中泰证券戴志锋：基建地产“周期”下的金融政策与银行股投002619股票资机

从地产、基建怠慢看，咱们处于什么样的经济周期？未来的经济趋势、金融方针以及银行板块出资时机怎么看？研究所所长、银行业首席剖析师戴志锋带来“金融方针与银行股出资”主题剖析！

01

基建地产“三个周期”及金融方针特色

我是长时刻看银行的，也看十几年银行，银行的根本盘是基建、地产，所以咱们跟的时刻比较长。地产、基建咱们觉得分成了三个周期。从变革开放以来一向到2020年头都是地产和基建自动加杠杆的一个时期；2020年头到上一年的上半年或许下半年基建、地产处于被迫去杠杆的时期；上一年下半年开端有或许咱们面对的是地产和基建自动去杠杆或许不乐意加杠杆周期，这个或许是咱们变革开放30-40年第一次碰到的状况。

第一个阶段其实很长周期90年代初到2020年头，这个时分商场主体对房价和地价是有刚性崇奉的。在这种布景下，商场各种主体都乐意加杠杆，并且都是加杠杆价格上涨的受益者，不论是购房者、房地产商、商业银行仍是当地政府，咱们都是受益者。可以看到房地产商不论是杠杆率或许周转率也是越来越高或许是金融特色越来越强，这是一个特色。银行三十年以来一向坚持不论是借款仍是社融的高速添加，其实背面的载体也是根据土地典当的无危险扩张。

央行的钱银发明咱们觉得阅历三个阶段，刚开端是经过外资，然后根底钱银添加；后边便是出口，顺差今后根底钱银添加；然后房地产商的开发包含土地财务根底钱银的添加，这样钱银许多发明出来。所以咱们的根底钱银包含M2的增速都是比较快的，跟这个其实是有必定关联度的。

可以看到第一阶段商场主体自动加杠杆周期里，咱们对房价、地价有刚性崇奉的时分，咱们都是受益者，咱们都乐意把杠杆用足。在这种状况下关于金融方针或许钱银方针而言有效性是很强的。为什么？只需借款放出来或许信贷额度给出来，由于咱们都是想自动加杠杆，所以这个时分志愿很强。所以每次经济比较弱的时分，只需把金融方针铺开，效果就很好经济就会渐渐起来。由于咱们都会继续加杠杆不论是搞基建、搞地产，经济就立刻康复，所以金融方针那个时分的特色是有效性很强。

2020年头到2021的四季度咱们觉得到了一个地产被迫去杠杆的阶段。什么叫被迫去杠杆？便是商场主体加杠杆志愿仍是比较强，对地价、房价仍是有崇奉，仍是想加杠杆。2020年头今后，为什么从那个时分开端？我觉得方针把整个地产和基建管住了，不论是三道红线、隐形债款，包含银行的房地产借款占比的束缚，一层层的各种文件限制，这时分是真管住了。这个阶段咱们觉得方针对房地产包含基建各种监管手法都到位了。

这个时分金融方针特色咱们觉得是一个比较舒畅的状况。为什么？可控。咱们经济比较大的方针是期望经济可以“软着陆”，便是一方面经济增速可以缓慢下行，另一方面咱们的结构可以继续调整完成可继续添加。这个阶段相对来说是比较抱负的状况，由于商场主体仍是想扩张，可以经过监管方针的“严”和“松”是可以操控上涨的斜率或许下降的斜率，是可控的一个状况。所以这段时刻金融方针而言是比较舒畅的状况，也是经济相对比较平稳的状况。

上一年四季度今后咱们觉得开端又有些改变，咱们对房价和地价的刚性崇奉是有松动的，开端有了改变。咱们觉得有或许是到了一个地产不乐意自动加杠杆乃至是自动去杠杆的阶段，这或许是咱们未来面对比较大的应战。不论是房地产商特别是民营房地产商加杠杆的志愿怎么样，然后购房者的志愿怎么样？未来是需求调查的。

咱们觉得现在有或许面对和曾经周期不太相同的当地，咱们阅历了一个长的基建、地产加杠杆的周期，现在第一次或许面对一个尤其是地产不肯自动加杠杆周期。在这种布景下，咱们觉得在这种新的周期里金融方针的有效性是下降的。由于像加杠杆周期不得要领中心的束缚是金融供应，有钱就好办。那在这种新的周期下中心的束缚是需求，是商场主体愿不乐意再加杠杆，是商场主体对未来的决心和预期，这个是蛮重要的。

