。对居民总财物变化进行拆分发现，曩昔两年净值上升幅度最大的是房地产、股票、基金和养老金，这几类财物加总起来大约贡献了居民总财物涨幅的75%。也便是说，美联储钱银宽松令美国居民财富大幅增值，由此带来的财富效应(或者说“财富错觉”)推动了消费扩张。

图表：美国居民持有的房地产与股票价值胀大

材料来历：美联储，中金公司研讨部

企业盈余大增也反映了钱银的效果，更确切的说，是“财务投进钱银”的效果。美国企业总赢利在疫情后坚持微弱，企业赢利与GDP之比创1950年代以来新高。咱们运用Kalecki-Levy公式对美国企业赢利进行拆分，发现一个重要原因是美国政府开支的大幅添加，而后者又遭到美联储钱银宽松的支撑，也便是财务赤字钱银化。由此可见，企业赢利添加本质上也是钱银现象，假如没有钱银扩张，企业盈余也不或许修正的那么快。

图表：对美国企业赢利的Kalecki-Levy分化

材料来历：美联储，中金公司研讨部

根据上述剖析，美联储转向紧缩(“急刹车”)将添加美股调整压力。跟着美国CPI通胀创出近40年来新高，越来越多美联储官员拥护赶快采纳紧缩办法，比方应该在3月进行初次加息，鄙人半年敞开“缩表”。2021年美联储一向着重通胀是暂时的，但成果却并非如此，美联储也因而丧失了诺言。为重建诺言，美联储不得不以更快的速度转向紧缩，从而造成了当时这种“急刹车”局势。美联储钱银方针的抉择计划机制是联邦公开商场委员会(FOMC)投票抉择，从现在的情况看，本年FOMC票委中鹰派人士已占有优势。因而关于美联储紧缩，咱们主张投资者“宁可信其有，不可信其无”。(请参阅陈述《美联储“缩表”途径讨论》)。

图表：通胀高企是美联储方针“急刹车”的导火线

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

假如美股由于钱银方针收紧而跌落，美联储是否会中止紧缩？这种主意很常见，一般被称为“美联储看跌期权”(Fedput)。背面的逻辑是，当美国经济呈现危机且美股跌落超越20%时，美联储大都情况下会下降利率，转向宽松，为财物价格供应维护，就像是供应了一种能够防止更大丢失的“看跌期权”。

但咱们以为，这次美联储为股市“托底”的门槛较高，一个原因是美国通胀已大幅超支，美联储很难容易抛弃紧缩。咱们无妨将当下的景象与2018年四季度做比较，那时美联储加息与“缩表”一起进行，引发美股回调20%。随后美联储敏捷暂停加息，并暗示能够抛弃“缩表”，投资者决心取得提振，美股大幅反弹。但需求留意，那时美国CPI通胀只要2%左右，美联储转向宽松并未遭到来自通胀的束缚。但这次不一样，美国CPI通胀现已高达7%，美联储在紧缩方向上已无路可退。盼望美联储敏捷抛弃紧缩是不现实的，这也解说了为何在曩昔一周，许多投资者都想逢低买入，但逢低买入的买家却一直未能呈现。鉴于此，咱们不能轻视美联储紧缩对美股带来的继续性影响。

最终，美联储紧缩怎么影响美国经济？是否会导致经济衰退？前史上美国经济衰退一般由两个原因之一导致：一是通胀带来的钱银紧缩，二是财物泡沫决裂带来金融危机(疫情归于外生冲击，是一个破例，不具有代表性)。2008年次贷危机后的十年，美国金融监管加强，金融机构杠杆率下降，抗危险才能上升。因而即便美股大跌，美国产生系统性金融危机的概率或许也较小。但通胀上升“倒逼”美联储加速紧缩，将加大经济下行压力，添加中期经济衰退危险。此外，一些新式商场国家金融条件或许由于美联储钱银紧缩而收紧，这些国家产生金融危机的或许性将上升。例如，曩昔两个月土耳其的股票和汇率均呈现过大幅调整，金融商场脆弱性凸显。综上，咱们主张投资者继续重视美联储紧缩对美国经济的影响，以及对部分新式商场国家带来的外溢效应。

图表：美联储猜测的加息途径前移

材料来历：美联储，中金公司研讨部

图表：土耳其呈现“股汇”双杀

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

上星期回忆：微观数据与经济事情

微观数据：美国12月新屋开工总数年化值为170.2万户，高于预期的165万户；12月营建答应总数为187.3万户，高于预期的170.1万户；12月成屋出售总数年化值为618万户，低于预期的644万户；1月纽约联储制造业指数为-0.7，低于预期的25.7；1月费城联储制造业指数为23.2，高于预期的20；1月NAHB房产商场指数为83，低于预期的84；至1月15日当周初请赋闲金人数为28.6万人，高于预期的22万人。

