母基金(母基金排名)

　　前 言

　　作为一支为专业机构投资人服务的资产配置顾问团队母基金，LP们经常在与我们沟通中抱怨其所投资的GP在基金管理过程中的一些不规范行为。

　　尽管之前圈内人对某些GP内部的腐败活动多少都有所耳闻母基金，但基本都局限在浅表，尚不能形成体系，更无法有效防范。加上最近希俊咨询承接了一些LP们对GP的背景调查工作，深入挖掘后深感基金管理人腐败绝非个别现象，而是存在某些规律性很强的特征。

　　在征得相关LP机构同意后，形成此文，希望可以为中国VC/PE行业的规范与发展产生一些启示。本文中所提及的机构及相关从业人员均非特指，请勿对号入座。

——作者耿希玉

一、母基金A的入坑故事

　　母基金A是中国股权投资市场的知名机构LP，其参与了近70家GP所设立的子基金。根据先前母基金所制定的投资策略，这70支基金大约白马和黑马的比例大约是2：3，以一线GP为主的白马基金被A内部认为是资产配置上的定海神针，而对某一细分赛道进行深耕的黑马则是超额收益的主要来源。根据母基金A透露，在其投资组合中，分别有B、C、D三家GP团队已知有明显腐败行为，涉嫌利益输送和权力滥用。

　　首先，B基金是业内著名一线团队，管理多支美元与人民币基金，而A是B人民币主投基金二期的LP。在B基金的核心管理团队中，负责TMT领域投资的一位董事总经理，与某FA机构的合伙人之一是情侣关系，故在B基金及此位MD的投资履历上来看，多个项目均由该FA机构所推荐，且其进入时的资产估值有一些被认为显著高于市场预期。后B基金一离职员工向母基金A透露了相关信息，至此方被LP所得知。

　　上面所说的利益输送行为，也就是大多数人对GP腐败的了解的全部，别急，故事继续。

　　管理人C是美元基金Spin off（母基金周刊注：分裂）出来的新团队，以在互联网金融赛道的战绩而知名，A参与了他们的主投基金三期。C基金从设立伊始便使用多支旗下基金持续加注某一资讯类APP项目，是其第一大机构股东。

　　在该项目申报新三板挂牌的过程中，券商和审计机构发现项目多次对C基金创始合伙人个人银行账户汇款了数千万元，而该创始合伙人对得知这一事情LP的解释是“卖了个古董给这个项目”。2017年底，该项目被曝出业绩负增长，员工大量离职，后经希俊咨询背景调查，该项目实际控制人为C基金创始合伙人的弟弟。

　　如果C基金明知道该项目不会成功退出扔持续投资，则可以被认定为严重的职务犯罪行为。

　　最后，作为黑马GP的D团队，腐败的方法的是花样翻新，让人大开眼界。D基金成立于2015年，前三期规模较小的人民币基金账面回报非常好，退出率也很亮眼，押中了多个明星项目。后D基金的创始合伙人，称可以对已经验证过商业模式的成熟明星项目追加投资，希望募集一支跟投基金（也称为特殊机会基金）供几个“亲密”LP独享，于是母基金A也参与了，总规模6000万元人民币。

　　在跟投基金的设立过程中，D团队称为节省基金交易成本，希望采用契约式基金而非有限合伙进行设立。后又通知LP，契约式基金是“三类股东”，希望由GP管理公司代持跟投基金在项目中的股权，LP们也表示了同意。

　　但实际上D的操作是用契约式基金借款给GP公司后投入到项目中，借款合同上写明15%的年化回报，抵押物则是GP在项目中的股权，且由于是定向投资两个项目的跟投基金，故投资决策委员会中的三票都为D团队内部人员，其风控流程完全变成了黑箱，LP们对借款的事情一无所知。