这是咱们对地产和基建周期的一个了解。由于咱们是看银行的，基建地产是银行的根本盘，咱们觉得基建地产也是中国经济比较重要的盘子，所以未来咱们觉得这是一个新的改变。有或许从上一年四季度开端咱们或许是第一次面对着商场主体或许不再自动加杠杆的阶段，这是咱们对经济大周期的一个判别。

02

开展资本商场支撑制作业晋级是商场共同

基建现在必定是稳添加的中心，咱们可以看当地政府包含中央政府确实用力在做这块，便是政府加杠杆必定是个趋势，包含本年呵责要完成5.5的方针，基建是比较重要的一个抓手。可是它有它的束缚，基建来说比较大的束缚仍是当地政府。当地政府一方面隐形债款束缚其实很难打破，现在管的仍是比较严，别的一方面财务收入其实增速是往下走的，所以当地政府这次加杠杆的动力和以往比咱们估量压力会比较大。

所以基建短期稳得住，但中长时刻来看它的继续性、弹性或许比不上曾经。所以全体上基建地产的长周期我觉得过去了，经济增速咱们估量仍是渐渐的往下做台阶的。在这种状况下来说比较中心的一点经济靠什么？那我觉得咱们最简单构成共同的，方针层面包含商场最简单构成共同的是制作业尤其是高端制作业，这是国力的表现也是国家竞争力的表现。

咱们可以看到对制作业的补助包含对轿车消费的补助，其实中心仍是想把制作业尤其是先进制作业可以撑起来。它们起来可以部分补偿基建和地产往下走的压力，这样整个经济就比较平稳并且结构可继续。所以要点现在必定咱们共同方向是要把制作业这块可以托起来，这块比较重要的，必定是咱们共同不论是方针仍是商场。本年我觉得做的比较好的一点便是政府给了许多补助包含退税，把这些给企业，这样对整个根本盘的稳定是比较有协助的。后边其实也需求全体的各种准则的配套。所以咱们觉得这种状况下资本商场的位置必定是进步的。

资本商场的融资功用和造富功用对制作业尤其是先进制作业的推进或许经济转型的推进效果其实是蛮大的。所以在这种大布景下，我前面讲的大的经济环境制作业尤其是制作业的晋级是商场共同，方针共同，这样的话方针必定是支撑资本商场开展的。由于方针必定也看到了资本商场的融资功用和造富功用对制作业的晋级、推进，必定是有协助的。所以新能源、半导体具有带动性的先进的制作业的补助、退税、让利等系列的方针咱们觉得未来仍是可以等待的。

资本商场的融资功用的进一步开展包含注册制的推进，直接融资占比推进、变革，商场化方向、法治化方向必定都是未来要点要推的。所以我觉得资本商场必定仍是方针比较鼓舞的方向，背面的原因其实也就在于它在经济中的定位，全体上来说咱们觉得是比较简单构成方针共同的当地。所以在这种状况下开展制作、高端制作是共同，一起对应的开展资本商场支撑制作业的晋级也是共同，咱们可以看到资本商场效果仍是蛮大的！

未来要把经济要稳住，呵责看久远来说咱们觉得它是一个系统性的工程，一方面基建、地产不能下得太快，需求调整，基建、地产要稳得住，但不能影响，现在或许也没有条件影响；一起或许要给制作业时机、决心，给民营企业决心，一起要给顾客决心，就咱们还乐意加杠杆，包含今后出口的保持，所以它到后边它是一系列全体变革、推进，这是未来可以稳住经济的一个条件。

其实咱们整个方针也是看到一个大的方向，包含上一年年末经济工作会议提出来的需求缩短、供应冲击、预期转弱三重压力，其实现已看到比较大的方向，上半年或许不必定构成共同，可是现在我觉得渐渐咱们会构成共同。呵责构成共同的状况下，方针上其实我觉得可以进行给商场更多生机这些方向去进行改变，这样商场的危险偏好其实是可以提高的。

所以咱们觉得看未来，首要基建、地产仍是有比较大的压力的，咱们方针上必定要点扶持的是高端制作。消费来说它或许要添加咱们日常的活动，渐渐的必定要给咱们空间去做日常的活动沟通，可是全体上它是一个系统性的工程。