欧元区11月季调后常常帐为236.2亿欧元，高于前值的181亿欧元；12月CPI年度同比增速终值为5%，与预期相等；12月CPI月度环比增速为0.4%，与预期相等；12月谘商会抢先目标月度环比添加0.8%，与预期相等；1月ZEW经济景气指数49.4，高于前值的26.8。

经济事情：1月18日，日本央行发布利率抉择和远景展望陈述[1]，日本央行行长黑田东彦举行钱银方针新闻发布会，重申虽然全球呈现通胀，日本仍将实施宽松的钱银方针[2]。1月20日，欧洲央行发布2021年12月钱银方针会议纪要[3]，欧洲央行行长拉加德宣布说话，表明欧元区的工作情况十分挨近疫情前的水平，因而不太或许面对与美国相同的高通胀[4]。1月21日，英国央行钱银方针委员曼恩就英国经济和钱银方针宣布说话，表明为了反抗全球通胀压力，英国央行应该采纳更严厉的钱银方针[5]。

本周重视：微观数据与经济事情

微观数据：周一发布美国1月Markit制造业PMI初值，1月Markit服务业PMI初值；欧元区1月制造业PMI初值。周二发布美国11月FHFA房价指数月度环比增速，11月S&P/CS20座大城市房价指数年度同比增速，1月谘商会顾客决心指数，1月里奇蒙德联储制造业指数。周三发布美国12月新屋出售总数年化值。周四发布美国第四季度实践GDP年化季度环比增速初值，第四季度实践个人消费开销季度环比增速初值，第四季度中心PCE物价指数年化季度环比增速初值，12月耐用品订单月度环比增速，12月成屋签约出售指数月度环比增速，至1月22日当周初请赋闲金人数，至1月26日美联储利率抉择上限。周五发布美国12月中心PCE物价指数年度同比增速，12月中心PCE物价指数月度环比增速，12月中心PCE物价指数月度环比增速，12月个人开销月度环比增速；欧元区1月顾客决心指数终值，1月经济景气指数，1月工业景气指数。

经济事情：周二IMF发布世界经济展望陈述。周三日本央行发布1月钱银方针会议审议委员定见摘要。周四美联储发布利率抉择，美联储主席鲍威尔举行钱银方针新闻发布会。

图表：首要欧美国家每日新增确诊病例

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部；注：数据更新至2022年1月20日

图表：首要亚洲国家和地区每日新增确诊病例

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部；注：数据更新至2022年1月20日

图表：全球各地区每日新增确诊病例

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部；注：欧洲包含东欧国家。数据更新至2022年1月20日

图表：每百人彻底接种疫苗人数

材料来历：OurWorldinData，中金公司研讨部；注：数据更新至2022年1月20日

图表：美国机场安检人数

材料来历：TSA，中金公司研讨部；注：数据更新至2022年1月20日

图表：美国国内航班数

材料来历：BTS，中金公司研讨部；注：数据更新至2021年12月26日

图表：美国国际航班数

材料来历：BTS，中金公司研讨部；注：数据更新至2021年12月26日

图表：纽约市地铁公交乘坐人数变化

材料来历：MTA，中金公司研讨部；注：数据更新至2022年1月19日

图表：谷歌活动指数(美国全国)

材料来历：Google，中金公司研讨部；注：数据更新至2022年1月18日

图表：谷歌活动指数(美国各州)

材料来历：Google，中金公司研讨部；注：数据更新至2022年1月18日

图表：美国餐饮消费开销变化

材料来历：BEA，中金公司研讨部；注：数据更新至2021年12月23日

图表：美国堂食人数变化

材料来历：OpenTable，中金公司研讨部；注：数据更新至2022年1月20日

图表：美国各州堂食人数变化

材料来历：OpenTable，中金公司研讨部；注：数据更新至2022年1月20日

图表：美国休闲住宿消费开销变化

材料来历：BEA，中金公司研讨部；注：数据更新至2021年12月23日

图表：美国、欧元区、英国、日本首要微观经济目标盯梢

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表：美国各行业消费开销变化

材料来历：BEA，中金公司研讨部；注：1)数据更新至2021年12月23日；2)目标为与疫情前趋势的违背，单位为百分点