观察：国内并购交易成本偏高 资本市场门槛较高

　　21世纪经济报道记者就此专访了广发证券兼并收购部总经理蔡文生。

　　并购成为经济发展的重要推动力

　　《21世纪》：伴随资本市场企业并购重组热潮不断，您如何看待这一现象，特别是并购对于国内经济结构的转型、产业结构调整、增长模式改变起到了什么样的作用?并购在其中又扮演了什么样的角色呢?其意义何在?

　　蔡文生：应该说，首先不是并购重组热潮对国内经济转型、产业结构调整、增长模式改变起了多大的作用，恰恰是因为我们处在一个经济转型、结构调整、模式变化的时代，酝酿、催生、造就了诸多的并购交易。同时，通过并购重组，尤其是市场化的并购交易，不仅改变了很多传统行业的产业结构，为传统行业的结构调整、产业升级奠定了基础，更塑造了一批具有旺盛生命力的新兴行业。

　　在经济发展史上，有五次、六次并购浪潮的说法。看每次并购浪潮前后的经济背景，尤其是产业经济背景，我们也不难发现，企业并购浪潮通常发生在新经济逐步替代旧经济，新发展模式逐步替代旧发展模式，新经济结构逐步取代旧经济结构的转型时代。传统产业结构的调整、改造、重生，会催生大量的并购重组交易，同时新经济的兴起、发展、壮大，更会造就一连串令人瞩目的并购交易。历史上很多著名的并购交易都有明显的时代经济烙印，也正是大量的并购交易，塑造着新的经济结构、产业结构，成为经济发展的重要推动力量。

　　中国经济经过了三十多年的高速发展，无论是在经济总量，还是很多细分行业里，都可以当之无愧地说我们具有全球系统重要性的影响力。同样的，我们也面临着过度投资、重复建设、结构臃肿、增长乏力等问题。如果没有找到有效的解决方案，不仅我们未来的发展前景会黯淡许多，连过去好不容易积累的成果也将慢慢耗光。

　　在宏观上，我们面临着调结构、促转型的重任，在微观层面，我们更多的看到了很多企业、企业家为了更好更快更健康的发展，在调整产品结构，布局新兴行业，加快转型升级。在这样一个转型的时代，结构优化、布局前瞻对一个企业的重要性，要远远大于经营效率的改进。

　　在此背景下，传统行业在去产能、调结构的驱动下进行并购重组的需求会转化为越来越多的并购交易;互联网、大数据、新能源、新材料等新兴行业除了自身还在保持较快发展速度外，对传统行业的渗透、改造也越来越深入，新旧产业的边界正越来越模糊，产业间的融合也促成了大量的并购交易，这些并购交易，使得新兴行业在经济结构中所占的比重越来越大，随着时间的推移，将逐步取代石油、化工、房地产这些传统行业，成为经济发展的主要驱动力量。这些反映到一个企业的行为选择上，仅仅依靠内生发展很难长期维持核心竞争力，通过并购进行行业整合、产业布局，已经成为大多数企业，尤其是龙头企业、上市公司的不可回避的经营战略。

　　从这个角度理解，并购重组带来的，不仅仅是令人心跳的股价飞涨、财富效应，往更深层次看，是在一个市场经济时代，以并购重组为代表的市场行为，正在把资本、资源导向更具远大前景的新兴行业，深层次、快速的改变我们的产业结构，塑造着经济发展的新动力 、新方向。

　　《21世纪》：有观点认为，以全球并购为视角的话，产业并购已经迎来一个“黄金时代”，对此，您认同这个观点吗?

