科学投资(如何做到科学投资建设)

陈嘉禾/文 在2020年夏天，我的一个朋友、资深价值出资者李松雷先生，送给我一本书，叫《巴芒演义：可仿制的价值出资》，作者唐朝。“这本书特别好，把巴菲特和芒格的出资理念的来龙去脉都说清楚了，你必定要看。”李先生这样对我说。

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然后，这本书在我的书架上呆了整整一年，直到最近，机缘巧合……这本书把价值出资这种出资办法，从被本杰明·格雷厄姆创始以来，是怎么构成理论，怎么在沃伦﹒巴菲特和查理·芒格手里发扬光大，又是怎么被沃尔特·施洛斯用原汁原味的办法赚到了不输巴菲特的成绩，说的清清楚楚。

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对那些不恪守价值出资的出资者，包含蔡至勇、长时刻本钱办理公司，唐朝先生也对他们的盛衰起落做出了翔实的描绘。在价值出资者的光辉之外，这些出资者就像流星一般划过天空。读完这本书，价值出资的宿世此生来龙去脉，在我的脑筋里愈加明晰了起来。

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原始价值出资的由来

在大约100年前的20世纪20年代，美国股票商场充满了各种投机者。在今日看来正统的价值出资者，在其时简直不存在。在那个商场里，美国股票商场能够用“乌烟瘴气”来描绘。上市公司发表的信息少得不幸，美国证监会还没有建立（美国证监会是依据1934年的证券买卖法则建立的），而绝大多数出资者则每天看价格走势（也便是今日我国出资者热心的技能剖析）、刺探小道消息，在股票商场里买进卖出，活脱脱把股票商场当成赌场。

在这样一个信息不明、法纪松懈、人人投机的商场里，却诞生了后来本钱商场里最巨大的出资门户：价值出资。

伴跟着美国股票商场在1929年前的大泡沫和1929年今后的大崩盘，本杰明·格雷厄姆，这位价值出资的开山鼻祖，找到了价值出资的第一个要素：轻视值。哪怕上市公司的资质一般、信息发表禁绝，可是只需找到满足廉价的股票，以涣散的办法出资，就能够在长时刻赚到确定性的钱。

而在今日的内地本钱商场，单纯找廉价货的出资办法，也在长时刻被证明是彻底有用的。

依据申万宏源证券公司的核算，在内地商场追逐低市盈率出资标的的低市盈率指数，在2000年到2020年的20年时刻里，从1,000点上涨到了7,314点，涨幅631%。而同期高市盈率指数则只从1,000点上涨到了1,290点，涨幅29%。作为商场全体代表的上证归纳指数，在这一时期从1,366点上涨到了3,473点，涨幅也仅为154%。

能够看到，即使是在100年今后的我国本钱商场，格雷厄姆所创始的“以轻视值和涣散出资为首要办法”的原始价值出资办法，也能获得远超商场平均水平的报答。穿越了一个世纪的时刻，横跨了太平洋的波澜，原始价值出资的办法依然如此有用，不得不让人感到惊异。

以原始价值出资的办法，格雷厄姆成为了华尔街传奇般的出资者，他的出资成绩冷艳了同期的人们，而他在哥伦比亚大学的讲学，也让价值出资的理论发扬光大。不过，价值理论在后来的开展，却大大超出了格雷厄姆开端的想象。

不过，即使是格雷厄姆最早形状的、根据轻视值的价值出资理念，在之后绵长的时期里，也依然被证明是十分有用的。在其时格雷厄姆的工作室里，一起坐着两个人：后来变革了价值出资理念的沃伦·巴菲特，和忠诚承继了格雷厄姆衣钵的沃尔特·施洛斯。

经过完美仿制格雷厄姆的轻视值、涣散出资的办法，施洛斯在绵长的职业生涯里获得了不输于巴菲特的出资成绩。老先生于2012年逝世，享年95岁。可是，由于轻视值战略无法包容太大的资金量（尤其在以小盘股轻视为首要商场形状的美国股市更是如此，我国商场曩昔常常是大盘股轻视，因而工作会有所不同。），所以施洛斯获得的荣光，就远远不及同门的巴菲特。

衣钵承继者巴菲特

假如说格雷厄姆所创始的价值出资理念，就像第一次世界大战时期英国人所创造出来的第一辆铁罐头（坦克的英文是Tank，这个词在坦克呈现之前是箱子、罐头的意思），那么在沃伦·巴菲特和查理·芒格的手上，这辆原始的坦克总算被开展成了M1A2主战坦克，并且在全球本钱商场上发扬光大。