　　经过这么一番操作，局面就变成了：如果定向投资的这两个项目成功退出了，LP们只能得到最多年化15%的回报，却承担了全部的风险，GP公司则可以拿到绝大多数超额收益；如果失败了，则基金只能拿到一堆无用的项目股权。

二、腐败行为的“规律性”

　　通过上面的故事，其实不难发现，GP腐败的重灾区主要集中于交易决策环节，而对股权投资项目进行专业投资决策正是GP这个角色的存在价值。相对于管理人在基金设立时对投资业绩进行夸大和造假，交易中的暗箱操作往往很难被LP先前的尽职调查所发现。

　　同样，正是因为作为资管行业“受人之托，代客理财”的行业属性，对LP们委托的投资决策权力进行滥用往往是投资界日常工作中的“硬币两面”，很难根除。不过我们可以根据现有腐败行为的特征进行分类，来对机构投资者们带来一些启发。

　　首先是GP中层的腐败，高发于一线基金团队内部，形式上往往体现为受贿，包括：

　　对项目方以投资决策、抬高估值、掩盖瑕疵为由索贿

　　接受FA机构行贿而影响项目立项、尽调的日程安排及投资决策的独立性

　　受到在FA机构、Portfolio内部的特殊私人关系对GP团队进行项目推荐等

　　由于一线GP品牌价值和管理规模较大，其所关注的赛道也较多，所以相应垂直领域投资团队中层的权限也较大，且多依靠制度而非人际关系进行对内治理。加上一线基金的合伙人层级往往可以分到大比例的carry，很难被此种小打小闹的收入刺激到，故其内部腐败行为往往发生于级别较低的中层员工。

　　接下来是GP高层的腐败，多发生于核心权力集中的中小型基金，也就是我们常说的“One man show”团队，形式上则体现为滥用权力和利益输送，比如：

　　个人资金先进入项目，基金下一轮进入“抬轿子”

　　优质项目中，基金所占股权低价转让给GP关键人物的自有资金

　　投资于与自己利益高度关联的项目而不告知LP

　　不公平对待旗下所有基金，故意做低某一期基金收益，将收益转移至旗下其他基金

　　蓄意投资一个注定失败的项目，通过控制项目公司转移资金

　　滥用投资决策权，进行黑箱操作

　　One man show基金的一个特点就是集权。这类GP的关键创始人往往之前任职于一线机构，影响力突出、投资履历光鲜，所以独立后可以受LP们的追捧，所以新团队的价值大多会附着在核心创始合伙人身上。于是在投资业绩预期较高的情况下，GP团队所承受的压力也较大，这就给基金管理中的权力制衡造成了很大影响，黑箱也随之出现。

　　其实往往大多数人都很难抵御绝对权力带来的诱惑，投资人也一样，所以LP在基金设立和募集过程中，通过科学设立治理结构和权力分配，不单是防止利益受损的重要手段，更是防止一个优秀投资人走入歧途的一项善举。

　　针对这个问题我们看一看海外的同行。根据华尔街日报报道，美国的PE机构管理了大约3.5万亿美元的资产，而美国SEC先后在2010、2014、2017年多次突击检查主要私募股权投资机构的内部腐败行为。在2017年检查的全美头部150家机构中，着重查处了扭曲投资业绩及“与投资人利益冲突”的若干行为，多名机构管理层遭到起诉。

　　尽管海外市场监管并不缺位，但依然发生了很多重大腐败案件，例如今年五月纽约时报曝出管理超140亿美元资产的大型PE机构Abraaj Group从一个16亿美元的收购基金中挪用2亿多美元投资人资金来为自身业务融资，之前该公司已因涉嫌滥用医保基金资金而遭到审查。

　　机构LP们于2月聘请了法务审计师，调查他们给予该基金的2.79亿美元为何没有被用于该基金宣称的目的，即在贫困国家修建医院和诊所，这些投资者中也包括比尔及梅林达·盖茨基金会(Bill & Melinda Gates Foundation)。据知情人士透露，德太投资(TPG Capital)正在与Abraaj医保基金的投资者讨论接管该基金的管理人角色。