　　蔡文生：身处其中，是不是“黄金时代”这样的评价，还不是我们的责任。我们要做的，是努力推动这个时代往更好的方向发展，通过并购、重组打造更具竞争力和可持续发展能力的优秀企业，塑造更健康、更具备持续发展能力的产业经济。如果把视野放大到全球，全球化布局、国际化运营已经是绝大部分五百强企业的经营常态。在经济全球化的时代里，任何一个有梦想、有追求的企业都不会把眼光局限于一城一池、一国一地。

　　进入21世纪以来，以贸易自由化为先导的全球经济一体化发展趋势越来越明显，国别、区域之间的经济界限正在不断被打破，资源的全球化配置也理所当然成为大势所趋。尽管中间遇到了2008年全球经济危机等突发事件的影响，全球产业并购持续增长的态势是确定的。这个趋势主要的驱动力量是产业、资源的全球化配置，同时金融、资本的介入程度也前所未有地深入，甚至经常是金融、资本作为先导，促成了很多看似不可能的交易，从这个角度上说，全球产业并购正处于一个非常难得的活跃期。

　　这里要说的是，在这样一个全球产业并购活跃的时代，虽然中国企业所扮演的角色越来越重要，但无论与中国整体经济体量相比，还是就中国企业国际化布局的需求来说，我们做得还太少太少。我们希望未来能够依托中国优秀企业，更多、更深入地参与国际产业并购。

　　《21世纪》：随着并购时代来临，您认为有哪些外在因素在推动这股浪潮不断向前呢?

　　蔡文生：与其说是并购浪潮来临，不如说是我们经济发展到了一个新阶段，带来了很多并购交易。以互联网为代表的新兴行业对经济发展方式、方向的改变，乃至整个人类生活、生存方式的变革，也许会大于以蒸汽机、电力为代表的工业革命。我们目前所看到的变化，与这一轮技术革命所能塑造的未来相比，也许仅是很不起眼的一个开端。这是我们现在所处的这个时代最重要的特征，也是我们现在憧憬一个产业并购时代的最重要的背景。

　　正是在此背景下，我们看到，企业家天生灵敏的嗅觉会促使他们尽最大努力布局未来，无论是追求直接的财富效应，还是渴望占据产业先机，大量并购交易最直接的动力来自于企业和企业家。其次，资本市场发展到今天，上市公司能提供的支付工具、融资手段，以及在上市平台下进行产业链整合、多元化运营的可能性，为企业进行大规模、持续性的并购提供了前所未有的便利条件。

　　此外，我们的政府，尤其是资本市场的监管机构，也及时调整政策，放松管制，尽可能让市场力量自由博弈。产业、市场、企业、政府等多种力量结合到一起，在并购市场这样一个领域所释放的能量如何评估都不为过。

　　不过，并购只是一个表象，一种形式。有人只看短期利益，有人着重长远布局，有人享受市值飞涨，有人追逐产业梦想，并购作为企业一种经营战略也好，作为一个交易方式也好，有时它逐利而来，循利而去，有时它也会带来痛苦和灾难。但从产业经济，从宏观角度看，并购活跃之处，通常必然也是资本流动、产业变迁的方向所在，是经济结构变革的动力所在。

　　并购市场已经处于最好的时代

　　《21世纪》：与国际主流的并购模式相比，国内并购有哪些不同之处呢?当前，国内并购的主要逻辑是怎样的呢?又有哪些主要特点呢?

　　蔡文生：首先，是否存在“国际主流的并购模式”这样的说法，我表示怀疑，每个国家、每个市场、每个企业、每笔交易都有自己的特点，主流也好，次流也好，这不重要，重要的是是否切合市场需求，能否创造价值。

　　如果说国内的并购模式和美国等发达国家的并购模式有什么不同，更多的也是我们所处的市场环境不同，产业特点不同，企业发展阶段不同。比如国内资本市场，由于上市平台资源的相对稀缺，还大量存在借壳上市的重组需求，壳资源价值居高不下，这不是一个成熟市场应有的特点。

　　同时，因为资本市场的门槛较高，资产证券化的交易成本昂贵，一二级市场存在很大的估值落差，导致具有重组题材的上市公司股价飞涨，并不是并购交易本身创造了这么高的价值，其中有相当一部分是来自不同市场的估值落差带来的价值转化。这在短时间内很难根本改变，还有赖于我们资本市场整体改革的持续深化。