关于巴菲特来说，作为格雷厄姆在大学的学生和后来的雇员，巴菲特一开端彻底照搬了格雷厄姆的出资办法：寻觅轻视值出资标的，然后等价格上涨今后就卖出。这个办法给巴菲特赚了不少钱，可是年青的巴菲特逐渐不满足于只是运用这种办法。

巴菲特做出的第一个改善，是自动寻求轻视值的完成，而不是被迫等候商场发现价值。

关于格雷厄姆的出资而言，买入轻视值的财物今后，所需求做的仅有的工作，便是等候商场发现定价的过错。已然有轻视值财物在手，那么等多久都是无所谓的工作：格雷厄姆也懒得去干涉。

可是，巴菲特却不这样想。在发现轻视值股票今后，巴菲特企图经过控股的办法接收上市公司，然后把公司里的财物以正常的商场价格卖掉，然后自动完成价值发现：这一价值发现进程，在格雷厄姆的系统里，需求等候商场的定价机制来渐渐完成。

巴菲特这样的做法，带来了一个优点，以及三个问题。

一个优点是巴菲特这一时期的出资收益率十分高，假如单从报答率核算、不考虑全体挣钱的数量，这一时期巴菲特的出资报答率乃至高于后来的成绩。能够说，格雷厄姆的轻视值价值出资办法，再次被证明是正确的。

而一起带来的三个问题，则让巴菲特头疼。首要，这个出资办法并没有发生革命性的立异，轻视值出资办法需求不断的寻觅新的轻视值标的，归于不断的“把他人抽剩余的烟头捡起来再吸一口”的办法。其次，由于这种办法一向在寻觅商场的缝隙，因而在其时的美国商场，很难容下很大的资金量，这对后来变得有钱的巴菲特来说是难以容忍的。

而最糟糕的一点，则是这种自动完成轻视值财物的价值回归的出资办法，简单带来负面的社会影响。

在1956年到1961年之间，巴菲特从前继续买入一家叫做“邓普斯特农业公司”的股票。可是，到了1963年，跟着巴菲特不断出售公司出产设备宽和雇职工（用以改善公司财务报表），当地居民群起对立，并且把巴菲特称为“憎恶的吸血鬼沃伦﹒巴菲特”。巴菲特被吓坏了，他没想到让企业熟睡的本钱从头发扬光大的出资办法，会遭到社会如此的对立。

其实，在发现轻视值财物今后许多买入、然后自动以商业手法推进财物的价值发现，这种办法不论在哪一个商场，都不是一件轻松的事。这样的出资办法，小则会遭到利益相关方的对立，大则会官司缠身。

在我国商场上，我从前不止一次的发现轻视值的财物。而每逢我企图规划一个“许多买入然后自动推进价值发现”的商业方案时，我的朋友们总是会劝诫我：“这可不只是钱的问题，你这个方案会惹上一堆费事。”

在2011年，我发现商场上的一个分级基金——银华稳进基金（代码150018，由银华基金发行），其A端基金的折价到达大约40%。在其时，这个基金的份额是大约20亿元，其间A端基金占大约一半、也便是10亿元。

我和一位搭档、后来在几家证券公司研究所做过所长的郭荆璞先生商议：“10亿元的折价对应着4亿元的赢利，而假如大幅买入、然后闭幕基金，就能够直接把4亿元拿到手，咱们能不能说动某个本钱方去控股银华基金，然后招集持有人会议，让基金闭幕？”“你别想了，没人会把股权卖给你的。”郭荆璞当头泼了我一盆冷水。

而在2020年末，我国国际贸易中心股份有限公司（股票简称我国国贸，代码600007）的股票价格，也呈现了让人感到匪夷所思的轻视。依照公司的年报描绘，公司“具有的我国国际贸易中心主体建筑群坐落寸土寸金的北京中心商务区的中心地段，其间公司具有建筑物面积近90万平方米。”

在其时，我国国贸的市值大约只需100亿元人民币，在财物负债表上的负债则只需40亿元。也便是说，90万平米的国贸区域的物业，在我国国贸的报表上价值只需140亿元。而作为北京城的CBD，其时邻近的房价遍及在4万元到12万元之间（取决于物业的形状和产权特点）。不论怎么看，在2020年末的时分，我国国贸的价值都是轻视的。

可是，出资者能否买入满足的股票、然后让上市公司出售物业、再把出售物业的资金拿来分红反馈给股东呢？这个买卖看似有利可图，实则难于登天。我国国贸的单一大股东、我国国际贸易中心有限公司，对上市公司的持股份额高达80.65%，并且多年以来都没有卖过，估量也不想卖：这家公司并不缺钱。