　　回到国内，大型人民币GP在制度反腐教育这条路上走在了前列。根据深创投官网相关报道，去年7月20日，深创投总裁孙东升、纪委书记（监事会主席）万筱宁、副总裁李守宇、财务总监马彦钊等在深高管、中层干部和投资副总监职级以上人员等40余人（含红土公募基金相关人员）参观深圳监狱，接受廉洁从业警示教育。

　　在深圳监狱董警官的陪同下，大家有序地参观了监区、用餐区、活动室、阅览室及监仓（舍）等服刑人员的生活场所。参观过程中，董警官还介绍了深圳监狱的基本情况以及服刑人员半军事化管理的起居、全天候的视频监控、极其简单的饮食和枯燥乏味的生活。深创投纪委书记、监事会主席万筱宁作了活动总结发言。他指出，此次活动是今年党风廉政建设的一项重要活动，是纪律教育学习月的一项重要安排。“我们都是平常人，如果违法犯罪就会变成无自由、无尊严的犯人，大家要引以为鉴。人生没有后悔药，拒腐防变永远在路上，集团全体领导干部都应时刻警醒自己。”

三、对VC/PE行业的腐败行为“0容忍”

　　GP在基金管理过程中的腐败行为不但属于经济犯罪，更是让本已经募资艰难的市场雪上加霜，而如果GP内部腐败行为被曝光，则是对募资工作的毁灭性影响。经历过“全民PE”阶段的很多投资人都会有感受，若干年前的市场大热，很多GP高层赚的盆满钵满，但LP往往实现超额收益的并不多。

　　值得令人深思的是，在GP的腐败行为中，团队、员工、甚至项目方都没有受到损失，只有LP是唯一受害人，掩藏在水下的黑箱行为往往寒了基金投资人的心，而LP的回应则是更多地去寻求其他更透明的资产配置的方法。同时由于中国私募基金行业发展较快，大量专业能力不合格，道德水平低的从业者也涌入了这个市场，更加剧了GP合规水平上的参差不齐。

　　中银律师事务所律师李晓郦表示：“一般索贿的情况，涉嫌非国家工作人员受贿罪，上述部分情形也涉嫌挪用资金罪，违法运用资金罪等罪名”。所以借此希望诸多投资人同行们严格自律，不要等法律和监管出手时悔之晚矣。

　　回到LP的角度上，如何才能防范参与基金过程中潜在的腐败风险呢？我想从“术”和“道”两个维度来进行阐述：

　　首先，从“术”说起，借鉴自美国SEC的条例，大概有这么几个措施：

　　成为基金LP前应做好充分背景调查，包括GP关键人物个人资产配置、家庭债务现状、备选项目真实情况、GP重要私人关系、犯罪记录及反洗钱情况等

　　设立投委会观察员席位，避免出现One man show的投委会，至少要做到有独立第三方席位在场

　　要求完善GP日常管理的档案和内控标准，所有行业研究、会议纪要、初次接触表格、立项记录、尽调报告等都应妥善保存并接受交叉验证

　　GP重要决策会应录音录像，保存待查

　　对第三方中介机构，如券商、律师、会计师事务所的意见多加留意

　　更重要的是与GP的相处之“道”。私募股权投资之所以能取得其他资产配置方法所很难达到的超额收益，核心就在“私密性”上。而既然是非公开市场，选择GP的范围更应该集中在与LP自身存在长期深度关系的机构。

　　那么如何才能达成长期深度关系呢？很简单，GP与LP利益一致性越高，双方交情自然加深，合作次数也会更多的增加，相应的交易成本也会降低。所以，本文所提到的腐败行为，本质上都是资管双方利益不一致造成的，至于如何才能达成利益上的完全一致，则需要我们在投资市场上的每一个人都认真思考。

　　《母基金周刊》

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