　　正如每一单并购交易方案都各有特点，每一单并购交易都有其自身的发生逻辑。从整体上看，我们看到，产业并购正在越来越显著地成为市场主流，这其中有博弈股价、市值的需求，也有传统企业因为行业衰落驱使的产业转型、多元化运营的动力，更有新兴行业的龙头企业发展壮大后跑马圈地，布局未来的战略意图所在。

　　因为占据了上市平台这个制高点，手握股份支付的利器和资产证券化的通道，以上市公司为代表的产业资本在产业并购中所起的主导作用比较明显，这是一大特点。

　　其次，监管机构通过持续改革，向市场释放出更多的博弈空间，并购交易的市场化程度越来越高，充分博弈下达成的并购交易，在逐步拉平一二级市场的估值落差的同时，并购交易本身的风险也受到越来越多的重视，一遇重组股价就一飞冲天的时代正在逐渐远去，投资者越来越多地从表层的股价、市值，回到并购标的资质、交易方案、产业布局这些更为接近并购交易本质的因素来审视并购交易，但距离我们所期待的理性、合理，估计还需要更多的时间。

　　《21世纪》：在您看来，什么是真正的并购呢?对于当前的借壳上市和大股东注资、市值管理等带来的并购等产业行为，您是怎么看呢?

　　蔡文生：从市场的角度看，没有必要非要为并购下一个明确的定义，尽管大家可能更喜欢“高大上”一点的产业并购，从趋势上看，借壳上市、大股东注资也已经不是市场的主流，但考虑到我们资本市场发展的阶段，在相当长的时间里，这类并购交易还会占有较大的比例。市场上会发生什么样的并购交易，不取决于我们希望有什么样的并购，更多的是市场选择的结果。借壳上市也好、大股东注资也好，至少在解决一些历史遗留问题、扩大市场供给、加快资本市场健康发展这些方面还是具有一定正面意义的。没有必要带着有色眼镜，看到借壳上市、整体上市就心里发酸，交易的形式不重要，重要的是交易要合法合规，要为投资者、为市场创造价值。

　　好的并购交易会带来价值提升，自然会反映到上市公司的股价、市值上，反过来，以市值为驱动的并购重组行为，本身也并无不当之处，要区分的是打着市值管理旗号炒作股价、输送利益、内幕交易等违规行为。

　　作为中介机构，我们不排斥企业为了追求更高的市值，通过并购重组进行产业整合。但对为了追求短期市场效应而盲目进行并购的，我们会高度谨慎。至于纯粹炒作股价进行所谓的市值管理，我们坚决反对，也绝不参与其中。

　　《21世纪》：在您看来，未来并购市场将如何发展?从监管、制度等角度出发，您认为，目前并购市场还存在哪些改革空间呢?

　　蔡文生：从过去往现在看，并购市场已经处于最好的时代。从现在往前看，我们有理由期待更好的未来。首先是我们整个资本市场的改革还在持续深入，今天A股市场并购交易比过往活跃了，一个重要原因是上市的企业多了，市场容量扩大了，但A股上市公司才2500多家，国家工商总局的数据显示，截至2013年末，全国各类企业总数为1527.84万户，其中中型以上的企业200多万家，资本市场未来扩容的空间还很大，资本市场整体容量上去了，并购市场活跃的可能性将大大提高。

　　其次，资本市场的金融工具供给还存在较大的不足，在成熟市场并购交易中普遍应用的可转债、权证、优先股以及其他衍生金融工具，在国内市场才刚刚起步，可供选择的金融工具越多，交易越活跃，并购方案的可塑性、创新性的空间就越大，满足不同主体的利益诉求的可能性也越大。

　　再者，国内并购的交易成本还偏高，国有企业的自主经营权还有待进一步提高，国资委乃至政府还牢牢控制着像并购这种重大事项的决策权，主管部门的审核(主要是时间成本和沟通成本)事项还不少，交易税负也偏重，未来还有较大的改革空间。