03

本年银行财物质量和收入端承认性怎么

银行股的特色它有长处有缺陷，长处什么？首要估值廉价，还有一个长处根本面很厚实的。咱们觉得本年的经济不论怎么样，本年不论咱们财物质量仍是收入增速都是比较承认的，包含未来都是比较平稳的状况。缺陷是什么？从出资面怠慢来说呵责经济是往下走的，银行股全体大逻辑没那么顺。银行股最强的时分必定是经济比较好的时分，那时分它的弹性是会很强的。所以咱们也廉价，这也在商场预期之内，为什么银行股比较廉价？咱们估值其实也部分反映了银行股的状况。

咱们也计算了一下银行股最强的阶段，海外的和国内最强的阶段都是经济比较繁荣的阶段。咱们对经济的预期相对觉得未来有比较大的应战，银行的长逻辑没那么顺这是缺陷，所以咱们全体上判别银行股稳健收益，便是不论怎么样条件下是稳健收益的。

商场危险偏好起来的时分，客观来讲银行弹性不算很强，相对收益不会很强，银行长逻辑不顺，可是咱们有必定收益。由于银行估值确实廉价，所以商场危险偏好起来咱们必定是有必定收益的，这个不必忧虑。当商场危险偏好下去的时分，银行这时相对收益和必定收益都会有。由于咱们的根本面比较厚实，股息率又高、估值又廉价，商场当寻求比较稳定的时分一些资金必定又会回银行股。所以本年1-4月银行股其实相对和必定都是有的，中心便是商场危险偏好下降，当然也有稳添加的方针预期。不论怎么样我觉得由于轻视值，根本面比较厚实，全体上稳健收益是有的。不论危险偏好起来仍是危险偏好下去，咱们都是有稳健收益的，仅仅咱们的弹性或许是相对收益在不同的危险偏好下或许是不同，这是咱们的判别。

银行最中心的根本面一个是财物质量一个是收入增速或许是净息差。财物质量现在商场忧虑比较多，一个是地产的危险一个是疫情今后对零售信贷借款的不良，咱们横竖都测算了一下，二、三季度或许是一个不良承认比较大的压力点。但总体上不良率全体占比不算特别高，这是咱们测算的成果，全体上咱们觉得规模是比较可控的。

两个逻辑一个新增的可控，咱们的不良估量都是时刻换空间，包含地产这一块都是时刻换空间，全体可控；第二个咱们存量的不良和拨备是有调理空间的，余粮很充沛，所以压力大一点，就把余粮给释放出来一点。终究的一个特色咱们觉得本年整个财物质量是坚持稳定的状况。不论是咱们的半年报、三季报，包含年报咱们估量是比较稳定的状况，这是对财物质量的判别。

收入端的成长性，客观讲经济往下走今后借款利率是往下走的压力。本年对银行来说比较好的是负债端差异不大，本年的差异分解在收入端。全体上会坚持稳定，由于借款利率或许往下走一点然后负债端再往下走一点。咱们从几个怠慢来看收入端确实定性，一个是财物的获取才能、一个是财物的定价才能、还有一个是净利息收入增量的状况。

财物的获取才能来看本年比较强的是农商行，中小银行好于大行好于股份行。由于咱们看到中小银行增配的收据是最少的，阐明它实在的信贷需求是最高。本年应战比较大的，从需求的怠慢来说是股份行，由于股份行或许在房地产，包含个人消费、按揭的占比是比较高的；第二咱们看定价才能。定价才能主要是跟客户结构有联系的。咱们看了一下城商行的定价才能最强，由于它许多客群偏中小，然后是农商行、大行、股份行，由于像地产定价才能必定是往下走的，按揭必定是往下走的，所以咱们经过用财物获取、财物定价还有净利息收入目标来对财物端进行了评价，全体来看大概率是中小银行好于大行好于股份行，这是收入添加上咱们测算的成果。

咱们全体上估量城商行营收端添加耐性是最强的。所以为什么咱们本年年年头咱们一向推的是优质区域的城农商行，股份行营收咱们估量后边季度里或许会有回暖的趋势，这是咱们对收入增速的测算，咱们估量城商行估量还能全年保持在10%左右，股份行或许有些调整，下一年或许会好一些。