由此可见，前期的巴菲特虽然在格雷厄姆的办法进步行了改善，把“买入轻视值、然后被迫等候价值回归”这个经典的格雷厄姆式价值出资，变成了“买入轻视值、然后自动介入进行价值发现”，可是这条路走的并不顺当。在今日的我国商场，有经历的出资者也会发现，这种办法虽然看似有利可图，行走起来却是反常困难。

不过，不论怎么说，经过承继格雷厄姆的衣钵，巴菲特现已成为了那个年代成功的出资者。而下一步，他就要被查理·芒格所改变了。

从山公到人

在参加巴菲特的工作之前，查理·芒格是个成功的律师。相关于巴菲特的身世，芒格宗族和芒格本人在美国的交游愈加广泛，在政治、商业、金融各个范畴的人脉更多。由于做律师赚的钱不够多，芒格被巴菲特招引，参加到价值出资的队伍中。而芒格所带来的影响，则被巴菲特盛赞为“将我从山公变成了人”。

由于芒格的视界愈加广泛，因而他开端让巴菲特意识到，企业和企业之间是不一样的，或者说“企业和企业之间生而不平等”。因而，与其吃力不断地寻觅廉价货，等涨上去今后卖了买下一个，如此辛劳困苦的挣钱，还不如找到最好的企业，然后一向拿着不动。

在芒格的协助下，巴菲特做出了一系列优秀企业的出资，彻底推翻了格雷厄姆的价值出资理念。这些企业包含喜施糖块、华盛顿邮报、可口可乐、盖可稳妥，等等。巴菲特在这些企业上赚到的钱，动辄以几十乃至几百倍核算，买入轻视值股票现已不再是巴菲特出资的中心办法。

当然，巴菲特依然没有彻底丢掉格雷厄姆的思维，也便是说他对估值依然有所倚重。乃至当他在2002年左右，在香港商场出资我国石油的股票时，所用的依然是格雷厄姆那一套：便是看中了廉价的价格。

虽然依托买好公司，巴菲特终究坐上了“全球股神”的宝座，可是这样的出资依然不是一往无前的。要知道，在商业范畴（或者说任何范畴），没有人不遇到问题。在蓝筹印花公司、所罗门兄弟公司等一系列出资中，巴菲特和芒格都从前犯下大大小小的过错。乃至关于让他们赚了许多钱的可口可乐公司，他们也犯了过火达观的过错。

在1998年，可口可乐公司的估值到达50倍市盈率。这个价格现已十分贵重，可是由于对可口可乐公司过于达观，巴菲特并没有卖出公司的股票。成果，直到12年今后的2010年，可口可乐公司的股价才超越1998年的高点。而后来可口可乐公司的开展，也被证明没有两人想的那么达观。

正如诸葛亮在《后出师表》中所写的那样，“曹操智计殊绝于人，其用兵也似乎孙吴，然困于南阳，险于乌巢，危于祁连，逼于黎阳，几败北山，殆死潼关，然后伪定一时耳。”即使是像三国年代曹操那样用兵如神的人，一生中也颇多崎岖曲折。而关于巴菲特和芒格来说，犯下出资的过错，恰恰是他们巨大出资工作的必需品：由于世界上没有人不会犯错，什么都不做的人在外。

究竟什么是价值出资

白云苍狗，人间正道。一代又一代的价值出资者们，在这个纷乱的商业社会里，把价值出资的大路迭代演绎，发扬光大。那么，究竟什么是真实的价值出资呢？是格雷厄姆、是费雪、是施洛斯、是巴菲特、仍是芒格？抑或是今日华人中的曹名长、陈光亮、李录、裘国根仍是杨东？

我认为，真实的价值出资，并不是某一种办法，而是一系列办法的合集。这一系列的办法各不相同，可是都有一个共同点，那便是以科学客观的精力，抛弃赌博的激动，尽量做到出资危险的最小化、价值的最大化。只需契合这个科学而不赌博的精力，便是真实的价值出资。

在这个“科学不赌博、危险最小化、价值最大化”的大原则之下，至于详细的价值出资办法，则因人而异、因商场而异、因年代而异。每个人的才能不同，每个商场的特性各异，每个年代各有自己的逻辑。如此千变万化的价值出资手法，才正是价值出资的生命力强壮之处。

君不见乎，江山代有才人出，各领风骚数百年。

（作者系九圜青泉科技首席出资官）